质子交换膜产业链跟踪：东岳集团VS泛亚微透VS东材科技，产品？技术？产能？

质子交换膜产业链跟踪：东岳集团VS泛亚微透VS东材科技，产品？技术？产能？ 今天，我们来看质子交换膜产业链： 质子交换膜，是有机氟化工的末端产品，具备特异性的质子传递功能 （H+或者Na+）。 无论是氢能源，还是储能产业链（钒电池），都能看到质子交换膜的身影。 但由于质子交换膜的工艺难、成本高，所以一直以来，我国质子交换膜的产业化以国外产品为主（例如杜邦的Nafion膜，戈尔的Select膜） （注：戈尔公司，以其专利面料Gore-Tex而全球闻名） 但目前，以东岳集团为代表的本土企业，已经实现了质子交换膜的国产突破，2020年11月，其150万m2质子交换膜已经投产。 产业上的参与者近期增长情况来看： 图：22年Q1财务数据来源：并购优塾 从机构一致预期增长和景气度来看： 图：Wind机构一致预期增长和景气度情况来源：WIND 质子交换膜产业链各个环节包括： 图：质子交换膜产业链来源：并购优塾、中信证券 上游——氟化工，包含从萤石到氟化氢，再到R22（常见制冷剂）以及全氟磺酸树脂，萤石代表企业为金石资源，氟化工为巨化股份、东岳集 团等； 中游——质子交换膜，主流产品为全氟磺酸质子交换膜，国外代表企业为杜邦、戈尔、旭化成，国内代表企业为东岳集团、武汉绿动； 下游——氯碱工业、燃料电池、电解水制氢和液流电池等应用领域； 那么，问题来了： 1）质子交换膜的生产工艺难点是什么？其下游需求如何？ 2）从目前的行业情况来看，如何进行业务布局，才能在中长期更加具备竞争优势？ （壹） 质子交换膜（ProtonExchangeMembrane，PEM），也被称为质子膜或者离子交换膜，是一种离子选择性透过的膜，在电池和电解槽中，为质子迁移和传输提供通道，并阻断电解液，以保证电极反应顺利进行。 图：质子交换膜（燃料电池）来源：新材料在线 质子交换膜的性能关键指标是厚度、电导率（电导率越高，电池内阻越小），寿命关键指标是机械强度、气体渗透率。 1）较高的质子传递性，电导率一般要求达到0.1s/cm的数量级； 2）较低的气体渗透率，以避免H2和O2在电极表面发生反应并造成局部过热，小于0.01ml/min*cm2； 3）较好的化学稳定性，不易发生降解和失效； 4）良好的机械稳定性，在干/湿条件下均具有良好的机械强度和粘弹性，保证长期稳定运行及与催化层的良好结合； 5）较强的水合作用，避免局部缺水，影响质子传导。 目前，质子交换膜的种类有四种：全氟磺酸膜、非全氟质子交换膜、无氟化质子交换膜、复合膜。其中： 全氟磺酸膜具有电导率较高、质子传导电阻小、机械强度高等优点，是 目前唯一商业化的质子交换膜类型，其他大部分处在实验室阶段。 但即使这样，由于全氟磺酸膜的制作工艺很难，全氟磺酸膜也被称为氟化工产业链的技术难度巅峰，制造成本高，导致销售价格高企。 那么，全氟磺酸膜的工艺难点在哪？我们来看： 从制作原理来看，全氟磺酸膜是由全氟磺酸树脂（Nafion-H）成膜所得。而全氟磺酸树脂（Nafion-H）又是由PSVE单体和四氟乙烯共聚而成。 图：全氟磺酸膜的制作原理来源：并购优塾 在这个过程中，PSVE单体的制备、四氟乙烯的获取、树脂的聚合和成膜，这四个大环节均具有较大的制备难度，分别来看：[1] 1）PSVE单体（全氟磺酰基乙烯基醚） PSVE单体制备反应条件严苛、工艺繁琐，为了规避专利纠纷，各个厂家开发出了不同结构的PSVE，具有较强的专利保护性。 图：PSVE单体专利来源：中金公司研究部 2）四氟乙烯 四氟乙烯主要通过R22（二氟一氯甲烷）裂解制备，但由于四氟乙烯聚合速率高，容易爆炸，属于高危化学品，运输难度大。一般是企业自产自销。 而四氟乙烯是制作全氟磺酸树脂的核心原材料，因此，生产全氟磺酸膜的企业，通常都需要有四氟乙烯的自供能力。 3）树脂的聚合 四氟乙烯、PSVE、六氟丙烯经过两元、三元甚至四元共聚而成，难点在于： 少量磺酰氟基团发生水解从而使得高分子缔合，熔体粘度加大从而加工 困难；以及磺酰树脂平均分子量不高，从而降低机械强度。 图：全氟磺酸树脂的制备来源：中金公司研究部 4）成膜 成膜包含“熔融挤�法”和“浇铸成膜法”两种，二者的差异在于是否使用有机溶剂。 熔融挤�法——没有使用溶剂，但难以保证产品平整度和机械强度低，因此膜厚度较高； 浇铸成膜法——使用了有机溶液，虽然平整度和机械强度较高，膜厚度 较低，但后续有机溶剂回收和揭膜难度较大。 图：成膜方法来源：中金公司研究部 基于全氟磺酸膜的制备工艺壁垒，当前全氟磺酸膜的供应企业主要为国 外巨头：戈尔、杜邦、旭化成、3M等。 （贰） 本案三家国内公司，整体来看： 从收入体量来看，东岳集团（港）（158.5亿元）>东材科技（31.2亿元）>泛亚微透（2.54亿元）； 从高分子业务上看，东岳集团（48.3亿元）>东材科技（31.32亿元）>泛亚微透（2.86亿元）。 收入结构上看： 一、东岳集团（港）（山东省、淄博市）——收入主要由高分子材料、有机硅、制冷剂组成。 图：东岳集团（港）收入结构（亿元）来源：并购优塾其中： 1）高分子材料：包含聚四氟乙烯PTFE（占高分子38.8%）、聚偏 氟乙烯PVDF（25.7%）、聚全氟乙丙烯FEP（10.3%）、六氟丙烯HFP（7.6%）、氟橡胶FKM（5.1%）。高分子材料业务2018-2021年复合增速为7.6%。 注：对PVDF业务，之前我们在优塾产业链报告库中做过研究，此处不详细叙述。（点击查看：PVDF产业21-10-26） 图：高分子业务结构来源：并购优塾 2）制冷剂：主要由HCFC-22（占制冷剂25.7%）、R142b(24.26%）、R32（13.04%）、R410a（9.42%）、R125（8.4%）等，该业务2018- 2021 年 复 合 增 速 为 0.8% 。 图：制冷剂产品来源：并购优塾 3）有机硅：号称“工业味精”，用于航空、汽车、电子、建筑等，主要产品包括：107硅橡胶（46.6%）、生胶（15.8%）和混炼胶（10.5%），2018-2021年复合增速为7.3%。 图：有机硅产品来源：并购优塾 4）其他化工品等：如PVC、二氯甲烷和烧碱等。 二、泛亚微透（江苏省、常州市）——收入包括ePTFE微透材料、汽车密封条、挡水膜、气体管理产品等。 图：泛亚微透收入结构（亿元）来源：并购优塾 值得注意的是，泛亚微透的产品主要围绕汽车零配件展开。例如：1）ePTFE产品：包括：透气栓和透气膜（用于汽车车灯、雨刷电机、ECU等部位，实现防水透气）、耐水压透声膜（用于消费电子，实现防水防尘）、泄压阀（用于新能源动力电池包，防止电池受撞击爆炸，加速释放压力）；包装保护垫（用于化学品、液态有机肥的包装和运输，耐化学腐蚀）。 2）气体管理产品：用于车灯中实现气体湿度管理； 3）挡水膜：用于车门内部实现防水效果； 4）密封条：用于填充空隙实现防尘减震； 5）吸隔声产品：用于中控台、车门、手套箱、地板等降低噪声； 6）SiO2气凝胶：用于电池包、军事、核电等实现保温效果； ePTFE微透产品（又称：膨体聚四氟乙烯）指的是，由PTFE（聚四氟乙烯）经拉伸等工艺加工制成，有多微孔结构，具有弹性、柔韧性、抗液体渗透、生物兼容性等特性，可以应用于电缆、消费电子、医疗植入物、防护服等多个领域。 东岳集团也有ePTFE产品，但并非车规级，主要是服装膜（包括：消防服、军服、防寒服、户外运动服等特种防护服面料，以及防水鞋帽、帐篷等），和泡点膜（是中高效过滤材料，可用于制药、生化、微电子、实验室耗材）。 从增速看，ePTFE业务2018-2021年复合增速为22.58%，汽车密封条为18%、气体管理产品为71%。 二、东材科技（四川省、绵阳市）——收入主要是绝缘产品和光学膜。 图：东材科技收入结构（亿元）来源：并购优塾 1）绝缘产品：主要用于光伏行业（晶硅太阳能电池背板基膜）、特高压行业（电工聚丙烯薄膜）和新能源汽车行业（超薄的电子聚丙烯薄膜、金属化聚丙烯薄膜），该业务2018-2021年复合增速为10%。 2）光学膜：指的是光学级聚酯基膜（包含：增量膜基膜、OCA离型基膜、ITO高温保护基膜、MLCC离型基膜、偏光片离保膜基膜、贴合膜基膜、窗膜基膜等），是消费电子的重要材料，该业务2018-2021年复合增速高达55.55%。 3）电子产品：指的是电子级树脂材料，是PCB的上游核心材料，该业务2018-2021年复合增速为164%。 4）环保阻燃：指的是共聚型聚酯树脂，是聚酯纤维和纺织品上游基础材料，该业务较为稳定。 综上对比，三家公司都具有高分子业务，但是产品不同。其中： 东岳集团，底层能力是氟化工，围绕含氟高分子材料（PTFE、ePTFE、质子交换膜）展开，另外，还向【有机硅】拓展； 泛亚微透，底层能力是PTFE拉伸技术（产品是ePTFE），深耕【汽车零配件】领域，不断拓展汽车场景的材料品类； 东材科技，底层能力是聚酯基膜产业化应用，下游有光伏、特高压、新能源、消费电子等领域，升级方向是光学级基膜。 （叁） 接下来，我们将近期季度的收入、利润增长情况放一起，来感知增长趋势： 一、收入增长 图：季度收入增速（%）来源：并购优塾三家公司的收入驱动因素有所不同。其中： 泛亚微透，主要由ePTFE微透产品、气体管理产品销量增长驱动，主要是下游客户不断扩展，2021年Q2有明显的下滑，主要是国内汽车整车销量的下滑有关。 图：汽车销量增速来源：兴业证券 东材科技，主要由光学膜材料和环保阻燃材料产能不断扩张带来的销量增长，并且，自2021年Q1以来收入增速有很大幅度的提升，主要是收购了山东胜通，新增光学膜产能4万吨，带动销量增长。 东岳集团，2021年高分子业务中PVDF和有机硅价格有明显的提升，拉动收入快速增长。 图：PVDF价格及价差来源：华创证券 图：有机硅价格及价差来源：天风证券 二、利润增长 图：归母净利润增速（%）来源：并购优塾 泛亚微透和东岳集团利润增速与收入较为一致。 东材科科技2019年利润增速明显高于收入，主要是毛利率提升（原材料主要为聚酯切片，受原油影响较大）。 三、净现比 图：净现比来源：并购优塾 东岳集团现金流长期高于利润，主要是因固定资产投资前期投入，每年折旧影响较大。 泛亚微透的现金流与利润基本匹配； 东材科技近三年现金流持续降低，主要是因应收账款快速增长，而应付账款下降所致。 （肆） 接下开，我们再从近期财务表现来看： 一、东岳集团（港）——2021年实现收入158.47亿元，同比+57.48%，净利润20.75亿元，同比+168.7%。 2021年，高分子、有机硅、制冷剂等产品分别实现增长51%、71%和 62%，原因是：受新能源汽车高景气带动，公司核心产品PVDF及上游 R142b供不应求，以及有机硅价格大涨（受益于成本端金属硅价格上 涨）。 同时，利润增速高于收入，主要是因为：PVDF的价差扩大导致毛利率整体+10.5pct。 图：东岳集团（港）季度业绩来源：并购优塾 二、泛亚微透——2021年实现收入3.17亿元，同比增长+14%，归母利润0.67亿元，同比+21.96%。 2022Q1实现0.75亿元，同比+9.5%，利润0.18亿元，同比+12.53%。一季度收入和利润微升，主要是：受卫生事件影响，汽车销量放缓；叠加ePTFE和气体管理产品的下游客户认证放缓。 图：泛亚微透季度业绩来源：并购优塾 三、东材科技——2021年实现收入32.34亿元，同比增长+71.92%，净利润3.44亿元，同比+95.14%。 2022Q1实现收入9.04亿元，同比+21.15%，利润1.02亿元，同比 +20.01%。 单季度收入和利润增速略有放缓，主要是因下游消费需求低迷。其中，绝缘材料、光学基膜、阻燃材料、电子材料销量分别实现2.88%、3.