调研分析报告，乘行业东风，夯实内生增长

分析师：李琳琳 登记编码：S0730511010010 lill@ccnew.com021-50586983 乘行业东风，夯实内生增长 ——派林生物(000403)调研分析报告 证券研究报告-调研分析报告买入(首次) 市场数据(2022-08-05) 收盘价(元)19.45 投资要点： 发布日期：2022年08月08日 一年内最高/最低(元)34.45/16.76 沪深300指数4,156.91 市净率(倍)2.22 流通市值(亿元)117.24 基础数据(2022-03-31) 每股净资产(元)8.78 每股经营现金流(元)0.11 毛利率(%)45.61 净资产收益率_摊薄(%)1.64 资产负债率(%)11.02 总股本/流通股(万股)73,297.03/60,275.49B股/H股(万股)0.00/0.00个股相对沪深300指数表现 派林生物沪深300 7% -1% -9% -17% -25%21.08 20 2021.12 2022.04 2022.08 -32% -40% -48% 资料来源：中原证券 相关报告 公司为血制品生产企业，目前共拥有3大类10个品种的生产能力，包括人血白蛋白、静注人免疫球蛋白，人免疫球蛋白，乙型肝炎人免疫球蛋白，破伤风人免疫球蛋白、狂犬病人免疫球蛋白，人凝血VIII因子等。其中，派斯菲科拥有人血白蛋白、人免疫球蛋白、凝血因子三大类，合计9个品种，29个规格的产品。 血制品行业具备较强的资源属性，上游的采浆量多少决定了血制品公司的利润规模。从我国的血制品采浆量来看，上一轮采浆高峰在2015年-2016年附近，近年来由于浆站审批趋严，采浆增速放缓，2020年由于受到新冠疫情的影响，采浆量首次呈现负增长态势，较2019年下滑8.79%，2021年随着国内疫情的良好管控，采浆量有回升。“十四五”我国采浆量有望提升。 2022年公司采浆量有望突破千吨，新产品的投产有望提升公司的吨浆净利润，静丙海外销售市场有望打开。 预计公司2022年、2023年、2024年每股收益分别为0.70元， 0.95元和1.20元，对应8月5日收盘价19.45元，动态PE分别为27.79倍，20.47倍和16.21倍。公司的估值水平低于行业平均水平，给予公司“买入”的投资评级。 风险提示：新冠疫情发展超乎预期 营业收入（百万元） 2020A2021A2022E2023E2024E 10501972246429573489 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 增长比率（%）14.67%87.80%24.95%20.00%18.00% 净利润（百万元） 186 391 512 694 877 增长比率（%） 15.90% 110.29% 30.84% 35.55% 26.42% 每股收益(元) 0.25 0.53 0.70 0.95 1.20 市盈率(倍) 77.80 36.70 27.79 20.47 16.21 资料来源：聚源数据，中原证券 内容目录 1.公司简介3 2.血制品行业“十四五”景气度有望提升3 3.公司经营现状分析4 4.2022年公司采浆量有望突破千吨4 5.新产品的投产有助公司吨浆净利润提升4 6.静丙国内市场稳步增长，海外销售空间有望打开5 7.盈利预测5 8.风险提示5 图表目录 图1：我国近年来采浆量以及同比增速6 图2：公司营业收入，归母净利润及同比增速7 图3：公司销售毛利率和净利率7 图4：公司期间费用率一览7 表1：上市公司采浆量以及吨浆净利润一览6 表2：血制品上市公司估值一览6 1.公司简介 公司为血制品生产企业，目前共拥3大类10个品种的生产能力，包括人血白蛋白、静注人免疫球蛋白，人免疫球蛋白，乙型肝炎人免疫球蛋白，破伤风人免疫球蛋白、狂犬病人免疫球蛋白，人凝血VIII因子等。其中，子公司派斯菲科拥有人血白蛋白、人免疫球蛋白、凝血因子三大类，合计9个品种，29个规格的产品。 从股权结构看，公司第一大股东为杭州浙民投天弘投资合伙企业，截至2022年7月14 日，持股比例为18.35%。 2.血制品行业“十四五”景气度有望提升 血液制品是指各种人血浆蛋白制品，包括四大类：白蛋白类、免疫球蛋白类、凝血因子类、微量蛋白类。血液制品的原料是血浆。人血浆中有92%-93%是水，仅有7%-8%是蛋白质，血液制品就是从这部分蛋白质分离提纯制成的。血液制品具有医疗产品和药品的双重特性，适用范围没有其他药物那么普遍，但某些情况下它具有不可比拟性和无法替代性。 血制品行业具备较强的资源属性，上游的采浆量多少决定了血制品公司的利润规模。从我国的血制品采浆量来看，上一轮采浆高峰在2015年-2016年附近，近年来由于浆站审批趋严，采浆增速放缓，2020年由于受到新冠疫情的影响，采浆量首次呈现负增长态势，较2019年下滑8.79%，2021年随着国内疫情的良好管控，采浆量有回升。 “十四五”我国采浆量有望提升，云南省卫健委已经公布《云南省单采血浆站设置规划 (2020—2023)(征求意见稿)》，拟在全省新增设置20个单采血浆站，“十四五”期间全省拟新 建24个单采血浆站； 内蒙古自治区卫健康委起草的《内蒙古自治区单采血浆站设置规划（2022—2025年） （征求意见稿）》显示，拟于2022—2025年在全区规划设置10个单采血浆站；辽宁省拟于 十四五期间在全区域规划1个单采血浆站，后续不排除有其他省份公布新的浆站设置计划。 受制于上游血浆资源供应不足，我国人均血液制品用量远低于发达国家水平，国家对血液制品进口采取严格的管制措施，目前法规只允许进口人血白蛋白和基因重组凝血因子Ⅷ以缓解国内供需矛盾。我国血液制品市场需求与欧美市场仍存在一定的差异，目前，我国人均白蛋白使用量为美国的1/3；人均免疫球蛋白使用量为美国的1/15；人均凝血因子类产品使用量仅为欧美发达国家的1/40；未来增长空间大。欧美发达国家免疫球蛋白和凝血因子类产品的平均消费量远远高于我国，未来随着我国医疗水平和人均可支配收入的提高，免疫球蛋白和凝血因子类产品有望成为行业未来增长的驱动力。血制品行业将保持持续稳定增长。目前我国的血制品需求为14000吨左右，供需缺口在未来一段时期内将持续存在。 随着“十四五”采浆量的提升预期，血制品行业的景气度有望提升。2020年我国的血液制品行业市场规模为410亿元。随着采浆量的提升，未来血制品市场容量有望突破千亿。 从细分产品看，人血白蛋白产品工艺成熟，随着投浆量逐年增加，产品价格趋于稳定；而增长空间更大的免疫球蛋白产品，以及具备更高工艺要求和良好增长潜力的凝血因子类产品、特免产品等是血液制品行业企业未来盈利、发展的关键要素。 3.公司经营现状分析 2021年公司实现营业收入19.72亿元，同比增长87.8%；实现归母净利润3.91亿元，同 比增长110.29%；扣非后的归母净利润为2.60亿元，同比增长61.43%。基本每股收益0.55 元。 2022年一季度，公司实现营业收入5亿元，同比增长75.67%.归母净利润1.06亿元，同比增长87.24%，扣非后归母净利润9001.87万元，同比增长103.83%。每股收益0.14元。整体经营态势较好。 从三项费用率看，公司近年来治理结构改善，销售费用率、管理费用率以及财务费用率较前些年有所下降。 4.2022年公司采浆量有望突破千吨 目前公司拥有在采浆站27个，其中广东双林的在采浆站有11个，待审批的浆站有2 个，新疆德源拥有在采浆站6个，2021年并表的派斯菲科拥有10个在采浆站。2023年底前，派斯菲科有9个在建浆站以及2个迁建浆站建设完成。2021年公司采浆量接近900吨， 2022年采浆量将超过1000吨。目前国内公司仅有天坛生物、上海莱士、华兰生物、泰邦生物的采浆量超过千吨，“十四五”期间，公司还将进一步加大浆站的拓展力度，未来公司有望跻身血制品一线龙头。采浆量的提升有助于公司在血制品行业市场占有率的提升。 5.新产品的投产有助公司吨浆净利润提升 目前广东双林已获批上市的血制品产品有7个品种，包括人血白蛋白、静丙、肌丙、乙免、破免、狂免、凝血因子Ⅷ。 派斯菲科拥有人血白蛋白、人免疫球蛋白、凝血因子三大类，合计9个，29个规格的产品。与国内血制品行业第一梯队企业（如天坛生物、华兰生物、泰邦生物、上海莱士等）血液制品的产品数量接近，其中，白蛋白、纤原、静丙是公司主要的收入来源。 考虑到派斯菲科并表后，其高毛利产品在2021年四季度才放量销售，因此目前公司的吨 浆利润相对较低；后期将通过以下几个方面贡献吨浆利润。1）特免浆已经于21年开始布局 生产和销售，目前的收率已经优化；2）高附加值的纤原产品22年有望放量；3）特殊品规产品的挖掘有助于中长期吨浆利润的提升。4）收率和精细化管理能力的提升也将带来公司盈利的提升。此外新产品的上市也将有助于公司吨浆净利润的提升。子公司广东双林人凝血酶原复合物(PCC)，预计今年年底会拿到上市批文，人纤维蛋白原未来两年也将加速推进上市工作； 公司八因子和纤原销售规模有望快速提升，高毛利特免产品比重将进一步提高，这些均有助于公司吨浆净利润的提升。 6.静丙国内市场稳步增长，海外销售空间有望打开 静注人免疫球蛋白（简称“静丙”）主要通过抗体补充和免疫调节对多种疾病起到治疗作用，临床适应症广泛，常用于治疗川崎病、难治性皮肌炎、原发性血小板减少性紫癜、抗体缺陷为主的原发性免疫缺陷病等多种疾病。 一般情况下，一吨血浆可以生产人血白蛋白（10g）2600-2800支，静丙2.5g1300-1700 支，凝血因子800支,公司产品收率高于行业平均水平。 新冠疫情之后，国内静丙的市场需求呈现增长的态势。一方面，新冠疫情发生后，静丙被写入卫健委发布的新冠肺炎诊疗指南中，批签发量得到了快速的提升；另一方面，部分沿海经济发达的城市已经开始了静丙的超适应症使用。 一直以来，我国静丙市场获批适应症与国际市场存在差异。目前，FDA批准静丙9大类适应症，包括免疫类、抗感染和神经性自身免疫疾病等，其中处于II期临床及III期临床的适应症种类超过17个；相比之下，我国的静丙适应症获批则仅有6个，主要集中在免疫疾病和抗感染类领域。由于之前国内静丙治疗费用高，自付比例高，临床认知和使用水平远不及白蛋白，此次新冠疫情后，很多企业重视在静丙产品学术营销方面的投入，逐渐把静丙使用量提高到了一个新的高度。 公司在疫情之后也开启了静丙的出海，目前公司与南美洲等国通过签署框架协议的方式来满足海外的静丙需求，同时公司也在积极推进巴西的海外注册工作，一旦注册获批，公司将拥有稳定的出口收入来源。由于海外静丙的使用量远超白蛋白，公司海外出口的静丙利润率也高于国内市场，随着海外市场的增长，公司静丙的销售规模也有望快速增长。 7.盈利预测 预计公司2022年、2023年、2024年每股收益分别为0.70元，0.95元和1.20元，对应8月5日收盘价19.45元，动态PE分别为27.79倍，20.47倍和16.21倍。公司的估值水平低于行业平均水平，给予公司“买入”的投资评级。 8.风险提示 新冠疫情超出预期。 吨 百万元 万元/吨 天坛生物 600161 1809 760.01 42 上海莱士 002252 1280 1294.51 101 华兰生物 002007 1100 1298.90 118 派林生物 000403 900 391.06 43 博雅生物 300294 430 344.53 80 卫光生物 002880 450 205.44 46 表1：上市公司采浆量以及吨浆净利润一览公司名称公司代码 2021年采浆量 2021年归母净利润 吨浆净利润 资料来源：公司公告，中原证券 表2：血制品上市公司估值一览 2022年 2023年 2024年 公司名称