淡季不淡盈利提升，驭势而为乘风破浪

22H1收入8.7亿元同增61.3%，归母净利1.1亿元同增111.8% 公司22H1收入8.67亿元同增61.3%，主要系自主品牌业务装备市场增长迅猛以及代工业务增长；其中22Q1、Q2收入及增速分别为3.27亿（+56.1%）、5.40亿（+64.7%）元。22H1公司归母净利润1.13亿元同增111.8%；其中22Q1、Q2归母净利及增速分别为0.37亿（+73.4%）、0.76亿（+137.1%）元。 Q2品牌业务收入环比提速，大牧线下增速领跑 分业务看，22Q2品牌收入2.53亿元（占总46.9%），同增234.4%；OEM/ODM收入2.83亿元（占总52.5%），同增12.5%。 自有品牌分销售渠道看，22Q2线上收入1.18亿元（占比46.6%），同增309.4%；大牧线下（专业装备分销、大客户、线下门店）收入1.23亿元（占比48.4%），同增385.4%；小牧直营收入540.93万元（占比2.1%），同减15.1%； 小牧加盟收入712.46万元（占比2.8%），同减43.5%。 品牌净利率增至13.5%高于OEM，盈利能力显著提升 22H1公司毛利率27.3%，同增3.2pct，Q2毛利率28.3%环比Q1（25.5%）增长2.9pct；归母净利率13.0%，同比增长3.1pct（其中22H1浙江牧高笛，即品牌业务净利0.47亿，净利率约13.5%，带动净利率增长，未来品牌业务利润占比有望持续提升），Q2归母净利率14.1%环比Q1（11.2%）增长2.9pct。 分业务看，22H1自有品牌业务毛利率36.0%，同增1.5pct；OEM/ODM业务毛利率21.5%，同增0.5pct。 费控良好，22H1期间费率同减0.4pct至10.2%。22H1公司销售/管理/研发/财务费率分别4.0%（+0.2pct）、4.7%（+0.4pct）、1.7%（-0.3pct）、-0.2%（-0.7pct）。 维持盈利预测，维持买入评级。我们看好头部露营品牌对于精致户外生活方式的定义及美好健康生活理念的诠释；借助户外风在装备领域提升品牌声量，构建周边产品矩阵及户外生活生态圈，把户外理念融入进日常生活，进一步提升渗透率同时激活更多场景价值。我们认为牧高笛将把握时机继续丰富产品矩阵，加强营销露出，顺势提升品牌势能；在规模增长同时品牌及OEM业务净利率成重要看点，盈利能力提升或将贯穿全年。我们预计公司22-24年EPS分别为2.7、3.6、4.7元/股，PE分别为37、28、21x。 风险提示：户外行业增速放缓，海外需求波动，原材料价格波动风险等。 财务数据和估值 1.22H1收入8.7亿元同增61.3%，归母净利1.1亿元同增111.8% 公司22H1收入8.67亿元同增61.3%，主要系品牌业务装备市场增长迅猛及代工业务增长； 其中22Q1、Q2收入及增速分别为3.27亿（+56.1%）、5.40亿（+64.7%）元。 图1：18Q2-22Q2公司收入（亿元）及增速 图2：20Q1-22Q2公司分季度收入（亿元）及增速 公司22H1归母净利润1.13亿元同增111.8%；其中22Q1、Q2归母净利及增速分别为0.37亿（+73.4%）、0.76亿（+137.1%）元。 图3：18Q2-22Q2公司归母净利润（亿元）及增速 图4：20Q1-22Q2公司分季度归母净利润（亿元）及增速 2.品牌业务收入环比提速，大牧线下增速领跑 分业务看，22H1品牌业务收入3.46亿元（占总39.9%），同增182.3%；OEM/ODM业务收入5.18亿元（占总59.7%），同增24.8%。其中22Q2品牌业务收入2.53亿元（占总46.9%），同增234.4%；OEM/ODM业务收入2.83亿元（占总52.5%），同增12.5%。 图5：18Q2-22Q2公司收入按业务拆分（亿元） 自有品牌分销售渠道看，22H1线上（仅大牧）收入1.47亿元（占品牌收入比例42.6%，下同），同增248.8%；大牧线下收入1.67亿元（占比48.4%），同增341.0%；小牧直营收入1182.76万元（占比3.4%），同减3.3%；小牧加盟收入1920.65万元（占比5.6%），同减36.2%。 其中22Q2线上收入1.18亿元（占比46.6%），同增309.4%；大牧线下（专业装备分销、大客户、线下门店）收入1.23亿元（占比48.4%），同增385.4%；小牧直营收入540.93万元（占比2.1%），同减15.1%；小牧加盟收入712.46万元（占比2.8%），同减43.5%。 图6：18Q2-22Q2公司品牌业务分渠道收入（亿元） 截至2022年6月30日，公司共有213家品牌终端销售门店，较21年末减少13家。其中小牧直营店铺26家（-4家）；小牧加盟店铺186家（-10家）；同时包括1家大牧直营店，22H1大牧首家线下露营生活馆落地宁波，既作为销售渠道，也展示露营文化推广品牌，首店模式跑通后有望在多地复制，拓展大牧销售渠道。 表1：公司品牌业务线下门店数量（家） 3.品牌净利率增至13.5%高于OEM，盈利能力显著提升 22H1公司毛利率27.3%，同增3.2pct，Q2毛利率28.3%环比Q1（25.5%）增长2.9pct；归母净利率13.0%，同比增长3.1pct（其中22H1浙江牧高笛，即品牌业务净利0.47亿，净利率约13.5%，带动净利率增长，未来品牌业务利润占比有望持续提升），Q2归母净利率14.1%环比Q1（11.2%）增长2.9pct。 分业务看，22H1自有品牌业务毛利率36.0%，同增1.5pct；OEM/ODM业务毛利率21.5%，同增0.5pct。 图7：18H1-22H1公司毛利率及归母净利率 图8：18H1-22H1公司分业务毛利率 品牌业务分渠道看毛利率，22H1公司线上（仅大牧）毛利率39.4%，同增2.2pct；大牧线下毛利率32.1%，同增3.0pct；小牧直营毛利率52.0%，同增4.5pct；小牧加盟毛利率32.9%，同增0.9pct。 图9：18H1-22H1公司品牌业务分渠道毛利率 费控良好，费用增幅小于收入增幅，22H1期间费率同减0.4pct至10.2%。公司22H1销售费率4.0%（+0.2pct），主要系人工成本、推广费增长；管理费率4.7%（+0.4pct），主要系人工成本、租赁费、为提升管理而增加的咨询费等；研发费率1.7%（-0.3pct），研发费用同增35.0%，主要系公司加大装备及鞋服新产品研发投入力度；财务费率-0.2%（-0.7pct），主要系汇率变动导致汇兑收益增长。 图10：18H1-22H1公司细分费率 4.露营赛道高景气可持续，全渠道成熟高效运营 公司主营自有品牌业务与帐篷代工业务两大板块。代工业务为全球客户提供高品质帐篷产品；品牌业务以国内市场为主，旗下拥有露营装备品牌——牧高笛MOBI GARDEN、城市轻户外服饰品牌——MOBI GARDEN URBAN、山系服装品牌——MOBI VILLA，多维度推动精致露营融入大众生活。 （1）国内露营景气度持续提升，露营装备及周边市场需求快速增长 《天猫2022年五一消费趋势报告》显示，4月20日-5月4日期间，天幕、户外营地车在天猫的销售额同比增长分别超2100%/1400%,户外咖啡壶、户外桌椅与烧烤盘在天猫的销售额同比增长分别超460%/400%/310%；《百度×京东618消费趋势洞察报告》显示，便携桌椅床、帐篷/垫子、野餐用品成交额同比增长分别达541%/165%/142%。露营人群与频次的增加，使国内户外露营装备行业的市场需求快速增长。 （2）国际研发团队+KOL意见，产品研发兼具专业性与体验感 设立产品研发中心，联合国际资深户外用品设计研发团队，听取KOL产品设计意见，广泛收集国内外用品发展趋势，及时获取终端销售市场的产品需求变化；以“产品+场景”的设计理念，产品在具备专业性能的基础上，兼具实用性和体验感。 （3）全渠道布局贴近消费群体，成熟渠道管理体系高效运行 营销网络涵盖百货商场、购物中心、综合街店、电商等形式，全渠道贴近目标消费群体。 通过成熟渠道管理体系，加强从经销商筛选、订货会组织、订单执行、终端门店管理、定价策略、促销方案等各环节互联互通，强化公司与渠道客户间优势互补，从顶层设计到渠道落实实施，快速反应公司理念调整，整合优化资源，合作共赢。 （4）产业链垂直整合，控制生产周期及成本 高度重视产业链的垂直整合，业务范围涉及研发、设计、生产、物流到销售，在上游布局生产基地，向下游搭建稳定的销售网络，控制生产周期及生产成本。垂直整合模式使公司在原有产业的基础上，加强完善产业链，围绕建链补链强链的目标，提升公司整体价值，吸引上游企业配套和高端设计人才。 5.盈利预测 维持盈利预测，维持买入评级。我们看好头部露营品牌对于精致户外生活方式的定义及美好健康生活理念的诠释；借助户外风在装备领域提升品牌声量，构建周边产品矩阵及户外生活生态圈，把户外理念融入进日常生活，进一步提升渗透率同时激活更多场景价值。我们认为牧高笛将把握时机继续丰富产品矩阵，加强营销露出，顺势提升品牌势能；在规模增长同时品牌及OEM业务净利率成重要看点，盈利能力提升或将贯穿全年。我们预计公司22-24年归母净利分别为1.8、2.4、3.1亿元，EPS分别为2.7、3.6、4.7元/股，PE分别为37、28、21x。 6.风险提示 户外行业增速放缓，海外需求波动，原材料价格波动风险等。