中国互联网行业：游戏龙头持续领跑

行业报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 中国互联网行业 王腾杰李怡珊,CFA +85231896634+85231896122 游戏龙头持续领跑 ■版号发放常态化推动新游戏加速上线，国内游戏收入增长将于下半年回升 ■海外机遇：内容质量、地区/品类扩张、端游/主机游戏研发为主要关注点 ■持续看好游戏板块：维持对腾讯（700HK）和网易（NTESUS）的增持评级 国内游戏收入将于下半年逐渐复苏 据伽马数据，22年上半年国内在线游戏总收入同比下滑1.8%，手游收入同比 下滑3.7%，同时3月至6月录得连续同比收入下滑，主要由于先前版号停发导致上半年新游戏上线数量较少。我们认为下半年国内游戏收入增速将逐步恢复，源于：1)游戏版号审批恢复常态：商务部于7月提出《关于推进对外文化贸易高质量发展的意见》，表示将优化游戏审批流程。随后，8月版号数量达69个（7月为67个，6月为60个，链接），印证了版号发放频率和数量的加速趋势。我们预计版号发放数量将持续攀升，并可能在中期内恢复到暂停前水平。2)预计下半年将有更多新游戏上线（图17）。近期上线新游戏录得亮眼表现（图2），例如腾讯的《英雄联盟电竞经理》和《暗区突围》、网易的 《暗黑破坏神·不朽》、以及哔哩哔哩（BILIUS）的《时空猎人3》等。 出海仍是主旋律 伽马数据显示，22年上半年中国自研游戏海外收入保持更快增长，同比增速 达6.2%，其中约50%的收入来自美国和日本，并且分类型来看，约64%的收入来自策略类/角色扮演类/大逃杀类游戏。根据我们的计算，中国游戏开发商的海外市场份额已从2018年的9.0%升至2021年的12.1%。游戏龙头公司通过收购股权或设立新的海外工作室（图18）加速其出海进程，以支持全球研发 tommywong@cmschina.com.hkcrystalli@cmschina.com.hk 张嘉仪 +85231896176 kaiazhang@cmschina.com.hk 最新变动 行业更新 推荐 前次评级推荐 恒生指数(2022年8月5日)20,202 MSCI中国(2022年8月5日)67 20% 中国互联网ETF MSCI中国 0% 20% 40% 60% 行业表现 - - - 和发行，主要关注点在于：1）内容质量：画质提升（例如：3A游戏）和玩法 创新；2）地区/品类扩张；3)端游/主机游戏，此类游戏占全球游戏总收入约50%（而相比中国为约25%）。下半年主要游戏上线计划包括：腾讯于7月在日本推出的《妄想山海》，并计划于8月在全球推出《幻塔国际版》。网易的 《暗黑破坏神·不朽》于6月2日全球发布后的2个月内已实现1亿美元营收 （链接）。此外，网易还计划下半年在全球推出《哈利波特：魔法觉醒》和 《永劫无间主机版》。 看好游戏行业 我们仍然看好腾讯和网易等游戏龙头公司，因为他们具有强劲的市场地位和 稳健的财务状况。腾讯目前的估值为17.1倍23财年市盈率，网易目前的估值为17.0倍23财年市盈率。主要风险：1）监管风险（如：游戏版号发放、中概股退市、海外监管）；2）海外汇率变动；3）竞争态势。 公司 股票 代码 评级 股价 (本币) 目标价 上涨 空间 市值 （十亿美元） 市盈率 (倍) EV/EBITDA (倍)市销率(倍) 净资本回报率 (%) (本币)(%) FY22E FY23E FY23E FY23E FY23E 腾讯 700HK增持 307.6 507.064.8 377 22.9 17.1 10.8 3.7 13.8 网易 NTESUS增持 89.0 148.066.3 58 19.0 17.0 9.9 3.6 16.7 哔哩哔哩 BILIUS增持 24.6 43.074.9 10 n.a. n.a. n.a. 2.1 n.a. 金山软件 3888HK增持 26.4 37.040.4 5 41.8 27.2 7.2 3.2 3.3 重点公司主要财务指标 资料来源：彭博、招商证券（香港）预测；股价截至2022年8月5日 资料来源：彭博 % 1m 6m 12m 绝对表现 (13.2) (21.7) (37.1) 相对表现 (3.8) (2.1) (8.1) 相关报告 1.中国互联网-滴滴罚款落地，释放积极信号（推荐） （2022/7/21） 2.中国互联网-七月版号发放再次释放回归常态化信号（推荐）（2022/7/13） 3.中国互联网-反垄断罚款不改政策趋稳预期（推荐） （2022/7/11） 4.中国互联网-22年下半年展望：静待低谷回升（推荐）（2022/6/24） 重点图表 图1:2019年以来游戏版号发放情况：回归常态 300279277 262 250 200 190 188 169 166 150 112 123 97105 128 109109 163 131 117 129 100 7080 85 84 868687 67 6769 4446 54 45 60 50 40 22 0 总版号数量 资料来源：国家新闻出版署、招商证券（香港） 图2:7月国内新上线手游预估流水前9名：腾讯、网易和哔哩哔哩等公司的新游戏表现亮眼 序号 产品 厂商 市场 类型 上线时间 7月流水预估(人民币) 1 英雄联盟电竞经理 腾讯 中国大陆 SLG 2022.7.20 1.6亿元+（仅IOS） 2 暗黑破坏神：不朽 暴雪、网易 中国大陆 ARPG 2022.7.25 1.25亿元+（仅IOS） 3 时空猎人3 银汉科技、bilibili 中国大陆 ARPG 2022.6.29 7500万元+（仅IOS） 4 奥比岛：梦想国度BTSisland:inthe 天梯互娱、雷霆游戏 中国大陆 MMO 2022.7.12 6500万元+（仅IOS） 5 HYBEIM 全球 PUZ 2022.6.28 4500万元+ SEOM 6 镜之守卫者 KabamGames、迪士尼 全球 ARPG 2022.6.23 3500万元+ 7 赛马娘 Cygames、小萌科技 中国港澳台 ACGN 2022.6.27 3500万元+ 8 流浪方舟 畅娱时空 中国大陆 ACGN 2022.6.29 近3000万元（仅IOS） 9 猎人W 4399Korea 韩国 MMO 2022.6.24 近3000万元 资料来源：SensorTower,招商证券（香港） 图3:腾讯重点游戏流水图4:网易重点游戏流水 百万人民币 其他主要游戏 百万人民币 其他旗舰游戏 4,000 梦幻西游 20% 10,000 移动三个月平均同比增速（右轴） 30% 3,500 移动三个月平均同比增速（右轴） 10% 其他主要游戏 和平精英 王者荣耀 12,00040% 8,000 6,000 4,000 2,000 0 20% 10% 0% -10% 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 0% -10% -20% -30% -40% 资料来源：七麦数据、公司、招商证券（香港）资料来源：七麦数据、公司、招商证券（香港） 75% 160 140 120 100 80 60 40 20 0 中国线上游戏收入（十亿元人民币）同比增速（右轴） 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10 100% 80% 60% 40% 20% 0% 页游及其他端游手游 资料来源：伽马数据、招商证券（香港）预测资料来源：伽马数据、招商证券（香港）预测 图7:中国手游收入图8:中国自主研发的海外游戏收入 140 120 100 80 60 40 20 0 中国手游收入（十亿元人民币）同比增速（右轴） 中国自主研发的海外游戏收入（十亿元人民币） 同比增速（右轴） 120%80 100%70 80%60 50 60% 40 40% 30 20%20 0%10 -20%0 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 资料来源：伽马数据、招商证券（香港）预测资料来源：伽马数据、招商证券（香港）预测 图9:2021年中国手游收入前100名的游戏类型 图10:2021年中国自主研发的海外游戏收入前100名的游戏类型 其他,18.1% 角色扮演类,19.6% 其他,16.7% 放置类,2.9% 卡牌类,8.6% 回合制角色扮 MOBA类,15.0% 卡牌类,2.9% MOBA,5.1% 放置类,3.7% 模拟经营类,3.8% 策略类（含SLG）,41.4% 演类,11.8% 射击类, 射击类,角色扮演类 策略类,10.0% 14.1% 13.0% （ARPG/MMORPG）,13.5% 资料来源：伽马数据、招商证券（香港）资料来源：伽马数据、招商证券（香港） 全球游戏市场(十亿美元） 同比增速（右轴） 25020% 203.1 214.5 222.6 200 17.8%192.7 179.1 16% 150 14.0%152.1 138.7 121.7 12% 9.7% 100 7.6% 8% 5.4%5.6% 50 3.8%4% 0 0% 中国自主研发游戏国内市场实际销售收入（十亿美元） 中国自主研发游戏海外市场实际销售收入（十亿美元）同比增速（右轴） 28.6% 17.1%16.9% 9.5% 11.3% 8.9% 2.3% 80 60 40 20 0 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：Newzoo、招商证券（香港）资料来源：Newzoo、伽马数据、招商证券（香港）预测 图13:中国自研游戏海外市场份额图14:美国持续成为中国自研游戏的主要海外市场 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 中国自研游戏海外份额 40% 30% 20% 10% 0% 美国日本韩国欧洲其他 14.5% 13.5% 12.2%12.3% 11.3% 9.9% 9.1%9.0% 资料来源：Newzoo、伽马数据、招商证券（香港）预测资料来源：伽马数据、招商证券（香港） 图15:2021全球游戏市场收入分部图16:按地区划分的2021全球游戏市场收入 中东及非洲, 主机游戏, 28.0% 拉丁美洲, 4.0% 欧洲,18.0% 4.0% 手游,52.0% 亚太,50.0% 端游,20.0%北美,24.0% 资料来源：Newzoo、招商证券（香港）资料来源：Newzoo、招商证券（香港） 2022年8月8日(星期一) 图17:主要游戏公司重点游戏储备 资料来源：公司、招商证券（香港） 2022年8月8日(星期一) 图18:主要游戏公司近期加快海外工作室投资 时间 公司 地区 工作室 投资金额（比例） 项目信息 2019.7 网易 加拿大蒙特利尔 蒙特利尔工作室 100% 与网易中国的研发团队共同开发可在全球范围内发行，并具有广泛受众的游戏 2020.6 网易 日本东京 樱花工作室 100% 次世代主机大作 2021.1 网易 日本东京 名越工作室 100% 由来自著名游戏开发商世嘉公司（Sega）的名越稔洋（NagoshiToshihiro）运营，未来主要开发主机游戏团队分散在10个国家，计划2022年推出第三人称动作游戏《师父》、第一人称生存恐 2021.9 网易 英国伦敦、新加坡 开普勒互动 1.2亿美元投资 怖冒险视频游戏《蔑视》和开放世界冒险游《Tchia》等产品 2022.5 网易 美国德克萨斯 JackalopeGames 100% 将作为网易游戏在美国的第一方工作室独立运行，将致力于开发PC和主机游戏 2022.7 网易 美国西雅图 JarofSparks 100% AAA工作室，专注与创造下一代叙事驱动的动作游戏 正在开发3A级开放世界主机游戏；主管为 2021.6腾讯美国洛杉矶 UncappedGames 100%（光子旗下） 游戏总监，其开发的著名游戏包括《光环