个人养老金对公募FOF和基金投顾的影响

个人养老金对公募FOF和基金投顾的影响 2022.8.10 东亚前海证券分析师倪华资格证书：S1710522020001 理性投资专业融资 RATIONALINVESTMENTPROFESSIONALFINANCING 核心观点 我国FOF处于初步发展阶段。我国首批公募FOF发行于2007年。截至2022年7月11日，我国公募FOF基金规模达2247.8亿元，占非货基的1.46%。目前FOF产品以中低风险为主，偏债混合型及债券型FOF占比较高。子基金以债券类为主要配置，母基金持有自身公司子基金比例较高。 参考美国，个人养老金入市FOF将充分受益。六大因素引导大规模的养老资金进入美国共同基金市场。美国FOF基金的净流入基本由养老金贡献。从中性角度测算，我们认为2030年个人养老金进入公募基金体量约为5000亿元/年，有望开启公募行业新纪元，为公募FOF规模增长提供动力。 美国投顾高速发展，个人养老金有望带动我国投顾市场增长。美国投顾是公募最主要的销售渠道，养老金的发展客观上促进了投顾业务进一步繁荣。目前我国投顾市场服务规模约980亿元，我们认为个人养老金的入市有利于拉动我国投顾市场发展。 风险提示：个人养老金政策推进速度低于预期、个人养老金参与人数不及预期、个人养老金投资公募比例不及预期、中国经济压力增大。 目录 CONTENTS 01/个人养老金入市开启我国公募发展新纪元 02/美国养老金入市对公募市场的影响 03/我国公募FOF现状及个人养老金对FOF的影响 04/美国投顾发展及我国现状 05/风险提示 PART01 1 个人养老金入市开启公募发展新纪元 1.1我国状况：养老三支柱体系失衡，第三支柱仍为萌芽 第一支柱覆盖面广，但压力逐渐增大。截止至2022年4月，我国城镇职工、城乡居民养老保险整体参保率在92%以上。但我国的第二、第三支柱并未发展起来。 企业年金覆盖面仍很低。截止至2021年底，企业年金的覆盖人数仅为2875万人，城镇职工参保人数4.89亿人中仅占5.9%。 职业年金发展迅速。根据人社部数据，2021年，职业年金基金投资规模1.29万亿元，全年累计受益超1010亿元，投资收益率接近10%。职业年金目前已基本实现4千多万事业单位在编人员全覆盖。虽然规模低于企业年金，但由于其具有强制性，未来规模有望稳步增长。 图表1.企业年金覆盖企业数、职工人数 资料来源：人社部，东亚前海证券研究所 图表2.企业年金加权平均收益率（%） 资料来源：人社部，东亚前海证券研究所 1.1.1我国状况：第三支柱建设加快 我国已从顶层设计上开启第三支柱体系建设。第三支柱建设关键是激发居民购买养老类金融产品的积极性。养老型目标公募基金、税优递延商业保险、商业养老保险、商业养老理财、个人账户制养老金等相关顶层设计政策陆续出台。政府层面通过政策完善养老产品供给，满足差异化的养老需求。2022年4月，国务院办公厅发布《关于推动个人养老金发展的意见》，我国养老第三支柱顶层制度正式确定。 图表3.第三支柱相关政策梳理 资料来源：国务院，东亚前海证券研究所 1.1.2我国状况：个人养老账户有望加速养老市场发展 我国已有多类型养老产品，账户制或为连接纽带。我国目前有多种类型的养老产品，包括养老目标基金、税收递延型养老保险、专属养老保险、养老理财、个人养老账户。目前整体市场产品各自销售，且很多产品并没有税收优惠。后续个人养老账户的推出，将打破各类养老型金融产品各自发展的格局，成为第三支柱的中枢，加快我国个人养老市场发展。 图表4.多种养老产品对比 资料来源：国务院，东亚前海证券研究所 1.2我国状况：个人养老金入市利好我国公募市场发展 个人养老金入市政策，有望引导大量长期资金进入公募行业。2022年6月24日，证监会起草了《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定（征求意见稿）》（以下称“征求意见稿”），向社会公开征求意见。该征求意见稿对个人养老金购买共同基金在基本要求、产品管理、销售管理与信息服务、监督管理等方面做了规定。这意味着，未来将有大规模的个人养老金投资公募基金，助力行业增长。 图表5.征求意见稿内容梳理 资料来源：证监会，东亚前海证券研究所 PART02 2 以美为鉴，养老金入市对公募基金市场的影响 2.1前提——个人养老金的发展需要具备什么条件？ 缴费意愿 持有体验 资金来源 降低门槛 多样化需求 财富增值 额度高并且逐年提升的税优政策 账户制能够清晰展现账户运行情况 可以不同支柱间的转换以及同支柱不同计划的转换 默认投资制度，引导养老金进入共 同基金 养老金能够投向多种类型金融产品 长时间维度下的共同基金的优异投 资表现 美国个人养老金的发展需要的六大要素 我国个人养老金的发展目前具备的条件 税优仅为 12000元/ 年，未来仍 需提升 我国账户制顶层设计已出台 我国第二支柱发展较为缓慢 默认投资制度尚未完善，并具有较大 运营风险 养老金预计仅能投向公募、保险以 及银行产品 长时间维度下基金收益持续性较差 2.1.1美国养老金发展条件1：范围广、额度高的税收优惠 税收优惠涉及面广，额度较高，部分州免除了领取养老金的税收。从缴税方式上看，TEE型年金能够吸引一些当期收入低但预期未来收入会大幅提高的人群，吸引了部分低收入群体。从额度上看，2022年401（k）的缴费规模上限为2.05万美元/年，提高了公司以及受益人缴费的积极性。 免税额度随着通胀及物价水平提升。《经济增长和税收减免调整法案》规定，IRA会根据每年的物价及通胀水平，调整IRA 缴费上限。 图表6.传统IRA账户每年缴费限额图表7.401（k）账户每年缴费限额 资料来源：美国国税局、东亚前海证券研究所资料来源：美国国税局、东亚前海证券研究所 账户制除了能够直观体现余额及收益，还使得二三支柱间可以灵活转换。受益人名下不同支柱账户之间可以灵活转换，如401（k）、403（b）和457等第二支柱账户能够在用户离职后转向个人的IRA账户，拥有IRA账户个人入职后可以开设401（k），与原有IRA账户并不冲突。在同一支柱内，罗斯模式一般不能向传统模式转换，如罗斯IRA不能转为其他账户，而传统IRA基本可以转向各类计划。 图表8.美国养老账户之间的转换 401（k） 403（b） 457 传统IRA 罗斯IRA SEPIRA SIMPLEIRA 401（k） / √ √ √ √ √ √ 403（b） √ / √ √ √ √ √ 457 √ √ / √ √ √ √ 传统IRA √ × √ / √ √ √ 设立两年后 罗斯IRA × × × × / × × SEPIRA √ × √ √ √ √ √ 设立两年后 SIMPLEIRA√×√√√√√ 设立两年后 资料来源：美国国税局，东亚前海证券研究所 IRA账户的规模大多源于其他账户转换。根据ICI2019年数据，传统IRA净流入中有5357亿美元来自雇主支持计划转入，占比96.4%。罗斯IRA由于主要面向部分较低收入的居民，自行定期缴款的比例为47.9%，比例远高于传统IRA。因此，美国IRA规模的发展很大程度得益于美国完善的第二支柱体系，以及账户制下灵活的账户转移制度。 图表9.传统IRA净流入结构 资料来源：ICI，东亚前海证券研究所 图表10.罗斯IRA净流入结构 资料来源：ICI，东亚前海证券研究所 2.1.3美国养老金发展条件4：QDIA机制 默认投资选择机制降低投资门槛。默认投资选择机制（QualifiedDefaultInvestmentAlternative，QDIA）规定如果养老金账户拥有者并未对投资策略做出选择，系统自动默认将资金投入规定的基金当中。同时，满足一定条件的雇主为未选择投资计划的雇员选择QDIA，可以免除受托责任。 QDIA并未规定具体投资产品，规定了四类投资参与机制。养老计划的受托管理机构可以自行进行资产配置或为账户受益人配置QDIA，前者管理机构需自行承担投资风险，后者风险由QDIA管理者承担。QDIA并未对具体的投资资产进行规定，而是提供了四类参与机制：生命周期基金、专业管理账户、平衡基金、资本托管产品。 图表11.四类QDIA参与机制 面对人群 概述 生命周期基金个人 与个人年龄、退休日期相匹配的标准化混合投资产品，典型产品为目标日期基金 专业管理账户 个人 给予个人年龄、退休日期，基金经理提供个性化的投资组合 平衡基金个人为投资者提供比例确定的投资组合，实现投资资产的多样化、流动 性、风险等，典型产品为目标风险基金 资本托管产品 不足120天的参与者 为不足120天的账户参与者提供的保本产品，账户参与人选择在120天以内退出，可以避免惩罚性的税收（10%） 资料来源：东亚前海证券研究所 2.1.4美国养老金发展条件5：丰富的投资标的选择 养老金配置共同基金为主，资产多样化满足客户需求。以第二支柱401（k）与第三支柱IRA为例：2021年，共同基金在两类账户中的规模比例分别为64%、45%，是养老计划占比最高的金融资产。401（k）、IRA账户可以投资保险、银行等流动性资产，2021年占比分别为5%、4%，还可以投资其他金融资产（如期权、结构性产品）。丰富的产品投资选择能够匹配客户需求，增强了用户缴费动力。 图表12.401（k）资产配置结构 图表13.IRA资产配置结构 资料来源：ICI、东亚前海证券研究所资料来源：ICI、东亚前海证券研究所 2.1.5美国养老金发展条件6：良好的投资回报 受益于美股长期走牛，养老金产品整体收益率可观。美国养老金产品投资于共同基金比例高，共同基金的收益率上行也拉 动整体美国养老产品回报。 以养老为目的目标日期基金在长时间维度能够实现较高年均收益率。根据普信数据，截止至2022年一季度末，标普2055年的目标日期基金在1年、3年、5年、10年的时间维度上，年平均收益为6.24%、12.65%、10.80%、10.25%；标普2045年的目标日期基金在1年、3年、5年、10年的时间维度上，年平均收益为5.96%、12.30%、10.51%、9.83%。 图表14.截至2022Q1，共同基金及标普500收益率图表15.截至2022Q1，标普500目标日期基金年平均收益率 资料来源：ICI、Wind，东亚前海证券研究所资料来源：普信，东亚前海证券研究所 2.2美国养老金入市对共同基金市场的影响 供给端 通过默认投资制度进入共同基金中的目标日期基金 为FOF带来大量长期资金 带动FOF市场发展 美国养老 需求端 金入市 增加社会金融资产投资需求，扩大金融投资受众面 增加投资者对投顾的依赖 带动基金投顾业务繁荣 我们认为美国养老金入市对公募基金市场的影响主要有以下两方面：1）从产品供给来看，QDIA主要投向生命周期基金、专业管理账户、平衡基金、资本托管产品等资产。其中生命周期基金及平衡基金形式大多以FOF形式存在。QDIA机制的设立加快了 养老金入市步伐，从而带动了FOF规模的增长。2）从投资需求来看，养老金入市进一步提高了美国投资产品的多元化和专业性， 投资者对于专业投资服务的需求增强，加速了投顾市场的繁荣。 PART03 3 我国公募FOF发展及个人养老金对FOF的影响 3.1美国养老金主要通过目标日期基金入市 QDIA推动养老金进入目标日期基金市场。生命周期基金中最具有代表性的产品是目标日期基金。目标日期基金的收益通常随着时间变化下降，抗风险能力上升，是为个人养老投资需求设计的品种。自QDIA机制设立后，养老金涌入，目标日期基金净流入及规模大规模增长。截止至2021年底，美股目标日期基金规模为1.8万亿美元，2006年至2021年CAGR为20.2%。 目标日期基金中养老金占比近90%。无论是规模及产品数