2022年半年报业绩点评：内存接口芯片、津逮CPU双线并举放量

公司点评报告 2022年08月11日 内存接口芯片、津逮CPU双线并举放量 ——澜起科技（688008.SH）2022年半年报业绩点评 事件 8月9日，公司发布2022年半年报。2022年上半年实现营业收入 19.27亿元，同比增长166.04%，实现归母净利润6.81亿元，同比增长 121.20%；实现扣非后归母净利润4.93亿元，同比增长177.40%。 评级推荐（首次覆盖）报告作者 作者姓名彭琦 资格证书S1710522060001 电子邮箱pengq887@easec.com.cn 联系人傅昌鑫 电子邮箱fucx907@easec.com.cn 股价走势 投资建议 报告期内，公司内存接口芯片、津逮®CPU双线并举，持续上量，拉动营业收入、净利润、互连类芯片等多项指标创历史新高。2022年上半年，得益于下游服务器市场的旺盛需求，公司互连类芯片产片、津逮 ®CPU带来的营业收入增长迅速，整体营业收入水平同比增长166.04%。虽然Q2毛利率水平有所下滑，但销量方面增长巨大，未来趋势可观。 研发投入持续加大，新品布局井然有序，存货水平稳中向好。在原本的DDR4世代以及即将到来的DDR5世代中，公司凭借其技术优势和 工艺经验，一直处于行业领导者的地位。为了维持并扩大目前市场地位， 公司长期持续增加研发费用，多项新品量产流片、工程样品流片时间规划清晰井然。主动增加津逮®CPU存货预示着公司对于未来市场成长性十分乐观，同时内存接口芯片存货处于正常水平。 未来受益于DDR5渗透率不断提升、服务器CPU国产替代红利，公司营业收入规模将持续提升。公司在DDR5产品中是仅有的三家能提供量产的公司之一，第二、第三子代产品已在研发中，相关内存模组配套芯片也已经提前布局，第四代津逮®CPU产品研发进展顺利。我们预测2022-2024年期间公司营业收入为44.04、67.29、84.64亿元，归母净利润为13.34、21.60、26.88亿元，以当前股价（2022年8月9日收盘价）对应2022-2024年PE分别为54.32x/33.54x/26.95x，预期今年年底到明年中期服务器DDR5出货放量，全球服务器市场需求仍具有较强成长动力，公司新品研发预期未来两年能看到成效，我们首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示 DDR5渗透率提升程度不及预期；IP核等CPU相关产品供给端受到制裁的风险；新品研发进度不及预期。 盈利预测 基础数据 总股本(百万股)1133.66 流通A股/B股(百万股)1133.66/0.00 资产负债率(%)12.63 每股净资产(元)7.35 市净率(倍)8.39 净资产收益率(加权)1.64 12个月内最高/最低价84.50/52.10 相关研究 公司研究 ·澜起科技 ·证券研究报告 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 2562.02 4403.81 6728.54 8463.71 增长率（%） 40.49 71.89 52.79 25.79 归母净利润 829.14 1333.63 2159.71 2688.19 增长率（%） -24.88 60.85 61.94 24.47 EPS（元/股） 0.73 1.18 1.91 2.37 市盈率（P/E） 114.89 54.32 33.54 26.95 市净率（P/B） 11.31 8.25 6.62 5.31 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所预测，数 据截至2022年8月9日 正文目录 1.Q2业绩概览：互连类芯片产品线营业收入创单季度历史新高，公司整体毛利率略有下滑3 2.产品毛利率主要受市场价格下跌影响，期间费用率、存货水平稳中向好5 2.1.互连类芯片产品5 2.2.津逮®服务器平台产品6 2.3.期间费用率情况6 2.4.存货情况7 3.公司未来业绩展望8 4.风险提示9 图表目录 图表1.2019Q1-2022Q2季度营业收入及环比增速3 图表2.2019Q1-2022Q2季度营业成本及环比增速4 图表3.2019Q1-2022Q2季度归母净利润及环比4 图表4.2019-2022Q2分产品营业收入及毛利率水平情况4 图表5.DDR4内存近半年价格变化情况5 图表6.2019Q1-2022Q2研发费用及同比增速6 图表7.2019-2022H1公司销售、管理、财务费用率变化情况7 图表8.2019-2022H1营业收入与DOI变化对比7 图表9.2021-2024E分产品营业收入及预测8 1.Q2业绩概览：互连类芯片产品线营业收入创单季度历史新高，公司整体毛利率略有下滑 2022年上半年公司实现营业收入19.27亿元，同比增长166.04%。其中互连类芯片产品线实现营业收入12.36亿元，较上年同期增长80.04%，津逮®服务器平台产品线实现营业收入6.90亿元，较上年同期增长17.3倍。2022Q2公司实现营业收入10.27亿元，环比增长14.05%，互连类芯片产品线营业收入6.61亿元，环比增长14.96%，津逮®服务器平台产品线营业收入3.65亿元，环比增长12.31%。 图表1.2019Q1-2022Q2季度营业收入及环比增速 资料来源：公司财务报告，东亚前海证券研究所 公司总体营收水平自2021Q3开始有大幅增长，其主要原因是津逮®服务器平台产品线开始显著放量。相较于普通计算机，服务器具有更强大的数据处理能力以及更良好的扩展性。近年来全球数据总量爆发式增长，对于云端数据的需求越发显著，且下游云计算、AI、VR/AR等相关行业发展迅速。目前，公司津逮®CPU产品已经具备一定的客户基础和市场份额，未来也将随着整体服务器市场的高景气实现持续增量。 图表2.2019Q1-2022Q2季度营业成本及环比增速图表3.2019Q1-2022Q2季度归母净利润及环比 资料来源：公司财务报告，东亚前海证券研究所资料来源：公司财务报告，东亚前海证券研究所 2022Q2公司营业成本方面与营业收入同步增长，主要原因是成本比例较高的津逮®服务器平台产品线增长较快，拉动整体成本上行。同期，公司费用管理能力逐步优化，归属于母公司的净利润显著提升。 图表4.2019-2022Q2分产品营业收入及毛利率水平情况 资料来源：公司财务报告，东亚前海证券研究所 可以看到，2022年上半年公司互连类芯片产品收入增长迅速，6个月内营业收入已超前三年稳定水平的三分之二，规模增长迅速，且Q2规模较Q1仍有14.96%的增速。公司Q2营业收入、净利润、互连类芯片产品收入三项指标均创历史新高。津逮®服务器平台产品也实现了迅速放量，Q2单 季度实现3.75亿元营业收入。 在整体营业收入向好的情况下，公司毛利率水平稍有下降。2022Q1互连类芯片产品毛利率为60.45%，2022H1时下降至60.08%；2022Q1津逮®服务器平台产品毛利率为12.44%，2022H1时下降至11.56%。考虑到两产品线Q2营业收入均高于Q1，故Q2单季度实际毛利率水平将略低于半年报数据。 2.产品毛利率主要受市场价格下跌影响，期间费用率、存货水平稳中向好 2.1.互连类芯片产品 DDR5内存技术正在逐步实现对于DDR4内存技术的迭代更新。目前DDR5内存接口芯片已经规划了3个子代，其中第一子代的产品，仅有澜起科技、瑞萨电子和Rambus三家公司可以提供量产，其传输效率及可靠性相较于DDR4最后一个子代产品有着显著提升。整体而言，DDR5内存技术的市场规模相比DDR4更大。公司互连类芯片产品主要是内存接口芯片 （RCD/DB芯片），自2022年起营业收入显著增加，后续随着DDR5内存技术的渗透率逐步提升，公司互连类芯片产品营业收入也将持续提升。 图表5.DDR4内存近半年价格变化情况 资料来源：闪存市场，东亚前海证券研究所 2022H1市场上DDR4产品价格下跌，可能导致了公司互连类芯片产品的毛利率下降。目前行业内DDR5产品正在逐步提高渗透率，DDR4产品 仍为主流。关注近半年内的DDR4内存产品市场价格，可以看出产品经历了不同程度地价格下降，配套的DDR4内存接口芯片，以及PMIC、SPD、TS等产品均会受到一定影响，加上公司DDR4内存技术的产品已进入产品生命周期末期，故产品毛利率稍有下滑，且短期内可能不会得到缓解。 2.2.津逮®服务器平台产品 服务器市场整体增长迅速，带动国产服务器CPU产品放量。根据Gartner发布的报告显示：受益于超大规模数据中心的强劲需求，以及疫情过后企业市场的复苏，2022Q1全球服务器市场高速增长，整体出货量为330.5万台，同比增长20.7%。2022Q1中国服务器市场保持高速增长态势，中国服务器市场出货量为89.7万台，同比增长20.1%。随着国产替代的浪潮，国产服务器平台产品可以享受到更多市场成长的红利。 公司津逮®CPU产品的零部件主要依靠外部采购，毛利率水平无法大幅提升。公司CPU产品所使用的IP核主要依靠从供应商处采购，成本并非自主可控，故毛利率水平一直维持在10%上下。 2.3.期间费用率情况 由于公司新一代PCIe重定时器芯片、MCRRCD/DB芯片、CKD芯片、第四代津逮®CPU等在研产品增多，导致研发费用同比增加43.22%。 图表6.2019Q1-2022Q2研发费用及同比增速 资料来源：公司财务报告，东亚前海证券研究所 在公司营收同比增长大幅增长的背景下，销售费用仅上涨16.52%。关键管理人员薪酬中股份支付费用相比去年同期下降937万元，故管理费用下降13.68%。期间费用率的水平体现了公司优秀的费用管理能力。 图表7.2019-2022H1公司销售、管理、财务费用率变化情况 资料来源：公司财务报告，东亚前海证券研究所 2.4.存货情况 图表8.2019-2022H1营业收入与DOI变化对比 资料来源：公司财务报告，东亚前海证券研究所 上图对比了公司营业收入及存货周转天数的变化情况。其中存货周转天数（DOI）随着公司营业收入的增长而增长，2022H1的DOI环比增速为22.83%。公司半年报中披露，由于津逮®CPU产品销售预期较好，公司增加了该产品备货，使得存货金额同比增长78.72%，存货占总资产比例由去年同期的4.19%上升至6.48%。由于存货中主要是津逮®CPU产品，故可以推断出互连类芯片产品存货水平正常，未来销售状况向好。 3.公司未来业绩展望 DDR5内存技术渗透率不断提升，服务器CPU需求逐步放量图表9.2021-2024E分产品营业收入及预测 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所预测 未来，公司将持续受益于内存模组由DDR4向DDR5的迭代升级。公司作为内存接口芯片行业领跑者，受益于DDR5技术世代升级带来的成长红利，预测营业收入能够持续走高。互连类芯片产品毛利率下降的问题，短期内尚无法看到逆转趋势，不过在DDR5相关芯片渗透率提升、新子代产品量产上市后，有望得到解决。津逮CPU业务在2021年实现突破之后，2022年下半年有望维持快速发展态势，为公司业绩增长贡献动力。 持续多产品布局，MXC等新品将带来业绩新增长点 公司未来新品布局广泛，新品量产将创造新增长曲线。DDR5内存接口芯片方面，公司在2022年上半年率先试产第二子代RCD芯片，预计下半年完成量产版本的研发，第三子代芯片也同时在研发中；MCRRCD/DB芯片、CKD芯片、PCIeRetimer芯片的研发均在有序推进，预计2022年下半年进行流片；MXC芯片方面，2022年上半年已经完成第一代工程样片的研发并开始进行系统验证。此外，津逮®CPU产品正在研发第四代，AI芯片的研发也正处于软硬件协同及性能优化的过程中，诸多新品未来将陆续贡献营收，为公司业绩带来新的增长点。 我们预测2022-2024年期间公司营业收入为44.04、67.29、84.64亿元，归母净利润为13.34、21.60、26.88亿