育先机开新局，突破成长天花板

提价、水解糖替代多措并举对冲糖蜜成本压力，今年效果显现，叠加糖蜜价格稳中趋降，明年盈利弹性有望释放，未来盈利能力亦更为稳健。新一轮扩产保障规模增速，十四五目标营收双百亿。国外业务空间更大，出海路径逐步清晰。同时立足酵母同心多元化发展，在生物发酵、新型包材、动植物营养领域培育新增长曲线。 中国酵母行业引领者，具备全球竞争力 公司前身为宜昌食用酵母基地，始建于1986年，已成长为全球第二大酵母公司、全球最大的酵母抽提物（YE）供应商和第二大干酵母供应商。近五年公司规模稳健增长，营收从2017年的57.76亿元增长到了2021年的106.75亿元，期间CAGR为16.6%。盈利稳中有升，归母净利润从2017年的8.47亿提高到2021年的13.09亿，期间CAGR为11.5%。 应用前景广阔，酵母发酵焕发时代生命力 传统酵母产业沿着酵母制品和酵母衍生制品两大产品线发展。中式面点发酵之外，我国烘焙行业的扩容拉动酵母制品需求的增长。与发达国家相比，YE在我国食品鲜味剂中的渗透率还有较大提升空间。而酶制剂、酵母替代蛋白等精深加工产品打开高值化蓝海。 发挥全产业链一体化优势 上游：多措应对糖蜜原料上涨压力，成本扰动逐步缓解；中游：酵母产业高进入壁垒，公司国内份额已达60%，优势地位难以撼动。下游：全渠道营销+持续品牌打造，掌握向下游传导成本压力的市场话语权。 乘势而进，迈入全球生物发酵大赛道 为实现十四五双百亿营收目标开启新一轮扩产，在两方面发力：国际业务，埃及、俄罗斯工厂树立海外布局样板，未来或通过海外扩产收购重点拓展东南亚、非洲等潜力市场。 生物发酵业务，立足酵母同心多元化，发展酶制剂、发酵蛋白等高值化产品，积极向国际生物技术公司转型。 盈利预测、估值与评级 参考公司“十四五”200亿营收目标，并考虑糖蜜价格波动影响，我们预测公司2022-2024年营收分别为125.70、149.62、172.09亿元，同比+17.75%/19.03%/15.02%，归母净利润分别为13.75、18.30、23.34亿元，同比+5.04%/33.12%/27.57%。2022-2024年EPS分别为1.58/2.10/2.69元,3年CAGR为21.26%。DCF法测得公司每股价值79.24元，可比公司23年平均估值36倍。鉴于公司酵母主业地位稳固，同心多元化发展培育新增长空间，明后年成本压力缓解释放业绩弹性，综合绝对估值法和相对估值法，给予公司23年30倍PE，目标价63元，维持买入评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨风险，安全环保风险，市场竞争加剧风险，技术创新失败风险，海外业务风险。 投资聚焦 核心逻辑 国内酵母业务需求刚性，竞争格局稳定，公司具备市场话语权，新一轮扩产扩大规模领先优势，出海路径逐步清晰；提价、水解糖替代多措并举对冲成本压力，今明年效果显现，叠加糖蜜价格稳中趋降，未来盈利能力更为稳健；立足酵母同心多元化发展，在生物发酵、新型包材、动植物营养领域培育新增长曲线。 创新之处 （1）近两年糖蜜价格大幅上涨，公司成本端受损较多。通过分析糖蜜及关联农产品供需状况，我们认为本轮糖蜜上涨更多是玉米价格情绪传导，整体供需宽松局面并未改变，并不具备持续上涨基础。我们亦结合22年关键指标，测算了毛利率对出厂售价和糖蜜价格的敏感性。（2）行业普遍担忧公司国内酵母业务天花板渐近。我们认为公司俄罗斯、埃及设厂树立海外拓展样板，而凭借持续创新禀赋有望切入生物发酵的更大赛道。当下新一轮扩产将推动公司业务再上新台阶。 核心假设 收入端：结合未来三年新产能投放节奏，酵母及深加工业务收入稳步增长。包装业务、包括动植物营养、酶制剂在内的其他业务将培育增长新动能。（公司虽公告拟出售奶制品业务经营主体，但因是未决事项且业务规模较小，我们暂预测有小幅增长。）预计22-24公司年营业收入分别同比+17.75%/19.03%/15.02%，其中酵母及深加工产品营收同比+15.56%/16.79%/10.17%。 利润端：糖蜜此轮价格上涨并非源于供需格局变化，而更多是玉米价格—玉米酒精价格—糖蜜酒精价格—糖蜜价格的情绪传导。玉米等农产品价格开始回落，判断糖蜜价格在23-24年会小幅下降，酵母业务毛利率谷底回升。而费用率有望随着规模效应显现稳中有降。我们预计22-24年毛利率分别为27.55%/28.78%/29.81%，其中酵母及深加工业务毛利率分别为32.31%/33.21%/34.11%。 盈利预测、估值与评级 参考公司“十四五”200亿营收目标，并考虑糖蜜价格波动影响，我们预测公司2022-2024年营收分别为125.70、149.62、172.09亿元，同比+17.75%/19.03%/15.02%，归母净利润分别为13.75、18.30、23.34亿元，同比+5.04%/33.12%/27.57%。2022-2024年EPS分别为1.58/2.10/2.69元,3年CAGR为21.26%。DCF法测得公司每股价值79.24元，可比公司23年平均估值36倍。鉴于公司酵母主业地位稳固，同心多元化发展培育新增长空间，明后年成本压力缓解释放业绩弹性，综合绝对估值法和相对估值法，给予公司23年30倍PE，目标价63元，维持买入评级。 投资看点 短期，新榨季糖蜜价格下跌，公司明年成本压力缓解信号明确，盈利能力边际向上。 中期，公司扩产顺利实施，疫情影响消退，海外布局加速。 长期，由酵母生产转型生物技术公司，切入真菌替代蛋白等大蓝海。 1.中国酵母行业引领者，具备全球竞争力 国内酵母龙头，专注酵母资源挖潜。公司前身为宜昌食用酵母基地,始建于1986年。主营面包酵母、酿酒酵母、酵母抽提物（YE）、生物饲料添加剂、营养保健产品、食品原料等产品的生产和销售，产品广泛应用于烘焙与发酵面食、食品调味、微生物发酵、动物营养、人类营养健康、酿造与生物能源等领域。截至2021年底，公司在国内外拥有12处酵母生产基地，酵母发酵总产能达31.6万吨，其中YE产能接近10万吨，已成长为全球第二大酵母公司、全球最大的YE供应商和第二大干酵母供应商。 1.1.坚持产业创新，铸就民族品牌 公司30余年发展历程可分为三个阶段： （1）民族品牌初兴（1986-1999年）：公司前身为1986年原国家计委批准建立的宜昌食用酵母基地。面对国际巨头乐斯福和英联马利在烘焙领域的垄断，公司独辟蹊径，从中式面点发酵出发迅速切入行业，1990年开发适合家庭装的小包装酵母粉打开市场。1994年，公司用现代发酵技术改造传统酿酒工艺，开发耐高温活性酿酒酵母，有效解决传统发酵方法出酒率低、发酵周期长等问题。1998年公司改制为股份有限公司。 （2）上市后十年高增（2000-2010年）：2000年，公司登陆上交所，成为国内酵母行业唯一上市公司。公司抓住行业扩容机遇，积极开拓产能，开发国内外市场，迎来十年高增。2010年公司酵母总产能达9.2万吨，跻身亚洲第一、全球第三。2001-2010年营收从2.38亿元增长至21.01亿元，CAGR为27.4%，归母净利润从0.49亿元增长至2.85亿元，CAGR为21.6%。 （3）国际化和多元化发展（2011-2021年）：2010年公司募集资金约8亿元，用于投资新型酶制剂、YE、生物饲料和保健食品等项目，挖掘酵母产业链延伸潜力。2013年、2017年，公司俄罗斯工厂、埃及工厂先后投产，海外布局正式落地。2020年，公司成立国际业务中心和6大海外地区事业部，在新加坡、墨西哥、美国、德国设立全资子公司，加速海外扩张。 图1：公司发展历程 1.2.践行长期主义，团队与企业共成长 地方国资委控股，股权结构稳定。公司控股股东为湖北安琪生物集团有限公司，持有公司38.02%的股权。实际控制人为湖北省宜昌市国资委。公司下辖宜昌、赤峰、伊犁、滨州、埃及、俄罗斯等15家全资子公司，及普洱、德宏、柳州、崇左、宏裕包材等6家控股子公司。 图2：公司股权结构（截至2022年6月23日） 管理层保持稳定，从业经验丰富。公司原董事长俞学锋2019年到龄退休，新任董事长熊涛接任后平稳过渡，在聚焦酵母主业的同时，提出成为国际化生物技术公司的宏大愿景。公司多位高管从公司基层做起，深谙行业发展规律，在工程建设、生产工艺、营销、质量管理等方面积淀颇深。 表1：公司现任管理层 股权激励绑定员工利益，激发团队活力。为发挥高管和核心员工主观能动性，公司于2020年推出限制性股票激励计划，2021年4月正式实施。授予的激励对象共计734人，其中包括6名公司董事、高级管理人员，以及728名公司核心技术人员、管理骨干。限制性股票共计授予878万股，占公司总股本的1.07%。此次激励计划紧密绑定员工与公司利益，有利于上下同欲，保障公司经营目标的顺利实现。 表2：2021年公司限制性股票激励计划 1.3.立足酵母多品类延伸 分业务，公司收入以酵母系列为主体，近五年占比均超75%。公司其他业务领域包括烘焙设备代理、生物肥料、酶制剂、制糖、塑料软包装、乳制品等。 分地区，公司收入以国内为主体，近五年占比70%左右。2020年开始，受国外疫情影响，公司国外业务占比有所下滑，未来还有较大提升空间。 图3：公司酵母业务营收为主体 图4：公司国内营收为主体 酵母系列品类丰富，致力满足多元化多层次的客户需求。（1）传统酵母产品：广泛用于烘焙和发酵面食，为烘焙、糕点与中式发酵面食行业提供酵母、食品原料和技术解决方案。（2）YE：YE是具有食品属性、非食品添加剂的鲜味物质，具有增鲜增味，降盐淡盐，平衡异味，耐受性强等特点，广泛应用于休闲食品、肉制品、方便面、酱油等食品调味领域。（3）酵母保健品：公司拥有多项酵母营养核心技术专利，拥有健全的酵母保健食品批文，其产品涵盖各类人群的各种基础和功能性营养。（4）动植物与微生物营养制剂：公司在国内率先推出饲用高活性干酵母、酵母水解物、酵母硒、酵母细胞壁等酵母源饲用产品和应用技术，服务于畜禽、水产、反刍、特种养殖、宠物喂养等领域；利用酵母发酵营养液，开发福邦和博田品牌系列有机肥料、水产肥料、食用菌肥料等新型肥料产品。此外，公司以酵母浸出物为主导，开发了酵母源、动植物源、复合培养基等全面的微生物营养产品体系。 图5：公司酵母产品系列 1.4.规模稳健增长，盈利能力略有波动 近五年公司量利实现较快增长。（1）营业收入从2017年的57.76亿元增长到了2021年的106.75亿元，期间CAGR为16.6%，保持较快增速，2020年疫情影响下小包装酵母渗透率提升，公司营收增长有所提速。（2）归母净利润从2017年的8.47亿提高到2021年的13.09亿，期间CAGR为11.5%。2017-2019三年因环保趋严、工厂搬迁停产，叠加税费增加、糖业亏损、人民币升值等因素持续扰动，利润端增速放缓。 图6：营收近五年保持稳定增速 图7：归母净利润近五年稳中有升 盈利能力稳定在较高水平。（1）公司2017-2021年毛利率下降，从2017年37.64%下降到2021年27.34%。毛利率一方面因2017年以来原材料糖蜜价格上涨、新产能爬坡、伊犁公司因环保问题限产，一方面因2020年开始的会计准则调整。净利率变化基本与毛利率同步，近五年处于12%-15%区间。（2）公司管理费用率和财务费用率整体平稳，销售费用率近两年持续下降，主要是由于疫情影响促销和市场推广减少，以及新会计准则下运费的调出。 图8：净利润近五年较稳定运行 图9：公司期间费用率稳中有降 2.应用前景广阔，酵母发酵焕发时代生命力 酵母是最早被人类驯化利用的微生物，公元前8000年高加索人便学会了利用酵母酿造酒精饮料; 1845年，巴斯德发现并分离纯培养了酵母;与巴斯德同时代的汉斯为酿造高品质啤酒，开始深入研究酵母，对酵母进行纯培养和分类学研究。 上游原料：糖蜜实现制糖工业废物利用，替代方案水解糖来源广泛。糖蜜本是制糖工业过程中的结晶母液废弃物，但其