Block：Square与Cash app并驾齐驱，新增长极开拓无惧短期亏损

核心观点 Square与Cashapp并驾齐驱，新增长极开拓无惧短期亏损 ——Block2Q2022业绩点评 Square与Cashapp净收入环同比均保持增长态势，2B与2C端已呈现并驾齐驱之势。1）公司2Q22实现净收入14.70亿美元，同比增长28.80%，环比增长 13.49%；实现归母净利润-2.08亿美元，同比转盈为亏，连续第三个季度亏损。2）从净收入构成来看，公司Square与CashApp生态圈净收入分别为7.55/7.05亿美元，同比+29.10%/29.09%，环比+14.25%/13.03%，占比分别为51%与48%。公司已逐渐形成2B与2C两大生态圈并驾齐驱之势，共同驱动业绩中长期增长。 GPV保持快速增长，订购增值服务高增驱动公司群组经济模式持续发力，比特币业 公司研究|中报点评 BlockSQ.N 买入（维持） 股价（2022年08月08日）81.13美元 目标价格126.38美元 行业非银行金融 52周最高价/最低价279.73/57.51美元总股本/流通股（亿股）5.90/5.30美股市值（亿美元）478.82国家/地区美国 报告发布日期2022年08月10日 1周1月3月12月绝对表现4.2721.05-3.26-70.51相对表现4.1715.33-6.54-63.43标普5000.095.723.29-7.08 务表现疲软但对业绩影响有限。1）2Q22公司实现GPV524.99亿美元，同比增长SQUARE标普500 22.58%，环比增长20.67%，带动公司实现交易费净收入为6.0亿美元，同比增长 10.56%，环比增长16.66%。2）公司2Q22实现订购服务收入8.82亿美元，同比大增57.02%，环比增长15.44%。订购服务净收入占比继21年超过50%之后，2Q22已高达59.99%，显然增值服务在持续挖掘用户需求与价值、驱动公司群组经济(CohortEconomics)模式持续发力方面扮演关键角色。3）公司实现比特币做市净收入0.41亿美元，同比下滑24.14%，环比下滑4.32%，受加密货币市场持续低迷的影响，公司比特币业务表现持续疲软，但考虑到贡献度较低，其对业绩影响较小。 发展BNPL业务及开拓TBD与TIDAL两大新生态圈已成为当务之急，虽然影响短期业绩实现，但是却带来了中长期新的增长极。2Q22公司营业费用16.83亿美元，同比增长65.68%，环比增长10.62%，其中产品研发与销售费用分别同比增长 60.02%与41.52%，成为了业绩连续三季亏损的主因；然而考虑到BNPL(先买后付)业务具有重要的战略意义——成为有效连接Square与Cashapp两大生态圈的桥梁，TBD与TIDAL新生态圈带来新的增长极，我们重申看好公司中长期发展前景。 盈利预测与投资建议 由于投入加大导致费用率上调以及比特币收入下调等原因，将公司22-23年归母净利润预测值由6.81/14.68下调至-3.84/3.26亿美元，新增24年预测值11.05亿美元，参考可比公司估值，分别给予公司2B与2C端2022年6.60x与7.30xPS（C端维持30%溢价），对应价值745.86亿美元，下调目标价至126.38美元。维持买入评级。 风险提示 “先买后付”业务及两大新生态圈发展不及预期；国际化业务发展增速不及预期。 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入（百万美元）9497.5817661.2018268.3922976.8527905.44 同比增长101.50%85.95%3.44%25.77%21.45% 营业利润（百万美元）-18.82161.11-357.70353.011220.98 同比增长44.65%61.70%51.69%31.55%26.46% 归母净利润（百万美元）213.10166.28-383.96326.271104.92 同比增长-43.24%-21.97%-330.90%NA238.65% 每股收益（美元）0.360.28-0.650.551.87 毛利率28.78%25.03%36.70%38.39%39.97%净利率2.24%0.90%-2.01%1.45%4.04% 净资产收益率9.69%5.30%-3.27%1.64%4.68%市盈率（倍）224.69287.96-124.71146.7643.34 市销率（倍）9.536.094.403.482.84 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算；市销率采用调整后营业收入 20% 0% -20% -40% -60% -80% 21-08 21-09 21-10 21-11 21-12 22-01 22-02 22-03 22-04 22-05 22-06 22-07 22-08 -100% 孙嘉赓021-63325888*7041 sunjiageng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080006 唐子佩021-63325888*6083 tangzipei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514060001香港证监会牌照：BPU409 Seller与Cash并驾齐驱，净收入保持高速 2021-11-28 增长：——Square2021年三季报点评CashApp拉动2C端高增，收购Afterpay 2021-08-09 进军“先买后付”：——Square2021年中报及收购事件点评双生态驱动、高科技赋能，2B电子支付龙 2021-06-29 头剑指更广阔2C市场：——SQUARE首次覆盖报告 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 图1：公司各业务板块净收入（百万美元）及同比增速图2：2016-2Q2022公司净收入结构（利润表口径） 1,000 800 600 400 200 -(200) 2Q20212Q2022同比增速 交易费订购服务硬件销售比特币 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 交易费订购服务及其他硬件销售比特币其他 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 数据来源：公司中报、东方证券研究所数据来源：公司中报、东方证券研究所 图3：2018-2Q2022公司净收入结构（分生态圈）图4：2016-2Q2022公司GPV（百万美元）及同比增速 100% 80% 60% 40% 20% 0% SquareCashapp其他 20182019202020211Q20222Q2022 200,000 150,000 100,000 50,000 - GrossPaymentValue同比增速 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 数据来源：公司中报、东方证券研究所数据来源：公司中报、东方证券研究所 表1：核心假设指标调整 调整前 调整后 2022E 2023E 2022E 2023E Square指标SquareGPV(百万美元) 136,163.32 153,150.82 192,196.76 225,214.92 GPV增速（%） 14.25% 12.48% 25.78% 17.18% 佣金率（%） 2.94% 2.94% 2.85% 2.85% 交易业务成本/GPV 1.84% 1.82% 1.58% 1.55% SaaS收入/GPV 0.55% 0.60% 0.80% 0.95% CashApp指标MAU（百万） 57 65 51 58 人均交易费收入（美元） 13.00 15.00 11.18 12.85 人均SaaS收入（美元） 60.48 66.53 61.88 73.45 比特币收入增速（%） 60% 30% -24% 25% 营业收入结构营业收入-交易费 20.18% 18.44% 33.08% 31.15% 订购服务及其他收入 16.19% 16.30% 23.96% 25.96% 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 计算机硬件销售收入 0.64% 0.62% 1.58% 1.75% 比特币收入 63% 65% 41% 41% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 表2：分类收入预测调整（百万美元） 调整前 调整后 2022E 2023E 2022E 2023E 营业收入-交易费 4,687.43 5,423.77 6,042.52 7,158.44 增速 19.36% 15.71% 26.07% 18.47% 占比 20.18% 18.44% 33.08% 31.15% 订购服务及其他收入 3,759.29 4,795.79 4,376.96 5,965.76 增速 45.26% 27.57% 61.53% 36.30% 占比 16.19% 16.30% 23.96% 25.96% 计算机硬件销售收入 149.78 183.78 288.05 401.58 增速 25.68% 22.70% 97.73% 39.41% 占比 0.64% 0.62% 1.58% 1.75% 比特币收入 14628.94 19017.62 7560.86 9451.07 增速 60.00% 30.00% -24.49% 25.00% 占比 62.99% 64.64% 41.39% 41.13% 营业收入 23,225.45 29,420.96 18,268.39 22,976.85 数据来源：公司公告，东方证券研究所 表3：盈利预测调整 调整前 调整后 2022E 2023E 2022E 2023E 营业收入（百万美元） 23225.45 29420.96 18268.39 22976.85 变化率 -21.34% -21.90% 营业利润（百万美元） 675.74 1491.42 -357.70 353.01 变化率 -152.93% -76.33% 净利润（百万美元） 680.74 1467.78 -366.74 332.93 变化率 -153.87% -77.32% 每股收益（美元） 1.28 2.63 -0.65 0.55 变化率 -150.80% -78.98% 每股调整后营业收入（美元） 17.31 20.38 18.45 23.34 变化率 6.62% 14.48% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 由于公司有两个核心的生态圈：Square与Cashapp生态圈，且其模式与估值不尽相同，因此我们采用分部估值分别对公司两个业务板块分别进行估值。 1）Square生态圈——选择PS估值法替代PE估值法进行估值。公司2B端业务包含交易支付业务（即收单业务）与SaaS业务（含硬件）：i）交易支付业务包含传统收单业务及其衍生增 值服务，同时也包含BNPL（先买后付）业务，我们选取交易同类型收单支付公司PayPal、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 GlobalPayment以及美国BNPL龙头Affirm作为交易支付业务的可比公司；ii）SaaS业务方面，我们选取美股上市、与本公司所提供的2B端软件服务重合度较高的Shopify、Adobe作为可比公司。由于2B业务已经进入盈利状态，因此采用PE方法估值最为恰当，考虑到我们无法单独分拆出业务板块的净利润，但是公司及其可比公司的利润率已经趋于稳定，因此用PS估值基本可以替代PE估值方法，五家公司调整后（剔除最高值与最低值）平均22PS为6.60x；我们参考可比公司估值，给予公司Square生态圈2022