IP行业深度研究报告：大浪淘沙，头部IP千亿级价值厚积待薄发

IP产业链环状延展，多维并进释放价值。IP为泛娱乐生态系统的核心，IP粉丝忠诚度高，生命周期长，可跨界联动；IP产业链呈环状，覆盖网文、影视、动漫、游戏、实体衍生品等类别，IP可以原生于任一环节并向其它形态拓展。 IP价值头部化还是分散化？未来IP价值头部化为确定性趋势。1）成本风险角度：头部IP改编启动成本低；已经过一定的市场筛选并验证内容适配度高，粉丝基础保障强抗风险能力，更获资本青睐。2）产业链收益角度：头部IP打通全产业链获更多收益增量。网络文学为最大内容源头，带来IP培育、筛选和粉丝巩固的沃土；影视环节扩大受众基础，投资风险较高，电影市场收益大头被爆款影片瓜分；IP游戏拥有极高的边际利润，成功的产品带来长期稳定的流水贡献；国内实体衍生品起步较晚，市场潜力巨大。3）用户角度：头部IP的二创热潮及社区氛围进一步增强用户粘性。我们测算了国内原生形态为网文及游戏的两大超级IP，假设折现率为10%、《斗罗大陆》/《王者荣耀》IP生命周期分别为30/15年，预测《斗罗大陆》IP各环节的产品价值合共约为418亿元，《王者荣耀》IP价值合共为2756亿元，体现顶级IP的超强变现能力；但对比海外，国内IP价值仍有较大提升空间。 为什么当前国内能打通全产业链的超级IP较稀缺？我国千亿级IP暂时稀少，变现效率较低，主要系当下IP开发存在的一些弊病：1）IP创作层面：视觉化积淀不足； 世界观缺乏统一性。2）开发改编层面：系列作品推出频率较低，难以巩固作品关注度；前期开发布局经验不足，导致IP错过最佳推广期；内容拓展较为粗糙，IP改编不及预期；同一IP版权割裂导致IP口碑维护难度加大以及内容连贯性不足。3）产业宏观层面：影视剧发行许可审核趋严；重现实主义，玄幻题材有所收紧。国内商业化变现操之过急，IP精细化打造有提升空间。 为什么推断国内头部IP的培育进程将被加速？我们认为当前市场平台和科技变革提供了一系列利好因素：1）IP开发上升为企业战略重心，头部平台加速布局全产业链； 2）元宇宙等新科技助推头部IP场景延伸，预计最先与头部IP结合；3）Z世代逐渐成为IP产业的市场主力，消费意愿与能力较强；4）政策建设与行业自律保障头部IP版权安全，文创业内秩序持续规范；5）中间方IP交易平台涌现，减少信息不对称，加快潜在大IP筛选；6）出海助力头部IP走向世界。 投资建议：拥有优质原生IP、打通产业链形成业务闭环的头部企业将享受IP发展红利：1）看好优质版权资源丰富的网文龙头，推荐阅文集团、中文在线；2）看好影、剧、动画多赛道优势明显的影视制作公司，推荐光线传媒、芒果超媒；3）看好稳中有进、品类丰富的游戏行业头部公司，推荐腾讯控股、网易-S；4）看好已初步建立品牌护城河的实体领域头部公司，推荐泡泡玛特。 风险分析：政策趋严风险；IP衍生质量不及预期风险；技术风险；盗版控制不佳风险；国际政治风险；疫情反复风险 投资聚焦 由于当下IP开发尚存较大不确定性，大IP的潜在价值未被市场充分认识。原创IP通过改编再创作打通产业链各细分行业形成业务闭环，沉淀各内容形态价值，促使IP成为泛娱乐生态系统的核心。我国IP产业处于快速发展期，头部公司开启全链条布局，IP价值头部化趋势初现。展望未来，随着政策加码知识产权保护，内容供给端IP深度运营意识加强，头部IP消费者群体持续培育，叠加元宇宙、出海浪潮兴起，顶尖IP内容“大浪淘沙”效率提升，超级IP炼就正当时。 我们的创新之处 1）本文明确指出IP价值头部化为行业未来发展趋势，基于头部IP：飞轮效应显著，抗风险能力强；能够打通全产业链，增加收入来源及高毛利变现环节；粉丝的高活跃度自发增强粘性。本文详细梳理IP产业链各细分行业市场规模、毛利率及细分行业产业链分成比例，提出在IP全产业链中，游戏行业当下市场规模最高且拥有极高的边际利润，实体行业市场规模增速最高、挖掘空间大。 2）本文回答当前国内“超级IP”稀缺的原因：国内IP开发广度与深度不足，商业化变现操之过急，IP精细化打造和布局前瞻性有待提升。我们认为超级IP未能被大量挖掘为暂时现象，当前市场平台和科技变革已提供催化剂：IP拥有方加速布局全产业链；元宇宙等新科技预计最先与头部IP结合；市场消费意愿与能力增强；政策建设与行业自律保障头部IP版权安全；中间方IP交易平台涌现，加快潜在大IP的筛选。 3）IP相关研究较少以量化方式对IP价值进行测算，本文选取原生内容形态为网文和游戏的国内两大头部IP《斗罗大陆》和《王者荣耀》，分别测算IP产生的来自文学、漫画、电视剧、电影、动画、游戏、实体衍生品7大领域的年度收益；采用DCF估值法，假设在10%折现率、《斗罗大陆》/《王者荣耀》IP生命周期分别为30/15年的情况下，得出《斗罗大陆》IP价值为418亿元，《王者荣耀》IP价值为2756亿元，证明顶尖IP有超强变现能力；而对比海外超级IP《精灵宝可梦》等，国内IP价值天花板仍未打开。 股价上涨的催化因素 1）版权保护政策日益完善，内容质量监管促使游戏、影视等泛娱乐细分行业健康化精品化发展；用户泛娱乐消费付费有提升空间。 2）IP筛选效率提升，优质作品跨界成功改编的案例可证明IP内容得到市场验证，头部IP高价值逐步彰显，或增强资本入局信心，反哺厂商内容生态。 投资观点 我国IP行业处于快速发展期，主要版权源头市场网络文学规模仍有发展空间，实体行业处于蓝海阶段；随着内容供给端IP意识增强，叠加版权保护升级以及元宇宙概念催化，国内IP头部化趋势明显，有望凭借低启动成本及强抗风险能力获得全产业链增量收益。我们认为，拥有优质IP储备，打通产业链形成业务闭环，具备一定行业竞争力和话语权的头部企业享受IP发展红利：1）看好优质版权资源丰富的网络文学行业龙头，推荐阅文集团、中文在线；2）看好影、剧、动画多赛道优势明显、抗风险能力强的影视制作公司，推荐光线传媒、芒果超媒； 3）看好稳中有进、品类丰富的游戏行业头部公司，推荐腾讯控股、网易-S；4）看好IP价值挖掘空间大、已初步建立品牌护城河的实体领域头部公司，推荐泡泡玛特。 1、环状产业链释放IP价值，国内IP业初显规模 1.1、IP形态丰富，逐渐成为泛娱乐生态系统的核心 IP定义：IP（Intellectual Property）即知识产权，包括著作权（版权）和工业产权，原指权利人对其创作的智力劳动成果所享有的财产权利。文娱产业中，IP是可深挖价值、跨媒介产生规模效应并变现的版权内容，为所有成名作品的统称，其形式多样，包括文学、动漫、影视、游戏、实体产品等。目前大热的IP化运营概念强调对IP价值的挖掘、孵化、持续性创造。 IP已逐渐成为泛娱乐生态系统的核心。IP通过优质原创内容吸引第一批粉丝，并通过再创作延伸至其他领域，实现粉丝数量的指数型增长和粉丝群体的横向拓展。在这个过程中，原始IP影响力发散，推动不同产业之间互动融合，构成良好的产业生态，IP价值得以释放和变现。 图1：中国文化产业IP综合表现TOP50原生类型数量占比（2019.01-2020.12） 按照吸引粉丝的模式，IP可分为内容型IP和形象型IP。1）内容型IP：以引人入胜的故事情节或独出心裁的世界观设定来吸引粉丝，典型例子有盗墓笔记、斗罗大陆、哈利波特等。2）形象型IP：以独特而富有魅力的形象吸引粉丝，典型例子有HelloKitty、芭比、泡泡玛特IP等。两种类型相互融会贯通，内容型IP可以孵化出形象型IP，如斗罗大陆由网络小说改编为动漫，进而衍生出手办和盲盒；形象型IP在成功的运营下也可以通过世界观的扩展、融合而形成内容型IP，如芭比由玩具形象变成童话故事中的角色。 图2：内容IP可以与形象IP互相转化 中国IP产业整体发展经历了如下三个阶段，目前行业仍处于快速发展期。 萌芽期（2015年以前）：此阶段中国泛娱乐界IP意识不强，运营经验不足。首播于1999年的科普动画片《蓝猫淘气三千问》广受欢迎，鼎盛时期，除了央视，全国有1040家电视台在播出《蓝猫》，全国共有2300多家蓝猫专卖店。然而由于缺乏规划、大肆授权开店扩张以及动画内容质量问题逐渐突出、盗版猖獗等原因，仅短短几年便由盛转衰，2012年其公司三辰卡通甚至爆出拖欠工资的丑闻。 初步发展期（2015-2020年）：2015年被称为中国IP元年，越来越多的公司开始有意识地打造IP。《花千骨》等网文改编剧成为现象级剧集，《寻龙诀》《狼图腾》《滚蛋吧，肿瘤君》等30部IP类电影贡献票房约80亿，此前多局限在文学、影视间互授的版权，此阶段更广泛地扩展到游戏、动漫等市场。2016年，奥飞动漫更名奥飞娱乐，将动漫业务延伸至玩具衍生品产业，开展衍生品设计、生产及销售业务，目标打造跨越玩具、动漫、游戏领域的IP生态。 快速发展期（2021年至今）：这一时期国内头部IP公司顺应IP行业发展趋势，开始打通全产业链。标志性事件是2021年阅文集团宣布“大阅文”战略，明确“将基于腾讯新文创生态，以网络文学为基石，以IP开发为驱动力，开放性地与全行业合作伙伴共建IP生态业务矩阵”。2021年，阅文集团打造了《赘婿》《斗罗大陆》《人世间》等多个爆款IP，自有版权运营及其他业务收入达到21.4亿元，同比增长30.0%，公司的IP运营能力显著提升。 图3：中国IP产业发展历程 中国IP产业中内容型IP占主导地位，形象型IP发展较为落后。《新华·文化产业IP指数报告（2021）》统计的2019-2020年度文化IP综合表现前50中，内容型IP占据绝对的主导地位，仅网络文学占比即达40%。尽管部分内容型IP拥有衍生形象，但其吸引力的来源和知名度的提升仍主要依靠内容情节而非形象魅力。 形象型IP有较大发展空间，有望成为长期增长点。目前中国形象型IP不发达的现状是多种原因所致：1）国内IP产业起步晚，历史积淀较短，缺少深受消费者喜爱的虚拟形象，且改革开放后大量海外成熟形象型IP涌入，一定程度上抢占了市场；2）对IP形象的营销及运营手段不成熟，尚处于起步阶段。目前全球收入前10位的IP均来自IP产业发达的国家（美日英），均具备成熟的IP形象。 当前国内IP发展相对缓慢，国际影响力较弱，尤其是形象型IP发展及多产业链拓展更为滞后，随着中国IP产业的经验积累及市场拓展，形象型IP有望成为中国IP产业的长期增长点。 图4：全球十大最具价值IP价值（十亿美元） 1.2、产业特点推动IP价值放大，产业链呈环状 IP产业具有高频出现，跨界联动、粉丝忠诚度高、生命周期长、头部效应明显的特点。 1）高频出现，跨界联动：内容消费时代，注意力是稀缺资源。高频出现能够最大程度抓住消费者的注意力，强化品牌印象，培养消费者认同。跨界联动包括IP与IP的互动、IP与品牌的互动，如阅文和王者荣耀联手打造的文学共创活动“妙笔计划”，一方面增加了IP曝光度，一方面吸引不同的粉丝群体，实现“破圈”。 2）粉丝忠诚度高：IP在原生形态已经打下良好的粉丝基础，粉丝通常会自发宣传IP改编内容，为后续改编带来天然流量。小成本网剧《镇魂》总投资仅人民币1亿元左右，两位主演非一线大牌，剧集开播前的官方宣传几乎为零，反而有大量原著粉丝在微博等平台讨论剧情、选角，为剧集带来热度，为后期爆火打下基础。此外，粉丝还具有强粘性和高付费意愿。根据企鹅智酷的调查，体验优质改编作品之后，54.8%的用户会期待续集；据艾媒咨询数据，以游戏IP为例，半数以上移动游戏用户对IP的各类衍生产品服务有付费意愿。 图5：体验优质改编作品后的用户行为 图6：2020年中国移动游戏用户IP衍生产品服务月均消费情况 3）生命周期长：成功的IP具有较长的生命周期，截至2021年8月全球价值最高的10大IP中的8个诞生于上世纪，余下2个IP（迪士尼公主和漫威电影宇宙）的主要人物形象亦始于上世纪。以米老鼠为例，最初的形态是1928年的动画电影，后续又衍生出杂志、系列电影、主题乐园等，风靡全球。大IP通过多渠道良性运作，经久不衰，具有旺盛的生命力。