坚定降本增效，关注治理结构优化、双重上市带来积极变化

阿里巴巴-SW（09988）证券研究报告 2022年08月09日 FY23Q1业绩：坚定降本增效，关注治理结构优化、双重上市带来积极变化 利润表现超预期，监管整改下关注治理结构优化、双重上市带来积极变化。公司披露FY2023Q1（6月底季度）业绩，本季度阿里实现营收2056亿元，yoy-0.1%，相比彭博一致预期超0.8%。经调整归属股东净利润为 313.55亿元，yoy-31.5%，相比彭博一致预期超8.0%。本期利润的同比下滑主要由于疫情反复下客户管理收入下降，导致中国商业分部经调整EBITA下降，部分被本地生活服务经调整EBITA亏损收窄所抵消。本季度公司持续回购，以约35亿美元回购3860万股美国存托股，截至2022年6月30日，公司股份回购计划仍有120亿美元未使用的额度。公司8月 投资评级 6个月评级买入（维持评级） 作者文浩分析师 SAC执业证书编号：S1110516050002 wenhao@tfzq.com 秦和平联系人 qinheping@tfzq.com 苏燕妮联系人 suyanni@tfzq.com 4日公告新增两位独立董事，治理结构迭代优化，此前有蚂蚁高管退出阿 里合伙人、公司公告将于年底前完成于香港的双重上市，我们认为这些积极变化或为公司带来业务发展、估值修复上的双重机会。 坚定持续降本增效，疫情下展现韧性。本季度公司坚持降本增效，卓有成效，多项业务经调整EBITA利润率进一步改善修复：1）核心商业本季度经调整EBITA利润率为31%（21Q3/21Q4/22Q1分别为35%/34%/23%)，22Q1大幅下滑来源于对淘特、淘菜菜的同比大额亏损，本季度淘特通过优化用户获取的投入、提高活跃消费者的平均消费，使其亏损同比及环比均大幅收窄，另外，淘菜菜本季度在实现GMV同比增长200%的情况下，继续优化定价策略、提高采购能力和减少运营成本的推动下，亏损环比大幅收窄；2）本地生活本季度经调整EBITA利润率为-29% （21Q3/21Q4/22Q1分别为-47%/-41%/-52%)，减亏效应明显。本季度经调整EBITA为亏损30.44亿元，去年同期为亏损47.70亿元，其中饿了么的单位经济效益为正数且有所增长，主要由于平均订单金额同比提升、持续专注优化用户获取的投入及降低每单派送成本所致；高德6月DAU创新高达1.2亿人。3）总体财务方面：公司成本及费用总额占收入比例yoy +3pct，销售费用率同比缩减1pct。 核心商业、云计算等业务后续发展仍需关注宏观经济恢复。22Q2疫情压力下中国商业收入yoy-1%至1419亿元，疫情反复下4-5月大多时候供应链和物流中断，导致淘宝和天猫的线上实物商品GMV（剔除未支付订单）同比录得中单位数下降，同时，客户管理收入同比下降10%至723亿元。5月下旬随着物流正常化，GMV有所恢复，且天猫618实现支付GMV同比正增长。下半年核心商业的恢复有赖于经济的稳定以及消费的逐步修复，我们认为虽然增速上或面临一定压力，但是对零售需求本身的确定性保持乐观。 此外，云计算业务的中长期发展也与宏观环境紧密相关，本季度抵消跨分部交易影响后公司的云业务收入为176.85亿元，yoy+10%，经调整EBITA为2.47亿元，经调整EBITA利润率为1%，连续6个季度保持盈利。本季度的增长主要由非互联网行业增长复苏驱动，包括金融服务、公共服务，以及电信行业，非互联网行业的客户收入占比达到53%，同比提高5pct。随着疫情好转、经济恢复，客户对云的开支恢复且项目可顺利实施，中国云计算市场仍有长足空间。 投资建议：考虑到宏观经济、消费修复的不确定性，我们将FY2023-FY2025收入由9938/11638/13732亿元下调为9338/10701/11959亿元，调整后分别同比增长9.5%/14.6%/11.8%；调整后归属股东净利润（Non-GAAP）由1391/1641/1950亿元下调为1353/1559/1805亿元，调整后分别同比变化-5.8%/15.3%/15.8%。2022年8月5日港股收盘价对应FY2023- FY2025年PE分别为12.4/10.7/9.3倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险；宏观经济压力；海外市场上市底稿审查不确定性事项风险；战略业务发展增速不及预期；公司利润增长不及预期。 相关报告 3《阿里巴巴-SW-公司动态研究:FY22Q4业绩：业绩韧性增长，降本增效助利润改善》2022-05-31 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.财务数据4 1.1.收入4 1.2.毛利润及毛利率5 1.3.经营利润5 1.4.利润结构5 1.5.经调整归属股东净利润（Non-GAAP）6 1.6.现金、现金等价物及短期投资余额6 1.7.股票回购7 2.分业务情况8 2.1.中国商业业务8 2.1.1.中国零售商业8 2.1.2.中国批发商业9 2.2.国际商业9 2.2.1.国际零售商业10 2.2.2.国际批发商业10 2.3.本地生活服务10 2.4.菜鸟11 2.5.云计算12 2.6.数字媒体及娱乐13 2.7.创新业务13 图表目录 图1：阿里巴巴总收入及同比增速（CY1Q19A-CY2Q22A）4 图2：阿里巴巴总收入结构（CY1209A-CY2Q22A）4 图3：阿里巴巴毛利及毛利率（CY1Q19A-CY2Q22A）5 图4：阿里巴巴经营利润及同比增速情况（CY1Q19A-CY2Q22A）5 图5：经调整EBITA（CY2Q21A-CY2Q22A）单位：亿元6 图6：阿里巴巴经调整归属股东净利润及净利率（CY1Q19A-CY2Q22A）6 图7：阿里实际业绩与一致预期对比7 图8：中国商业营业收入、经调整EBITA及经调整EBITA利润率8 图9：客户管理收入及同比增速（CY1Q20A-CY2Q22A）9 图10：直营及其他收入及同比增速（CY1Q20A-CY2Q22A）9 图11：阿里巴巴国际商业收入构成（CY1Q19A-CY2Q22A）9 图12：国际商业营业收入、经调整EBITA及经调整EBITA利润率10 图13：本地生活营业收入、经调整EBITA及经调整EBITA利润率11 图14：阿里巴巴菜鸟收入及同比增长（CY1Q20A-CY2Q22A）11 图15：阿里巴巴菜鸟收入、经调整EBITA及EBITA利润率12 图16：云计算业务收入及同比增速（CY1Q20A-CY2Q22A）12 图17：云计算业务经调整EBITA及EBITA利润率12 图18：阿里巴巴数字媒体与娱乐服务收入及同比增速（CY1Q19A-CY2Q22A）13 图19：阿里巴巴数字媒体与娱乐服务经调整EBITA及EBITA利润率（CY1Q20A-CY2Q22A）13 图20：阿里巴巴盈利预测及估值（百万元）14 1.财务数据 1.1.收入 FY23Q1（对应CY22Q2）总收入2055.55亿元，同比下降0.1%，彭博一致预期为2039.72亿元，高于彭博一致预期0.8%；主要由于中国商业分部收入同比下降1%至1,419.35亿元，部分被云业务收入同比增长10%至176.85亿元所抵消。 图1：阿里巴巴总收入及同比增速（CY1Q19A-CY2Q22A） 总收入（亿元）同比增速 63.9% 2426 51.0% 2211 42.0%39.8%37.7% 1615 11491190 33.8% 36.9%1874 20572007 20402056 15381551 33.8% 29.4% 935 22.3% 1143 30.3% 9.7%8.9% -0.1% 300080% 2500 2000 1500 1000 500 60% 40% 20% 0% 0-20% 资料来源：公司公告，天风证券研究所 收入结构方面，阿里收入主要来源于国内商业、国际商业、本地生活服务、菜鸟业务、云计算业务收入、以及数字媒体及娱乐服务这六方面业务。本季度国内商业收入占总收入69.0%，国际商业业务占比7.5%。云计算业务、数字媒体及娱乐服务的收入占比有小幅度下降，分别从上一季度9.3%/3.9%下降到本季度8.6%/3.5%。本地生活服务、菜鸟业务的收入占比有小幅度上升，分别从上一季度5.1%/5.7%上升到本季度5.2%/5.9%。创新业务及其他收入的占比维稳，保持0.2%。 图2：阿里巴巴总收入结构（CY1209A-CY2Q22A） 核心电商业务收入云计算业务收入数字媒体及娱乐服务收入创新业务及其他国际商业本地生活服务 6.1%5.5%6.1%4.6%5.2%4.5%5.2%3.7%4.3%3.9%4.0%5.4%5.7%5.9% 8.3%6.8%7.8%6.6%10.7%8.0%9.6%7.3%8.9%7.8%10.0%5.0%5.1%5.2% 6.8%7.0%7.5% 3.3%3.9%3.5% 8.1%9.3%8.6% 84.4%86.6%85.0%87.6%82.1%86.7%84.4%88.4%86.1%87.6%85.3% 71.0%68.8%69.0% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 资料来源：公司公告，天风证券研究所 注：图中CY4Q21A-CY2Q22A核心电商业务收入为中国商业收入，原核心商务业务划分后的国内商业业务为整体收入的主要来源。, 1.2.毛利润及毛利率 本季度阿里巴巴毛利为759亿元，同比下降7.0%；毛利率为36.9%，同比下降2.8pct，环比提升5.0pct。 图3：阿里巴巴毛利及毛利率（CY1Q19A-CY2Q22A） 1200 1000 800 600 400 200 0 毛利（亿元）毛利率毛利同比增速 47.8% 47.8% 40.5%47.7%44.9% 45.0% 42.0% 45.1%48.1% 39.7% 39.5% 28.7% 39.4% 36.6%36.6% 26.0% 29.4% 33.1% 35.3% 36.9% 31.9% 21.7% 17.9% 10.4% 9.0% 5.1% -3.9% -7.0% 379549535771418692651998619816709959651759 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 资料来源：公司公告，天风证券研究所 1.3.经营利润 本季度经营利润为249.43亿元，同比下降19.1%，经营利润率12%，较去年同期下降2.9个百分点。该同比下降主要由于客户管理收入下降，导致中国商业分部经调整EBITA下降，部分被饿了么的单位经济效益改善，致使本地生活服务分部的经调整EBITA亏损收窄所抵消。 图4：阿里巴巴经营利润及同比增速情况（CY1Q19A-CY2Q22A） 600 500 400 300 200 100 0 -100 -200 经营利润（亿元）同比增速 318.2% 203.9% 50.8%47.6% -4.9% 42.4% -18.6% 23.9% -33.0% -11.1%10.1% -19.1% 88 39671347 490(77)308 -207.5% -85.6% 71 249 136 150 167 204 244 400% 300% 200% 100% 0% -100% -200% -300% 资料来源：公司公告，天风证券研究所 1.4.利润结构 本季度经调整EBITA为344.19亿元，同比下降18%，按七个分部拆分：中国商业部分为 435.74亿元，同比下降14%。云业务为2.47亿元，同比下降27%。此外，本地生活服务 亏损收窄，国际商业、菜鸟、数字媒体及娱乐、创新业务则亏损同比拉大。 图5：经调整EBITA（CY2Q21A-CY2Q22A）单位：亿元 CY2Q21ACY2Q22A 508 436 32 -10-16 -48-30 -1-2 -4-6 -14-19 -16-21 600 500 400 3