高盈利大牧成为主要增长引擎

公司公布2022半年度报告：22H1营收8.67亿元/yoy+61.34%、归母净利1.13亿元/yoy+111.80%、符合业绩预告，利润增速高于收入主因毛利率同比+3.18pct至27.27%。分业务看，22H1外销收入5.18亿元/yoy+24.81%、品牌业务收入3.46亿元/yoy+182.25%，国内露营火热带动品牌业务收入大增。分季度看，22Q1/Q2收入分别同比+56.1%/+64.7%至3.27/5.40亿元，归母净利分别同比+73.4%/+137.1%至3677/7639万元，Q2收入利润体量较大、且增长较Q1进一步提速。 露营行业方兴未艾，公司业绩持续验证。不同平台数据显示，国内露营风潮在20年疫情催化下兴起后，22年以来热度仍在快速上升：1）小红书：20-22年五一期间小红书平台“露营”搜索栏分别同比增长290%/230%/746%；2）百度：22年“露营野餐”相关内容搜索热度同比上涨121%；3）飞猪：22年五一期间露营订单量环比上月增长超350%；4）携程：22年五一露营搜索热度环比上周增长90%；5）同程：22年五一露营相关旅游搜索热度环比上周增长117%；6）马蜂窝：22年五一各地露营相关搜索热度平均涨幅超过130%。由此可见露营活动在受疫情催化加速渗透之外，已经逐渐成为一种休闲生活方式，这种行业趋势在21年以来公司大牧收入表现中得以充分体现：21H1/21H2/22H1大牧收入分别同比增长174%/146%/292%。我们认为公司充分享受行业增长主要得益于公司深耕露营装备多年，且持续跟踪把握消费者趋势、对产品进行多元化创新和拓展。 品牌业务持续高增，外销业务稳健增长。1）大牧：高基数下同比增长近三倍。受益疫情下国内露营热度高涨，22H1大牧收入3.15亿元/yoy+292%，其中Q1/Q2分别约7442万元/2.4亿元、分别同比+184%/345%。大牧分渠道看，22H1线上收入1.47亿元/yoy+249%、分销及大客户收入1.67亿元/yoy+341%。2）小牧：短期调整，长远看市场潜力较大。小牧业务包含2010年推出的户外鞋服品牌MOBI GARDEN URBAN及2021年推出的山系露营服装品牌MOBI VILLA。目前URBAN处调整期、VILLA处起步期，22H1小牧收入3103万元/yoy-27%，其中Q1/Q2分别同比-11%/-42%，Q2下滑幅度较Q1加大，主因小牧以线下为主、Q2销售受到国内疫情冲击，长期看小牧有望随露营行业持续增长迎来市场机会。3）外销：增长稳健，全年有望维持25%+增长。22H1外销业务收入5.18亿元/yoy+25%，其中Q1/Q2分别同比+44%/+12%，Q2同比增幅有所回落，主因国内疫情影响交货、内销火爆对供应链提出更高要求。随疫情影响减弱，全年外销收入有望保持同比25%以上增长。 盈利能力持续提升，存货受备货影响有所增加。1）毛利率&净利率：受益于规模效应、产品结构优化、产品力及品牌力提升，22H1外销及品牌业务毛利率均有明显改善、分别同比提升0.44pct/1.50pct至21.48%/35.95%。此外，在毛利率较高的品牌业务占比显著提升（从21H1的23%升至22H1的40%）带动下，22H1公司整体毛利率同比+3.28pct至27.39%，结合期间费用率同比-0.43pct，归母净利率同比+3.11pct至13.05%。分季度看，22Q1/Q2毛利率分别为25.49%/28.35%，归母净利率分别为11.23%/13.92%、改善趋势明显，我们预计随品牌业务持续增长，盈利水平仍有进一步提升空间，公司业绩弹性较大。2）存货：截至22H1末公司存货5.35亿元、同比+105%，其中外销存货增加主因Q2疫情导致运输不畅、我们预计随国内疫情影响减弱、Q3相关库存将有所改善；内销存货增加则主因市场需求火爆、公司加大备货。 盈利预测与投资评级： 公司为国内露营装备龙头，疫情后受益于国内露营市场 火爆，公司业绩表现持续靓丽。22年以来公司在产品端持续把握消费者趋势、推出多元化创新精致露营产品，品牌端突破不同圈层进行宣传（小红书、IP联名、汽车品牌合作等），渠道端22年6月在宁波开设第一家大牧直营店、未来有望进一步发力大牧线下渠道。公司未来将围绕“露营+”概念，推动精致露营进入大众生活。维持预测2022-24年归母净利润1.79/2.40/3.10亿元，分别同比增长127%/34%/29%，EPS分别为2.68/3.60/4.65元/股，对应PE分别为41/31/24X，维持“买入”评级。 风险提示： 国内疫情反复、市场竞争加剧、股东减持等。 表1：2022H1牧高笛品牌业务收入、毛利率及门店按业务、按渠道分布情况