卡夫亨氏：从这里看来，进一步相对表现不佳的可能性不大；直到中性

2022年7月27日|美国东部时间下午4:18 卡夫亨氏公司（KHC）：从这里开始似乎不太可能进一步表现相对不佳；至中性 KHC报告了一个大致符合预期的季度，有机销售额超过预期，而毛利率则低于预期，这也是本季度食品行业的常见模式。因此，它提高了全年销售前景，同时保持EBITDA前景不变，也与我们在更广泛的包装食品领域看到的一致。结果，我们惊讶地看到股票被抛售（-6%vs.S&P/XLP2.9%/0.9%），我们利用这个机会将股票从卖出上调至中性。自从我们将股票评级下调至出售公司以来，已经发生了许多重要的变化。首先，该公司以高于我们预期的倍数成功剥离了两项大型业务，这导致其整体投资组合的质量水平更高（商品敏感性和自有品牌风险降低）和更低的杠杆率（现在为3.4倍vs.4.7X三年前）。其次，预期已被调低，我们不再认为每股收益普遍存在下行空间。最后，相对估值变得更加引人注目。自2020年6月21日我们将KHC评级下调至卖出以来，该股(8%)落后于 标准普尔500指数(30%)和XLP(24%)，现在交易价格比我们的折让23% 上限加权食品覆盖率与其10年平均折扣5%。我们认为没有足够的下行空间将我们的卖出评级维持在这些水平。 通过减少自有品牌风险和降低杠杆率，从根本上处于更好的位置。从历史上看，投资者对KHC的两个主要担忧是其自有品牌的高风险敞口和高于平均水平的杠杆水平。在过去的几年里，通过剥离天然奶酪业务和零食坚果和种子等一系列自有品牌曝光率，该公司成功地降低了自有品牌曝光率。此外，利用其收益，该公司还进行了有意义的去杠杆化，目前净债务与EBITDA之比为3.4倍，而三年前为4.7倍。因此，我们认为该公司今天的基本情况要好得多。 杰森英语 +1(212)902-3293| 安吉·普拉萨德 1(212)934-6394|ankit.prasad@gs.com高盛印度 SPL 雷蒙德·阿纳内 +1(917)343-7732| _ 高盛与研究报告中涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。投资者应仅将本报告视为做出投资决定的单一因素。有关RegAC认证和其他重要披露，请参阅披露附录，或访问www.gs.com/research/hedge.html。非美国关联公司聘用的分析师未在美国注册/获得FINRA研究分析师资格。 图表1：KHC开始实施产品组合优化计划（尤其是零食坚果和种子以及天然奶酪），据我们计算，这使其自有品牌的曝光率降低了5个以上 KHC的加权平均自有品牌曝光率 图2：KHC的杠杆水平在过去几年显着下降 对EBITDA的净债务 25.0% 20.0% KHC的PL曝光率（%） 15.0% 在PL的Covid驱动的股票损失推动之前，投资组合优化推动PL敞口减少5个百分点以上 5.0x 4.5倍 4.0x 净债务/EBITDA 3.5倍 10.0% 3.0x 5.0% 2.5倍 0.0% 2019年10月L52wk2YA（Covid之前）L52wk 2.0x 2015财年16财年17财年18财年19财年20财年FY21FY22EFY23EFY24E 注L52wk数据基于6.18.22来源：NielsenIQ 资料来源：公司数据、高盛全球投资研究 相对符合普遍的EBITDA估计，尽管较高的利息支出推动每股收益下行。与我们对食品的总体覆盖范围相反，管理层定义的EBITDA估计与普遍估计相对一致，我们认为未来两年不会有进一步的下行风险。尽管如此，我们认为利率上升的环境会给利息支出带来风险，这导致我们相对于每股收益的共识而言是下行的。 _ 图表3：虽然我们认为EBITDA没有下行空间，但较高的利息支出推动我们的每股收益下行 销售量 共识 26,042 6,045 6,554 6,238 7,019 24,926 5,822 6,216 6,091 6,638 25,087 同比增长 -0.5% -5.5% -0.9% -1.4% 4.6% -4.3% -3.7% -5.2% -2.6% -4.0% 0.6% 高盛 26,042 6,045 6,554 6,256 6,917 25,772 6,283 6,616 6,393 6,716 26,008 同比增长 -0.5% -5.5% -0.9% -1.1% 3.1% -1.0% 3.9% 1.0% 2.2% -2.9% 0.9% 高盛与华尔街 0.0% 0.3% -1.4% 3.4% 7.9% 6.4% 5.0% 1.2% 3.7% G罗斯边距 高盛 33.5% 31.6% 31.5% 31.4% 31.3% 31.4% 31.9% 32.1% 32.0% 32.1% 32.0% 共识 33.5% 31.6% 31.5% 32.1% 32.6% 32.9% 32.4% 33.8% 33.8% 34.1% 33.3% 高盛与华尔街 乙 -0.7% -1.3% -1.5% -0.5% -1.7% -1.8% -2.0% -1.2% 共识 6,371 1,342 1,520 1,426 1,660 5,905 1,357 1,559 1,483 1,641 6,030 同比增长 -4.5% -12.2% -8.0% -0.1% 3.3% -7.3% 3.8% 5.7% 9.5% -1.2% 2.1% 高盛（GS定义） 6,174 1,308 1,475 1,354 1,593 5,730 1,380 1,513 1,403 1,556 5,853 同比增长 -5.2% -14.5% -10.8% -5.2% 1.9% -7.2% 5.5% 2.6% 3.6% -2.3% 2.1% 高盛保证金 23.7% 21.6% 22.5% 21.6% 23.0% 22.2% 22.0% 22.9% 22.0% 23.2% 22.5% 高盛（管理层定义） 6,371 1,342 1,520 1,407 1,643 5,912 1,428 1,561 1,451 1,603 6,043 高盛（管理定义与街道） -1.3% -1.0% 0.1% 5.2% 0.1% -2.2% -2.3% 0.2% 乙 共识 5,264 1,091 1,243 1,164 1,389 4,845 1,097 1,291 1,218 1,373 4,957 同比增长 -5.3% -16.5% -12.8% -3.0% 4.3% -8.0% 0.6% 3.8% 7.9% -1.1% 2.3% 共识保证金 20.2% 18.0% 19.0% 18.7% 19.8% 19.4% 18.8% 20.8% 20.0% 20.7% 19.8% 高盛 5,264 1,091 1,243 1,128 1,367 4,829 1,152 1,285 1,175 1,328 4,941 同比增长 -5.3% -16.5% -12.8% -6.0% 2.7% -8.3% 5.6% 3.4% 4.2% -2.9% 2.3% 高盛与华尔街 -3.1% -1.5% -0.3% 5.0% -0.4% -3.5% -3.3% -0.3% 乙 共识 2.96 0.59 0.70 0.63 0.77 2.63 0.58 0.72 0.67 0.76 2.71 同比增长 3.0% -18.1% -11.4% -4.4% -3.1% -11.2% -1.3% 3.1% 7.4% -0.8% 3.1% 高盛 2.96 0.59 0.70 0.59 0.73 2.60 0.59 0.68 0.61 0.70 2.58 同比增长 3.0% -18.1% -11.4% -10.4% -7.5% -12.1% 1.0% -3.3% 3.5% -4.0% -1.0% 高盛与华尔街 -6.3% -4.5% -1.0% 2.3% -6.3% -9.7% -7.6% -4.9% GS与共识 BITDA 少量 附言 从7.27.22更新 资料来源：公司数据、高盛全球投资研究、FactSet 相对于更广泛的包装食品空间而言，估值具有吸引力。KHC现在的交易价格与历史水平相比有很大的折扣 ，其14倍的NTMP/E明显低于其 _ 10年平均18倍，基于昨天的收盘价。此外，其NTMP/E相对于 根据共识估计，食品平均（市值加权）为77%，低于95%的10年平均水平，现在相对于我们的覆盖范围，包括其 我们覆盖范围内的顶级4%股息收益率。 图表4：KHC的交易价格相对于其 10年平均... 基于共识估计的KHCNTMP/E 图表5:...以及与包装相比的相对基础 食物 33.0 140% 130% 28.0 120% 110% 23.0 100% 10年平均：95% 10年平均：17.9X 90% 18.0 80% 13.0 70% 60% 8.0 50% Apr-22Dec-21Aug-21Apr-21Dec- 20Aug- 20Apr- 20Dec- 19Aug- 19Apr- 19Dec- 18Aug-18Apr-1812月17日8月17日Apr-17Dec-16 8月16 日4月 16日12 月15日 8月15 日Apr-15 14月14 日Aug-14Apr-14Dec-13 Aug-13Apr-13Dec-12Aug-12 Apr-22Dec-21Aug-21Apr-21Dec-20Aug-20Apr-20Dec-19Aug-19Apr-19Dec-18Aug-18Apr-18Dec-17Aug-17Apr-17Dec-16Aug-16Apr-16Dec-15Aug-15Apr-15Dec-14Aug-14Apr-14Dec-13Aug-13 Apr-13Dec-12Aug-12 KHC共识NTMP/E KHC共识NTMP/E与市值加权食品 资料来源：FactSet资料来源：FactSet 2Q22收益摘要 KHC报告2Q22每股收益为0.70美元（与GS/FactSet共识0.69美元/0.68美元相比）。由于12%的价格增长被-2%的销量下降部分抵消，有机销售额为10%（与GS/可见Alpha共识数据9.1%/7.6%） 。按细分市场划分，虽然北美以13%的定价有机增长约10%，但国际有机增长11%（相对于GS/共识9.5%/7.5%）得益于适度的销量增长，尽管价格增长10%（新兴市场增长16%））。管理层注意到北美和国际的餐饮服务增长超过20%。 尽管商品和供应链成本的定价较高，但KHC报告毛利率为31.5%（与GS/共识32.7%/32.5%），而SG&A费用同比下降-5%（与GS-2.1%YoY)推动EBIT利润率达到19.0%（相对于GS/共识19.7%/19.5%）。 期待 管理层上调了22财年的销售前景，但保留了EBITDA前景。由于更高的定价势头和有利的弹性，它现在预计高个位数的有机销售增长（与之前的中个位数和之前的GS/共识6.8%/5.7%），但将调整后的EBITDA前景保持在5.8美元的范围内-60亿美元（与之前的GS管理层定义/共识59.8亿美元/59.2亿美元相比）。它预计今年的销货成本通胀率将达到十几倍。对于2H22，管理层的指导意味着管理层将EBITDA定义为30.4亿美元，而GS/Consensus为30.8亿美元/30.9亿美元。总而言之，随着我们平衡更高的成本压力和更高的定价，我们的FY22/FY23/FY24EBITDA估计变化不到1%。然而，较高的利息支出推动我们对FY22/FY23/FY24每股收益的估计变化-0.8%/-2.2%/-2.5%。 我们维持12个月37美元的目标价格，因为我们更新了我们的估计和滚动 _ 前进四分之一。我们的12个月目标价基于14倍市盈率（不变）和11倍EV/EBITDA（不变），均基于我们对Q5-Q8的估计。我们的估计和价格目标的上行风险包括更好的市场份额表现、低于预期的价格弹性、更低的成本通胀、高于