扣非利润维持稳健增长，疫苗微球上市可期

丽珠集团发布2022年上半年报告。2022年上半年实现营业收入63.03亿元，同比增长1.08%，归母净利润10.18亿元，同比下滑4.23%，归母扣非净利润10.46亿元，同比增长13.73%，实现EPS 1.09元。 Q2单季度营业收入28.24亿元，同比下滑2.15%，归母净利润4.64亿元，同比下滑14.47%，归母扣非净利润4.85亿元，同比增长11.64%。 化学制剂板块受疫情影响，疫苗、微球等重点研发项目推进顺利。 公司收入利润符合预期。收入端，2021Q4艾普谈判降价54.49%后，上半年公司总营收仍维持正增长，体现稳健的抗风险能力；而Q2略有下行主要是处方药受疫情限制销售放量；利润端，Q2归母利润我们预计主要是受到所持有资产市值波动负向影响；扣非利润增速在多重压力下仍接近14%，公司具备持续稳定的盈利能力。 分版块来看：化学制剂板块总计营收36.74亿元（-1.52%）表现稳健。其中消化道板块有所下滑（-8.16%），我们预计与2021Q4艾普谈判降价、2022Q2部分城市疫情反复地区管控有关；促性激素板块（+6.82%）在疫情压力下维持上行势头，精神药物板块（+36.26%）快速增长表现亮眼；原料药总计收入17.29亿元（+18.26%）保持快速增长、盈利能力稳步提升（毛利率同比提升6.94pct），高端抗生素、高端宠物药海外放量提速；中药板块总营收4.91亿元（-19.60%），我们预计与参芪扶正下滑有关，诊断试剂版块3.46亿元（-11.43%）对比去年较高基数有所下滑。 公司研发加速推进。2022年上半年公司整体研发投入6.39亿元，同比增加17.22%； 占比营收达到10.14%（同比提升1.40pct），其中重组新冠融合蛋白疫苗V-01已申请序贯紧急使用和附条件上市。微球等高壁垒复杂制剂在研项目共7项（报产1项；I期1项；BE（预）试验2项），生物药在研7项（已上市1项、附条件申报1项、申报1项、Ib/II期2项、I期2项），诊断试剂在研98项。我们预计2022年有望上市产品包括：新冠重组蛋白疫苗V01、LZM008（IL-6R）、曲普瑞林微球、鲁拉西酮片、布南色林片。预计2023年上市产品包括：亮丙瑞林微球（ 3M ）、LZM009（PD-1）、阿立哌唑微球（ 1M ）、奥曲肽微球（ 1M ）、艾拉戈利钠片、阿立哌唑长效肌内注射剂等，每年5-6个产品有望拉动公司收入持续增长。 V-01及二价苗V-01D-351在灭活苗后序贯加强接种IIT临床数据积极。V-01及二价苗相比灭活苗同源加强可诱导更强效的体液免疫反应，V-01D-351在加强免疫后14d对野生株、Delta、Omicron BA.1毒株的中和抗体几何平均滴度分别达到灭活苗加强针的22.7、18.3、14.3倍，且二价苗较高的中和抗体反应可至少持续至接种后90天；异源V-01加强针在老年受试者中具有同样良好的安全性和免疫原性特征。 数据发布为异源加强接种方案的设计提供了合理依据，V-01、V-01D-351的研发进程有望加速。 盈利预测与估值。基于公司优秀的管理层、销售团队、单抗平台、微球平台等，公司长期投资价值凸显。我们预计2022-2024年归母净利润分别为20.39亿元、23.61亿元、27.34亿元，增长分别为14.8%、15.8%、15.8%。EPS分别为2.18元、2.53元、2.92元，对应PE分别为15x，13x，11x。扣除激励费用实际业绩增速更高。我们认为公司业绩增速确定性高，估值较低，创新生物药+高端复杂制剂长远布局，未来国际化战略有望持续推进。我们看好公司长期发展，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策变化风险、产品降价风险、新药研发风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 事件 丽珠集团发布2022年上半年报告。2022年上半年实现营业收入63.03亿元，同比增长1.08%，归母净利润10.18亿元，同比下滑4.23%，归母扣非净利润10.46亿元，同比增长13.73%，实现EPS 1.09元。 Q2单季度营业收入28.24亿元，同比下滑2.15%，归母净利润4.64亿元，同比下滑14.47%，归母扣非净利润4.85亿元，同比增长11.64%。 观点 化学制剂板块受疫情影响，疫苗、微球等重点研发项目推进顺利。 公司收入利润符合预期。收入端，2021Q4艾普谈判降价54.49%后，上半年公司总营收仍维持正增长，体现公司稳健经营的抗风险能力，而Q2略有下行主要是处方药受疫情限制销售放量；利润端，Q2归母利润我们预计主要是受到了所持有资产市值波动的负向影响；扣非利润增速在多重压力下仍接近14%，三费控制良好，公司具备持续稳定的盈利能力。 分板块来看，化学制剂板块在疫情与主力产品降价双重影响下表现稳健，原料药板块积极拓展海外市场、盈利能力持续提升。分板块看公司各业务收入和增速情况： 化学制剂产品实现销售收入36.74亿元（-1.52%），占整体收入的58.88%。其中消化道板块收入17.81亿元（-8.16%），我们预计与2021Q4艾普谈判降价、2022Q2部分城市疫情反复地区管控有关；促性激素板块收入13.45亿元（+6.82%）在疫情压力下维持上行势头；精神药物板块收入2.64亿元（+36.26%）快速增长表现亮眼；抗感染药物板块收入1.95亿元（-0.25%）；其他板块收入0.91亿元（-37.47%）。 中药制剂产品实现销售收入4.91亿元（-19.60%），占整体收入的7.86%，我们预计参芪扶正下滑仍有一定影响。 原料药及中间体产品实现销售收入17.29亿元（+18.26%），占收入的27.72%。 营收、毛利率双提升，高端抗生素产品和高端宠物药产品海外市场份额增长强劲。 达托霉素、米尔贝肟、莫昔克丁被国际大型药企采购占比逐年提升，头孢产品在国内一致性评价机遇下量价齐升。 诊断试剂及设备实现销售收入3.46亿元（-11.43%），占收入的5.55%，对比去年较高基数有所下滑。 图表1：公司主营业务占比（2012年至2022年上半年） 图表2：2022年上半年公司主营业务拆分（单位：百万元） 财务指标方面：公司销售费用率为30.20%，与去年同期（32.80%）相比下降2.60pp，销售费用率控制良好；管理费用率为5.63%，比去年同期的4.65%上升0.98pp；公司财务费用-0.96亿元，去年同期为-0.25亿元，主要由于本期存款利息收入增加。公司研发费用5.55亿元，同比增加9.40%，研发投入力度持续加大。综合毛利率65.59%，较去年同期66.24%下降0.65pp，主要由于诊断试剂及设备产品毛利率降低7.24pp。 展望2022，我们有以下几点判断： 公司的整体产品线丰富，覆盖领域全面，产品结构极具发展潜力，核心产品销售乐观，支撑公司推动更多丰富的高端制剂产品上市。基于公司优秀的管理层、销售团队、单抗平台、微球平台等，公司长期投资价值凸显。 第一，化学制剂板块销售增速明显，提供主力贡献拉动公司业绩攀升。其中创新药艾普拉唑系列产品、高壁垒复杂制剂注射用醋酸亮丙瑞林微球持续高增长，营收及利润贡献占比进一步提升。 第二，公司加强核心品种覆盖和终端资源聚焦，在处方药市场实现深度下沉。艾普拉唑系列、盐酸哌罗匹隆片等重点品种被纳入多项核心指南或临床共识，哌罗匹隆进入医保后放量迅速，精神线有望成为辅助生殖之外另一条独立的特色专科线。 第三，原料药板块注重产品落地，着眼国际化发展更有利持续增长。原料药事业部坚持“抓安环、保质量、降成本、抢市场”的指导思想，持续加强在EHS、质量、研发、生产、销售等各方面的工作，完善现有产品的质量研究和工艺优化、推动GMP常态化的同时，积极推进国际化认证，在海外市场实现业绩腾飞。 第四，在研产品后续储备丰厚，后续管线驱动力十足。单抗、微球平台亮点频现，新冠疫苗V-01序贯加强亮眼数据，后续为公司提供额外业绩弹性值得期待。 2022年上半年大事梳理 产品获批：新型冠状病毒（2019-nCoV）抗原检测试剂盒（乳胶法）获批上市； 临床推进：抗耐药性ROS1/NTRK/ALK多靶点抑制剂LZ001获批开展晚期实体瘤的临床试验、重组新冠融合蛋白疫苗V-01及V-01D-351二价苗序贯加强接种的一项研究数据在《临床医学杂志》杂志上发表； 仿制药：克拉霉素片、缬沙坦胶囊、单硝酸异山梨酯片过仿制药质量和疗效一致性评价。 图表3：公司2022年上半年重点事件 创新研发可持续发展，在研管线取得突破性进展 2022上半年研发投入为6.39亿元，同比增长17.22%，占营业收入的10.14%。研发投入力度持续加大，公司关注高壁垒复杂制剂、特色生物药等，创新研发稳步推进。 化药制剂领域：基于辅助生殖、消化道优势，强化精神类、肿瘤免疫创新研发 微球等高壁垒复杂制剂：在研项目共7项。其中上市许可注册审评1项、I期临床1项、BE试验2项。注射用醋酸曲普瑞林微球（1个月缓释）已申报上市，并完成研制现场核查；注射用阿立哌唑微球（1个月缓释）正在进行I期多次给药临床试验；注射用醋酸奥曲肽微球（1个月缓释）和注射用醋酸亮丙瑞林微球（3个月缓释）均已开展BE预试验；注射用双羟萘酸曲普瑞林微球筹备开展I期临床试验； 注射用丙氨瑞林微球（1个月缓释）完成工艺放大研究，临床Ｉ期伦理审批中；醋酸戈舍瑞林缓释植入剂开展了中试向生产的桥接试验。 多肽制剂：司美格鲁肽注射液已提交临床申请，CDE已受理，正在审评中。 其他在研项目：在研项目共26项。其中申报生产5项、开展临床/BE研究4项。 注射用醋酸西曲瑞克已提交美国注册申报的缺陷信回复；布南色林片及盐酸鲁拉西酮片已报产；注射用艾普拉唑钠新适应症完成III期临床试验，已提交申请资料； 抗肿瘤创新药LZ001项目获临床试验通知书，正在进行I期临床试验；黄体酮注射液申报临床已获CDE受理。 一致性评价：在研项目共16项。注射用头孢地嗪钠相关资料已提交，正在审评中； 枸橼酸铋钾胶囊专业审评已结束，等待审评结论；雷贝拉唑钠肠溶片正在进行BE试验。 生物药板块：围绕肿瘤、免疫病、辅助生殖，聚焦新分子、新靶点、差异化分子设计 在研项目共7项，其中已上市1项，附条件上市申报阶段1项、上市申报阶段1项，Ib/II期临床2项，I期临床2项。 重点在研项目：注射用重组人绒促性素已于2021年在国内获批上市，目前正在推进海外注册相关工作；V-01已向国家新冠疫苗专班申请序贯紧急使用，同时已向国家药品监督管理局递交附条件上市申请，均在审评中；托珠单抗注射液BLA申报已获CDE受理，CDE审评进行中；注射用重组人源化抗PD-1单克隆抗体及重组抗人IL-17A/F人源化单克隆抗体注射液正在进行Ib/Ⅱ期临床试验；注射用重组肿瘤酶特异性干扰素α-2bFc融合蛋白及重组人促卵泡激素注射液正在开展I期临床试验。 原料药板块：重点推进高端宠物药及动物保健药物的研发工作 2022上半年新增5个产品的国际注册。其中重点包括：达托霉素在中国台湾获批注册、莫昔克丁在欧洲获批注册、妥布霉素在韩国获批注册、盐酸万古霉素沉淀粉在英国获批注册、阿卡波糖在欧洲获批注册。报告期内，本集团原料药取得国际认证证书4个，分别为欧盟GMP证书1个（替考拉宁和盐酸万古霉素）、CEP证书2个（分别为莫昔克丁CEP证书、阿卡波糖CEP证书）、莫昔克丁兽药日本场地认定证书1个。 中药制剂：围绕中医治疗优势病种、独家品种的临床定位重点推进 在研项目共8项，其中，中药改良型新药SXSHL凝胶已完成临床前实验研究，正在撰写及整理申报资料；中药1.1类新药TGDX颗粒已完成探索性临床试验研究，正在统计分析。 诊断领域：自主研发产品进入收获期 新型冠状病毒（2019-nCoV）抗原检测试剂盒（乳胶法）于2022年4月份获批上市，并在上半年获得市场销售。 在研项目98项，处于临床