羚锐制药2022H1点评–20220809

点评：1.收入由于华东地区疫情影响暂缓，利润增长超股权激励目标预期2022年分季度看，2022Q1收入增长16%，归母净利润由于 2633.5万政府补助实现35%的较高增长，经营现金流净额由于收到现金较少同时支付其他经营活动的现金增加所致。 2022Q2收入由于上海地区受疫情影响，收入增长放缓，同比增长7%，但从利润端看，考虑到上半年新增股权激励费用，鉴于股权激励草案中2022年摊销费用为0.3亿元，我们假设上半年为0.16亿元，对应2022H1扣非+股权激励费用的利润同比实现超过目标20%的增长。 亿元2021Q12021022021Q32021Q42022Q12022Q2营业收入5.897.666.986.406.828.21同比YOY20%12%21%10%16%7%归母净利润0.971.231.070.351.311.40同比YOY26%22%16%-38%35%14%扣非净利润0.901.173.113.551.051.34同比YOY22%21%20%764%16%15%经营现金流净额2.253.021.022.170.862.17同比YOY62%332%-21%93%-62%-28%分产品看， 2022H1公司贴膏剂收入实现11%的稳健增长，我们预计通络祛痛膏以及两只老虎系列产品销售稳健； 片剂延续高增长，2022H1在2021年增长36.6%的基础上实现43%高增长，我们预计主要系公司推进优质代理商遴选促进丹鹿通督片销售快速增长所致。 软膏剂在2022.上半年也实现较高增长，收入增速34%，主要系糠酸莫米松乳膏收入增长较快。胶囊剂收入同比基本持平，增长1%。 单位：百万元2021H12022H1yoy贴膏剂收入84193611%片剂收入689743%胶囊剂收入3133151%软膏剂收入689234%其他产品收入6361-2%分地区看，公司收入占比最高的华东地区整体收入下降3%，主要系上海受疫情影响同比下降34%，华东其他地区实现17%的稳健增长。 华中、西北、西南地区分别实现36%、34%、29%的较高增长，表明公司在其他地区销售拓展卓有成效，同时表明公司营销改革中，通过剥离各事业部销售条线，并将院外产品销售统一至销售经验丰富的OTC事业部对于全国推广成效明显。 华南地区收入增长15%，较为稳健。 华北地区、东北地区收入增长5%左右，我们预计与疫情影响有关。 从毛利率和净利率来看，2022H1公司毛利率为72.62%(同比-2.53pct)，预计主要与材料成本上升有关，归母净利率为18%(+1.8pct)，主要系销售费用率下降0.82pct、投资净收益增加0.4亿。 分产品来看，贴膏剂毛利率为76.21%，同比下降0.8pct；片剂、软膏剂毛利率皆有下降，预计与直接材料成本上涨有关。胶囊剂毛利率下降预计与相关成本上涨以及生产排班效率略有下降有关。 2021H12022H1同比增减贴膏剂77.01%76.21%-0.80%片剂62.07%58.17%-3.90%胶囊剂75.49%70.08%-5.41%软膏剂 82.54%77.25%-5.29%其他产品54.40%47.17%-7.23%毛利率75.15%72.62%-2.53%从费用率来看，2022H1公司销售费用率为 48.07%(-0.82pct)，表明营销改革提质增效成效较好；管理费用率为5.67%(+0.72pct)；2021年财务费用率为-0.67%(-0.19pct)，主要系存款利息收入增加所致；2021年研发费用率为2.8%(-0.09pct)。 从现金流来看，2022H1经营现金流净额3.04亿元(-42.38%)，主要系销售商品收到的现金减少及购买商品所支付的现金增加所致；投资现金流净额1.12亿元(+170.33%)，主要系短期理财收回的资金增加所致；筹资现金流净额-2.63亿元(-3.05%)，变化不大。 期末现金及现金等价物为9.54亿元(+13%)，现金较为充足。 营运能力方面，应收账款周转天数25.2天，同比基本持平，存货周转天数从2021H1的178.4天略微上升至186.8天，我们预计与材料成本上涨下公司加大原材料储备、在产品/半成品同比增加有关。 2.稳居中成药贴膏剂市场龙头，“两只老虎”系列产品销量处于市场领先地位据米内网统计，2021年我国城市实体药店中成药贴膏剂产品TOP20市场份额合计超过80%，公司产品通络祛痛膏、壮骨麝香止痛膏、麝香壮骨膏等6个产品均名列销售额TOP20，成为上榜产品数量最多的企业。 公司骨科核心产品通络祛痛膏为公司独家产品，入选《国家基药目录》、《国家医保目录》，多次被评为“最受欢迎风湿骨科用药”、“骨伤科类中成药十强品牌”，入选“2021临床价值中成药品牌榜”。 据中康开思数据统计，2021年公司“两只老虎”品牌的壮骨麝香止痛膏在中国零售药店同类产品中所占市场份额为91.17%，处于市场领先地位。 3.强化研发创新能力，信息化建设持续推进精益化生产，医药电商初具规模强化研发创新能力：公司牵头组建河南省中药现代化产业研究院，取得盐酸洛美沙星乳膏药品再注册批件，青石颗粒录入2022年度国家药品标准提高课题目录。 信息化建设持续推进精益化生产：公司在SAP系统的基础上，开发了可视化仓储系统，生产物料信息的绑定、跟踪和反馈能力得到加强。公司借助信息化系统，持续加强销售订单与均衡生产的智慧化管理，建立起库存物料动态会审机制，缩短了下达订单指令到交货的周期。医药电商初具规模：公司医药电商成立于2019年7月，2021年电商前台GMV突破亿元。 公司电商部门持续优化服务，积极搭建私域流量平台，累计接待客户13.1万人次，复购客户平均客单价较2021年提升124%。 公司积极参与“年货节”、“38女王节”、“618年中大促”等平台活动，京东羚锐官方旗舰店在“618年中大促”中取得贴膏剂产品销售第一名的成绩。 盈利预测：羚锐制药是国内贴膏剂龙头企业，第一次营销改革完善布局，为第二次改革奠定快速增长基石，随着营销整合成效显现、核心产品通络祛痛膏稳健增长、“两只老虎”系列产品品牌力提升、基层医疗品种快速放量，公司发展将迈入新阶段，预计2022-2024年归母净利润分别为4.5/5.2/6.1亿元，当前股价对应PE分别为14.7/12.9/11.0倍，维持“买入”评级。