产品与渠道联动策略延续，大牧驱动增收增利

证券研究报告|2022年08月10日 核心观点公司研究·财报点评 牧高笛公布2022年中报业绩，收入利润同比实现高增长。公司上半年实现 营收8.67亿（+61.3%）；归母净利润1.13亿元（+111.8%），较7月 的业绩预增公告低17万元；扣非归母净利润1.10亿元（+138%）。分 季度看，公司2Q22实现营收5.39亿元（+64.7%），归母净利润7639 万元（+137.1%），扣非归母净利润7882.6万元（+176.05%）。 大牧销售额历史新高，IP联名与上新等策略功不可没。上半年公司的高增长主要体现在品牌业务上。具体来看： 1）外销（ODM/OEM）与其他业务：1H22实现收入5.21亿元（+25.7%）；毛利率21.5%（+0.53pct）。2Q22实现收入2.87亿元，同比增长13.8%。 2）品牌业务：1H22营收3.46亿元(+182.3%)；毛利率36%(+1.5pct)。分季度看2Q22实现收入2.53亿元，同比大增234.4%，毛利率环比一季度提高0.45pct。 主打露营装备的大牧2022年上半年实现收入3.15亿元，同比增长280%，其中大牧线上自营渠道收入1.47亿元左右，同比增长250%；大牧线下（专业装备分销与大客户）收入1.67亿元左右，同比增长337.6%。2Q22单季度大牧实现收入2.4亿，同比大增324%，毛利率35.8%同比环比均有提高。公司精致露营产品收入在大牧的占比约70%，持续的产品联名推广、上新等策略共同促成毛利率的提高。 多重因素带来露营需求爆发式增长，推广渠道进一步丰富有利产品渗透。创业者偏好、社交媒体推广与露营相关综艺等成为国内需求增长推手。公司推出MobiVilla山系露营服装品牌；联名PANDAER（魅族）推出新品；开设首家大牧线下旗舰店让消费者体验露营生活。我们认为，公司在长期经营中形成了领先的产品设计理念，并借助品牌优势开展立体的产品推广，在露营需求火爆的市场环境下，公司能精准抓住行业先机，实现高增长。 风险提示：原材料成本增加；订单低于预期；行业市场规模不及预期。 投资建议：我们认为在国内外露营行业高景气背景下，相关企业普遍受益。公司作为国内知名户外品牌，在产品开发、品牌宣传、盈利能力上表现突出，品牌收入占比快速提升与盈利能力改善叠加，22年公司的净利润将翻倍增长。我们维持22-24年1.75/2.4/3.1亿的盈利预测，采用分部估值法估值，对应当前市值38、28、21.6X，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 643 923 1,549 2,067 2,659 (+/-%) 21.4% 43.6% 67.8% 33.4% 28.6% 净利润(百万元) 46 79 175 240 310 (+/-%) 12.7% 71.0% 122.5% 37.3% 29.2% 每股收益（元） 0.69 1.18 2.62 3.60 4.65 EBITMargin 9.3% 10.0% 13.6% 14.2% 14.5% 净资产收益率（ROE） 10.5% 16.8% 31.8% 35.0% 35.2% 市盈率（PE） 145.5 85.1 38.3 27.9 21.6 EV/EBITDA 110.2 75.2 36.5 27.4 21.8 市净率（PB） 15.21 14.28 12.15 9.76 7.60 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 中小盘·中小盘Ⅱ 证券分析师：黄盈证券分析师：姜明 021-60893313021-60933128 huangying4@guosen.com.cnjiangming2@guosen.com.cnS0980521010003S0980521010004 基础数据 投资评级增持(维持) 合理估值 收盘价100.31元 总市值/流通市值6721/6721百万元 52周最高价/最低价107.97/23.29元 近3个月日均成交额166.48百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《牧高笛（603908.SH）-产品体系与渠道持续拓展，带动品牌高增长》——2022-07-15 《牧高笛（603908.SH）-露营产品销售收入快速增长，品牌结构优化提高盈利能力》——2022-05-03 《牧高笛-603908-深度报告：露营渗透加速，关注品牌拐点》— —2021-10-25 牧高笛（603908.SH） 产品与渠道联动策略延续，大牧驱动增收增利 增持 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 牧高笛公告2022年半年报与主要经营数据。公司上半年实现收入8.67亿 （+61.3%）；归母净利润1.13亿元（+111.8%），较7月的业绩预增公告低17 万元；扣非归母净利润1.10亿元（+138%）。 分季度看，公司2Q22营收5.39亿元（+64.7%），归母净利润7639万元（+137.1%），扣非归母净利润7882.6万元（+176.05%）。 图1：牧高笛半年度营业收入及增速（百万、%）图2：牧高笛半年度归母净利润及增速（百万、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：牧高笛单季度营业收入及增速（百万、%）图4：牧高笛单季度归母净利润及增速（百万、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 大牧销售额历史新高，IP联名与上新等策略功不可没。22年上半年公司在外销 （ODM/OEM）与品牌业务收入上都取得增长，而品牌业务中主打露营装备的大牧部门销售表现尤为亮眼。具体来看： 1）外销（ODM/OEM）与其他业务：1H22实现收入5.21亿元，同比增长25.7%；毛利率21.5%，较去年同期提高0.53pct。分季度看2Q22实现收入2.87亿元，同比增长13.8%。 2）品牌业务：1H22实现收入3.46亿元，同比大增182.3%；毛利率36%，较去年同期提高1.5pct。分季度看2Q22实现收入2.53亿元，同比大增234.4%，毛利率环比一季度提高0.45pct。 公司的品牌业务目前仍由“小牧”与“大牧”组成。主打户外鞋服的小牧22年上 半年实现收入3103万元，同比减少21.7%；其中直营店创收1183万元同比减少3%，加盟店贡献1921万元同比减少30%。小牧Q2单季度实现收入1253万元，较去年同期减少34%，直营店与加盟店收入分别减少15%、43.5%。宁波4月疫情使公司线下订货会的开展受到影响；同时小牧以春秋、冬季款式服装为主，5-6月气温开始升高为订货淡季，两原因叠加造成了小牧二季度营收下降较多。 主打露营装备的大牧2022年上半年实现收入3.15亿元，同比增长280%，其中大牧线上自营渠道收入1.47亿元左右，同比大增250%；大牧线下（专业装备分销与大客户）收入1.67亿元左右，同比大增337.6%。22年二季度大牧实现收入2.4亿，同比大增324%，毛利率35.8%同比环比均有提高。公司精致露营产品收入在大牧的占比约70%，持续的产品联名推广、上新等策略共同促成毛利率的提高。 图5：牧高笛上半年主营收入分拆（百万元）图6：牧高笛上半年品牌业务收入分拆（百万元） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图7：牧高笛上半年主营业务分拆毛利率（%）图8：牧高笛上半年品牌业务分拆毛利率（%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 多重因素带来露营需求爆发式增长，推广渠道进一步丰富有利产品渗透 疫情常态化背景下，中国户外经济兴起，消费升级驱动长途游向周边游过渡、传统露营向精致露营转型；创业者偏好、社交媒体推广与露营相关综艺等成为国内需求增长推手。据艾媒资讯预测，2022年中国露营经济核心市场规模将达1135 亿元，同比增长51.8%；带动市场规模5816亿元，同比增长52.6%。露营地经营前期的装修投入较少，投资回报周期比民宿短，同时价格比民宿更亲民，受创业者追捧。《一起露营吧》、《向往的生活第六季》、《追星星的人第二季》等真人综艺的上线为火热的露营再次升温。“去哪儿大数据”显示，“五一”期间露营相关产品预定量为去年3倍；飞猪平台上“五一”露营订单量环比增长超350%；6月小红书旅行热搜词中绝大部分为露营相关。 图9：6月小红书上旅行相关的热搜词图10：《2022年中国户外帐篷品牌排行榜Top15》结果 资料来源：微词云、国信证券经济研究所整理资料来源：iiMediaRanking艾媒金榜、国信证券经济研究所整理 二季度内，公司关停5家小牧直营店与18家加盟店，并新开1家小牧直营店与8家加盟店。值得一提的是，6月1日牧高笛在宁波开设了首家大牧线下旗舰店，让消费者实地体验露营生活。此外公司推出MobiVilla山系潮流露营服装品牌，继续丰富大牧产品体系；联名PANDAER（魅族）推出新品。一方面提高线下店的经营效率，实现线上线下联动，另一方面也能看出公司对露营风口的把握并对大牧倾注了更多资源。我们认为，公司作为国内为数不多的露营品牌，在长期经营中形成了领先的产品设计理念，并借助品牌优势开展立体的产品推广，在露营需求火爆的市场环境下，公司能精准抓住行业先机，实现高增长。 投资建议：维持盈利预测，维持“增持”评级。我们认为在国内外露营行业高景气背景下，相关企业普遍受益。公司作为国内知名户外品牌，在产品开发、品牌宣传、盈利能力上表现突出，叠加品牌收入占比快速提升与盈利能力改善，22年公司的净利润将翻倍增长。结合公司上半年品牌经营的超预期表现，我们预计年内公司ODM/OEM与品牌收入有望同比增长32%/140%；推算两部分业务净利率约12.2%/10.3%，对应净利润9939/7559万元。我们采用分部估值法进行估值，维持公司2022-2024年1.75/2.4/3.1亿的盈利预测，对应当前市值分别为38、28、21.6X，维持“增持”评级。 ） ） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 240 171 310 413 532 营业收入 643 923 1549 2067 2659 应收款项 70 91 147 197 253 营业成本 479 694 1123 1490 1912 存货净额 301 531 862 1145 1469 营业税金及附加 3 3 4 6 7 其他流动资产 30 40 68 91 117 销售费用 39 53 85 112 143 流动资产合计 918 1077 1631 2090 2614 管理费用 41 56 90 119 152 固定资产 35 39 36 42 47 研发费用 21 25 36 47 59 无形资产及其他 11 11 15 20 25 财务费用 9 8 11 14 17 投资性房地产 13 49 49 49 49 投资收益 7 17 10 12 14 长期股权投资 0 10 10 10 10 资产减值及公允价值变动 19 14 0 0 0 资产总计 976 1186 1743 2211 2745 其他收入 (39) (47) (36) (47) (59) 短期借款及交易性金融负债 289 332 582 722 824 营业利润 59 93 211 293 383 应付款项 196 301 482 634 823 营业外净收支 (0) 0 0 0 0 其他流动负债 45 57 91 120