固定收益周报：进攻还是防守？

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 进攻还是防守？ 2022年08月07日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《7月经济数据预测》，2022.8.5 投资要点： 债市核心观点： 当前，资金面水平正逐渐接近2020年上半年位置，收益率曲线不断呈现牛陡走势，虽然整体曲线形态并未达到2020年的陡峭程度，但也给更高期限的品种带来不错的赔率空间。主要有两种思路： 1.《信用利差周报（2022/07/25- 2022/07/29）-》，2022.8.1 2.《拿地城投及区域资金平衡能力深度剖析》，2022.7.31 3.《7月中央政治局会议后，下半年债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 （1）过去中短端利率水平下行幅度明显更多，使得整体收益率曲线较为陡峭，目前可以基于看平曲线而选择中长端债券，或者选择构建哑铃型组合。不过，长端利率要有超额下行空间需要看到经济基本面下行或者资金面能够很长时间维持宽松水平，考虑到当前投资者存在经济悲观预期，可以阶段性参与长端品种博弈。建议投资者更多以哑铃型组合形式参 2《. 可转债新规逐步落地，回归理性 与，保持久期稳定。 下转债该如何配置》，2022.8.3 3.《从基金久期杠杆、利率预测、动量分析、一级分析等角度解析债市 ——债券量化分析周报》，2022.8.1 （2）考虑到中短端利率在过去呈现明显的牛陡特征，当前收益率曲线形态也在中短端位置最为陡峭。建议投资者可以在中短端位置构建哑铃型组合，因为无论资金面未来收敛还是保持宽松，中短端曲线变平的概率都较大。不过，从单边角度来看，如果资金不收敛，中短端确实也会有不错的下行赔率，而且胜率较高；但如果资金出现收敛，中短端的防守性是不及长端的。 考虑到当前债市情绪依然不错，资金面和基本面都支持债市会维持偏强姿态运行，但债市进一步上涨的赔率和基础也并非十分牢固，主要有以下几个方面： （1）资金利率水平已经接近2020年极度宽松状态，未来资金利率很难有进一步的下行空间，这会限制整体收益率曲线的下行空间，进而使得投资者将目光放在压平收益率曲线、寻找高赔率期限上； （2）随着7天资金利率突破平台向下运行，市场对未来资金的看法逐渐好转。利率互换投资者当前认为未来1个季度R007的平均水平在1.65%左右；浮息债投资者认为DR007在9月初的平均水平为1.66%左右； （3）根据不同品种的10日动量信号来看，3年期国开债MACD信号处于5%以下分位数，1年期农发债和口行债的MACD动量值所处分位数已至1%以内较低区间，短期内这些品种收益率上行的压力相对较大； （4）国债期货情绪正逐渐变得乐观，随着近期市场不断上涨，国债期货做多情绪指标也上升到了较高水平。 因此，如果投资组合主要是追求绝对收益，那么建议投资者在当前可以保持偏谨慎的态度，短端债券利率的下行赔率确实不高，可以在社融数据公布前后考虑撤退。如果投资组合追求相对回报，那么建议当前可以积极挖掘相对收益，有两个期限不错，只不过侧重点不同： （1）买入长端债券，根据前文分析，在当前投资者对经济有下行担忧，期限利差又比较高的情况下，长端债券的价值是不错的，即使资金面收敛，其也具有一定的防守性；（2）继续考虑3年左右的中短端品种，虽然该品种最近表现很强，但考虑到收益率曲线在中短端位置最陡峭，因此赔率空间反而会更大一些，但需要资金面能够维持宽松状态。另外，投资者对中短端债券流动性的担忧也可以用TS国债期货对冲来化解。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.债市周观点：进攻还是防守？4 1.1.债市周度回顾5 1.2.债市周观点：进攻还是防守？6 1.2.1.进攻还是防守？6 1.2.2.大类资产比较来看，债券并无优势7 1.2.3.利率预测模型对未来看法偏乐观8 1.2.4.国债期货做多情绪已经比较乐观9 1.3.利率债择券性价比比较9 1.3.1.收益率曲线可以尝试做平9 1.3.2.债券择券推荐11 2.风险提示16 信息披露17 图表目录 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪5 图2：利率债每周涨跌跟踪5 图3：10年国债与国开利率走势图（单位：%，bp）7 图4：国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况（2022.07）7 图5：沪深300市盈率倒数-10年国债利率（单位：%）8 图6：沪深300股息率/10年国债利率8 图7：10年期国债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）8 图8：国债期货多空比（单位：元）9 图9：国债期限利差（10-1Y）（单位：%，bp）10 图10：市场资金利率与政策利率（单位：%）10 图11：国债与国开收益率曲线估值情况10 图12：国开债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）12 图13：国债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）12 图14：国开债骑乘策略比较（单位：%）12 图15：国债骑乘策略比较（单位：%）12 图16：国债骑乘策略比较（持有三个月，相同久期风险）12 图17：国开债骑乘策略比较（持有三个月，相同久期风险）12 图18：中票骑乘策略比较（持有三个月，相同久期风险）13 图19：二级资本债骑乘策略比较（持有三个月，相同久期风险）13 图20：国债骑乘策略收益测算（单位：%）13 图21：国开骑乘策略收益测算（单位：%）13 图22：地方骑乘策略收益测算（单位：%）14 图23：中票（AAA）骑乘策略收益测算（单位：%）14 图24：二级资本债（AAA-）骑乘策略收益测算（单位：%）14 图25：10年国开债次新券-新券利差（单位：BP）14 图26：10年国开债老券-新券利差（单位：BP）14 图27：国债与国开、地方债的估值比较15 图28：国债与国开债骑乘收益比较（单位：%）15 图29：国债与中票（AAA）骑乘收益比较（单位：%）15 图30：国债与二级资本债（AAA-）骑乘收益比较（单位：%）15 1.债市周观点：进攻还是防守？ 核心观点： 当前，资金面水平正逐渐接近2020年上半年位置，收益率曲线不断呈现牛陡 走势，虽然整体曲线形态并未达到2020年的陡峭程度，但也给更高期限的品种带来不错的赔率空间。主要有两种思路： （1）过去中短端利率水平下行幅度明显更多，使得整体收益率曲线较为陡峭，目前可以基于看平曲线而选择中长端债券，或者选择构建哑铃型组合。不过，长端利率要有超额下行空间需要看到经济基本面下行或者资金面能够很长时间维持宽松水平，考虑到当前投资者存在经济悲观预期，可以阶段性参与长端品种博弈。建议投资者更多以哑铃型组合形式参与，保持久期稳定。 （2）考虑到中短端利率在过去呈现明显的牛陡特征，当前收益率曲线形态也在中短端位置最为陡峭。建议投资者可以在中短端位置构建哑铃型组合，因为无论资金面未来收敛还是保持宽松，中短端曲线变平的概率都较大。不过，从单边角度来看，如果资金不收敛，中短端确实也会有不错的下行赔率，而且胜率较高；但如果资金出现收敛，中短端的防守性是不及长端的。 考虑到当前债市情绪依然不错，资金面和基本面都支持债市会维持偏强姿态运行，但债市进一步上涨的赔率和基础也并非十分牢固，主要有以下几个方面： （1）资金利率水平已经接近2020年极度宽松状态，未来资金利率很难有进一步的下行空间，这会限制整体收益率曲线的下行空间，进而使得投资者将目光放在压平收益率曲线、寻找高赔率期限上； （2）随着7天资金利率突破平台向下运行，市场对未来资金的看法逐渐好转。利率互换投资者当前认为未来1个季度R007的平均水平在1.65%左右；浮息债投资者认为DR007在9月初的平均水平为1.66%左右； （3）根据不同品种的10日动量信号来看，3年期国开债MACD信号处于5%以下分位数，1年期农发债和口行债的MACD动量值所处分位数已至1%以内较低区间，短期内这些品种收益率上行的压力相对较大； （4）国债期货情绪正逐渐变得乐观，随着近期市场不断上涨，国债期货做多情绪指标也上升到了较高水平。 因此，如果投资组合主要是追求绝对收益，那么建议投资者在当前可以保持偏谨慎的态度，短端债券利率的下行赔率确实不高，可以在社融数据公布前后考虑撤退。如果投资组合追求相对回报，那么建议当前可以积极挖掘相对收益，有两个期限不错，只不过侧重点不同： （1）买入长端债券，根据前文分析，在当前投资者对经济有下行担忧，期限利差又比较高的情况下，长端债券的价值是不错的，即使资金面收敛，其也具有一定的防守性；（2）继续考虑3年左右的中短端品种，虽然该品种最近表现很强，但考虑到收益率曲线在中短端位置最陡峭，因此赔率空间反而会更大一些，但需要资金面能够维持宽松状态。另外，投资者对中短端债券流动性的担忧也可以用TS国债期货对冲来化解。 收益率曲线看法：随着资金水平持续维持宽松，短端利率也跟随出现明显下降，收益率曲线整体维持陡峭化运行，但考虑到资金面进一步宽松的可能性较低，且收益率曲线本身已经较陡，故收益率曲线未来进一步变陡的赔率不高，在当前可以逐 步从赔率角度尝试看平曲线组合。 其它择券思路：在国开与国债之间，考虑到国开-国债利差水平太低，这给予国开的保护性较脆弱，只要10年国开-国债利差在3个月维度上行超过1BP，国开的高carry优势就不存在了。因此如果是考虑票息carry等因素，则建议优先选择国债；如果是短时间追求资本利得，则可以考虑国开。 信用债方面，当前信用利差下降，信用债的防守价值进一步走低，举例来说，未来三个月，1年二级资本债（AAA-）的信用利差防御空间仅为13BP左右，2-5年的信用利差防御空间为4BP左右，高等级中票也与此类似。信用利差较低始终是买入信用债的一个隐忧。但如果在信用债内部做比较，那么可以考虑4-5年期位置，其绝对收益较高，其防守空间虽然不高但相对也有一定的优势，中端信用利率位置也有可能跟随利率债而压平曲线。 1.1.债市周度回顾 过去一周，债市继续上涨，中短端表现依然更好一些。资金面继续保持宽松状态、7月PMI低于预期下的经济悲观情绪发酵、避险情绪升温等因素导致债券进一步明显上涨，收益率曲线继续变陡。国开表现整体好于国债。 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪 货币中介成交价格 债券代码 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 220010 2.735 2.755 -2.00 10年国债 220003 2.7725 2.7925 -2.00 210009 2.7775 2.7945 -1.70 200006 2.7625 2.79 -2.75 220215 2.9 2.9275 -2.75 10年国开 220210 2.99 3.01 -2.00 220205 3.02 3.044 -2.40 210215 3.025 3.0475 -2.25 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：利率债每周涨跌跟踪 中债估值 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 1Y 1.71 1.86 -15.1 1Y 1.72 1.88 -15.7 2Y 2.12 2.19 -7.4 2Y 2.23 2.30 -7.0 3Y 2.27 2.32 -5.3 3Y 2.39 2.47 -8.5 国债 5Y 2.47 2.51 -4.8 国开债 5Y 2.59 2.69 -10.7 7Y 2.70 2.74 -3.9 7Y 2.90 2.95 -4.3 10Y 2.73 2.76 -2.2 10Y 2.90 2.93 -3.5 30Y 3.23 3.24 -1.3 20Y 3.