匠心独具，引领轮胎行业的中国“智造”

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 公司为国内轮胎行业龙头，产品结构优化的同时全球化产能布局持续推进：2021年底公司青岛和泰国工厂分别拥有1200、1000万条半钢胎产能，当年总产量为2244万条，同比增长11.3%，产能利用率提升至102%。新建的600万条半钢胎和200万条全钢胎今年已经投产，8万条航空胎的产能预计明年正式放量，公司产品丰富的同时在下游市场的竞争力也将得到提升。 产品定位高端，依托智能制造实现“新旧动能转换”，盈利能力遥遥领先：公司新增600万条半钢胎和规划中的西班牙1200万条乘用车胎以高性能产品为主，整体盈利能力将继续提升。公司还将智能制造引入生产流程实现降本增效，2021年公司人均创收和创利分别为192、28万，人均创利为国内同业的2-3倍；相比同业销售毛利率高出5%左右，净利率高出7%以上。 产业链边际向好，公司作为海外产能占比最高的轮胎龙头业绩有望持续修复：需求方面，国内在汽车购臵税减免政策的支持下配套市场需求复苏明显，海外在高通胀背景下国产轮胎有望凭借性价比优势提升市占率。成本方面，今年7月以来核心原料橡胶价格开始回落，从供需来看后续不具备大涨基础；并且东南亚至欧美海运费2季度以来出现大幅回落，目前已经降回了2021年年中时的水平。随整体行业开始底部回暖，公司依托海外产能优势业绩修复速度相对会更快。 航空胎产业化项目正式开启，为公司业绩增长注入新动力：历经八年持续攻坚，突破航空轮胎海外技术封锁，成为中国首家生产民用航空轮胎的民营企业。拥有两大产品系列且具备相关生产销售的资质，目前已经向中国商飞正式供货。预计公司航空胎项目2023-2024年可贡献1.2、2.2亿元收入。 投资建议 公司为国内高端智能轮胎龙头企业，未来2年随着规模扩张，带动公司业绩增长的确定性较高。我们预测2022-2024年公司归母净利润分别为10.9、15.1、18.7亿元，对应的EPS分别为1.68、2.33、2.88元，给予公司2022年28倍的PE，对应目标价为46.96元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动、新增产能释放不及预期、国际贸易摩擦、海运费价格波动、汇率波动、大股东质押、股东减持 一、国内轮胎后起之秀，盈利能力遥遥领先 1.1产品结构优化，全球化布局持续推进 公司成立于2007年并于2020年在深交所上市，当前已经成为行业内领先的轮胎智能制造企业。自成立以来，公司一直专注于绿色、安全、高品质、高性能的半钢子午线轮胎和航空轮胎的研发、生产及销售，经过十多年的发展，公司形成了独特的产品布局和市场定位，通过向智能制造转型实现了产业升级。公司当前已经进入转型后的扩张期，未来业绩有望随产能释放实现高速增长。 图表1：2015-2021年公司产量情况（万条） 图表2：2015-2021年公司分地区产能（万条） 公司拥有青岛和泰国两大生产基地，产品种类逐渐丰富。公司过去一直专注于半钢子午线轮胎的生产销售，截至2021年底，青岛和泰国工厂分别拥有1200、1000万条半钢胎产能，当年总产量为2244万条，同比增长11.3%，产能利用率提升至102%。2021年底的在建项目包括600万条半钢胎、200万条全钢胎和8万条航空胎，预计今年将会有产能逐渐释放，随着产品结构的丰富，公司在下游应用市场的综合竞争力也将得到提升。 图表3：公司产能规划情况（万条） 在建产能丰富，全球化战略布局持续推进。针对未来的全球市场，公司制定了“833plus”战略规划，计划用10年左右时间在全球布局8座数字化智能制造基地（中国3座，泰国2座，欧洲、非洲、北美各1座），同时实现运行3座研发中心（中国、欧洲、北美）和3座用户体验中心，plus是指择机并购一家国际知名轮胎企业。目前泰国二期项目正在建设中，包含600万条半钢胎和200万条全钢胎，同时年产1200万条的欧洲工厂也正在规划中，远期总设计产能为4208万条。未来随着公司产能密集投放，预计公司全球市占率持续提升。 目前销售以境外替换市场为主，重点攻坚高端配套市场。受益于实控人在轮胎贸易业务领域的经验积累，公司拥有完善的境外轮胎替换市场销售体系，因而当前以这一市场为销售核心。公司的替换市场收入占比一直在90%以上，2021年经销模式的收入占比高达99.1%，其毛利率自2017年以来一直高于直销模式。2021年在原料价格高位、海运费暴涨和需求偏弱的背景下，叠加配套市场客户议价能力较强，直销毛利率出现大幅下滑，但经销毛利率仍然维持在23.5%的水平。虽然当前配套市场的收入占比和毛利率均位于低位，但考虑到配套市场长期对替换市场的带动作用，公司将借助海外经营的品牌效应，打通国内销售渠道从而巩固替换市场，面对配套市场将通过打入整车企业供应商体系来稳步推进。公司在配套市场采取攻坚全球中高端主机厂的策略，目前已成为德国大众集团、广州汽车、长城汽车、吉利汽车、北汽汽车、奇瑞汽车等整车厂商的合格供应商。 图表4：2015-2021年公司不同销售模式收入 图表5：2015-2021年公司不同销售模式毛利率 从销售市场的地域分布来看，公司主要面向海外市场，随着在建产能投放海外销售贡献将持续提升。公司泰国工厂主要面向美国市场，青岛工厂产品则主要销往欧洲、南美。2021年公司境外市场的销售占比高达87.3%，其中北美为公司的最大市场，自2017年以来销售占比一直在50%以上，2019年销售占比为62%，欧洲地区为公司的第二大市场，2019年销售占比为22%。从盈利能力来看，境外市场盈利能力较为稳定，自2019年以来毛利率持续高于国内市场。在泰国二期项目投产后，预计欧美市场的业绩贡献将快速增长。 图表6：2015-2021年公司分地区销售收入（亿元） 图表7：2015-2021年公司分地区销售毛利率 1.2定位高端+产销渠道完善，竞争优势凸显 高性能及大尺寸半钢胎为公司主打产品，汽车消费升级推动需求持续增长。 公司具备研发、设计及生产半钢子午线轮胎全系列尺寸的能力，产品最大尺寸为32寸，其中高性能乘用车轮胎轮辋尺寸主要在17寸及以上。随着我国消费结构升级，乘用车消费习惯趋同于北美市场，体验感与舒适度更佳的车型逐渐得到大众消费者青睐，城市多功能车、SUV车型销量占比逐渐提升，自2019年开始我国SUV和MPV车型合计销量占比一直在50%以上，带动轮胎消费习惯也逐渐向高性能及大尺寸轮胎迁移。公司轮胎销量呈现出稳步向上的态势，从2015年的1050万条增长至2021年的2124万条，年均复合增速为12%。 图表8：汽车消费结构升级拓宽大尺寸轮胎消费空间 图表9：2015-2021年各公司轮胎销量（万条） 图表10：2015-2021年各公司轮胎销量增速 公司产品单胎价格较高，量价齐升推动销售收入稳步向上。公司专注于品质要求高、技术难度大、更新换代快、利润水平较高的中高端半钢子午线轮胎领域，不断提升轮胎品质。从产品价格来看，17寸轮胎价格约为15寸轮胎价格两倍，且大尺寸轮胎利润空间更高。在销量稳步向上和产品结构持续优化的背景下，公司的轮胎产品销售收入从2015年的20.2亿元增长至2021年的51.7亿元，年均复合增速达到17%，高于销量增速。今年以来行业在疫情反复、原料价格高位等多重因素影响下陷入困境，但公司凭借较强的产品竞争力仍然实现了较好的收入增长，2022年1季度实现营业总收入14.5亿元，同比增长21%。 图表11：各轮胎企业销售收入对比（亿元） 图表12：各轮胎企业销售收入同比增速对比 产品矩阵清晰，高性能乘用车胎为公司的主要收入利润来源。公司产品按应用领域可分为乘用车胎（高性能、经济型和特殊性能）、轻卡轮胎和特种轮胎（赛车轮胎、航空轮胎）。过去几年随着相关项目产能逐渐释放，轻卡轮胎销量增长显著，从2015年的47万条增长至2019年的178万条，营收占比也从5%提升至15%。2019年乘用车胎合计销售收入与为39亿元，占总营收的85%。其中高性能轮胎销量为903万条，贡献了53%的收入和56%的毛利。 图表13：公司分产品销量情况（万条） 图表14：公司分产品营收结构情况 高附加值产品产能持续扩张，公司综合盈利能力有望提升。从各产品的盈利能力来看：高性能乘用车胎的销售均价高出经济型乘用车胎60%左右，2019年高性能乘用车胎的毛利率也比经济型车用车胎高出6.5%；2015-2019年期间随着大尺寸轻卡轮胎收入占比上升和定价更高的泰国原产地轻卡轮胎占比持续提升，轻卡轮胎的销售均价大幅提升，从2015年的209元/条提升至2019年的384元/条，毛利率也从2015年的23%提升至2019年的35%。从后续产能扩展规划来看，目前在建的泰国二期产品均为高性能产品，正在规划中的西班牙项目产品为高性能轿车、轻卡子午线胎，未来随着新增产能的逐渐释放，高附加值产品产能占比将进一步提升。 图表15：公司分产品售价情况（元/条） 图表16：公司分产品毛利率情况 以海外市场为核心，销售渠道不断完善。公司董事长从事轮胎贸易多年，成立以来为公司铺设了完善的海外经销渠道，公司目前为Discount Tire、OAK Tyres等欧美最大轮胎经销商、零售商供货，产品销售有保障。美国对华“双反”后，公司快速拓展海外生产基地，建立泰国工厂用以供应美国市场同时规避税率，公司的海外销售收入和毛利占比一直都在90%以上。 凭借高端产品定位和完善销售渠道，海内外市场的毛利率均长期领先同业。 图表17：2015-2021年各公司海外销售收入占比 图表18：2015-2021年各公司海外销售毛利占比 图表19：2015-2021年各公司海外销售毛利率 图表20：2015-2021年各公司国内销售毛利率 1.3依托智能制造实现高效管理，业绩稳步向上 打造智慧工厂，以智能制造实现轮胎产业“新旧动能转换”。公司将智能制造引入轮胎生产工艺流程，2014年以智能制造模式完成了青岛工厂第二条生产线的建设，从智能中央控制系统、智能生产执行系统、智能仓储物流系统、智能检测扫描系统、智能调度预警系统等方面，打造覆盖研发及设计、生产制造及检测、仓储及信息化管理的智慧工厂物联网体系。公司泰国工厂完全按照智能制造模式设计与建造，自2015年投入运营以来持续进行深度智能化升级，拥有领先的生产效率；青岛工厂2018年6月智能化改造验收通过。数字可视化的生产系统提高了公司的品控能力，2018-2019年，公司泰国工厂和青岛工厂的产品合格率均超过了99.5%。 图表21：公司智慧工厂示意图 通过智能制造提高信息化和自动化程度，人工成本大幅降低。公司通过智能化改革，覆盖了轮胎生产的各个环节，减少人工干预的同时有效地提升了生产效率。对比同业可看出公司的产品成本结构中制造及其他的占比偏高，人工费用占比则显著低于同业，一直在4%左右浮动，同业其他公司大多在5-8%之间。未来公司也将继续推动智能工厂的建设，在泰国和欧洲基地建设完成后，将构建形成以公司总部为核心、海外公司为节点的全球智能化产业链，当前的智能制造优势还将进一步巩固。 图表22：2021年各公司轮胎成本分拆情况 图表23：2015-2021年各公司人工费用率对比 智能化生产模式下降本增效成果显著，公司人均创收创利位居国内首位。 公司建造的智能工厂自动化和信息化的程度较高，极大地降低了对工人的需求，自2018年开始公司的人均创收维持在200万元左右，国内同业大多在100-150万元。智能化生产实现了效率提升，人均创利同样遥遥领先，2021年公司人均创利为28万元，为国内同类企业的两倍以上。在未来国内人口红利递减，人工价格上涨的背景下，公司通过智能化改革有效地降低人力成本，规避了人工价格提高带来的风险。 图表24：2015-2021年各公司人均创收（万元） 图表25：2015-2021年各公司人均创利（万元） 管理能力持续优化，公司期间费用率处于较低水平。自2014年公司开始向智能化转型后，为更好实现轮胎