专题报告：这一轮持续增长的出口更多源于东盟和价格贡献

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 专题报告 解运亮宏观首席分析师执业编号：S1500521040002联系电话：010-83326858 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 宏观研究 证券研究报告 这一轮持续增长的出口更多源于东盟和价格贡献 2022年8月8日 出口增速基本与上月持平，增速边际收窄。7月出口金额（美元计价）同比增速与上月基本持平，同比增速变化正边际收窄。我们认为出口变化边际收窄源于两个方面：一是国内生产PMI跌落收缩区间，从供给端压制出口增速；二是主要贸易伙伴的景气度较上月有所下调。分项上看，机电产品维持强劲，高新技术产品转弱。同比增速变化中，成品油同比增速大幅改善，而中药材及中式成药同比增速明显转弱。 进口增速受疫情压制，反弹幅度有限。7月进口金额同比增速从上月小幅度反弹，这主要是因为疫情频发下内需修复受到牵制，具体体现在7月新订单和生产PMI双双跌落收缩区间。从分项上看，在进口数量同比增速拖累下成品油进口金额同比增速年内首次跌入负区间，在价格提升之下，天然气、粮食和煤等分项的进口同比增速继续维持增长，而铁矿砂及其精矿与去年同期相比则出现量增价缩的局面。不难看出，进口增速的小幅反弹中有价格的部分贡献。 这一轮持续增长的出口更多源于东盟和价格贡献。1）国别贡献上：东盟高景气复苏成为出口增速的主要贡献，美国的拉动作用减弱。从外需的国别结构来看，东盟继续维持主要贡献的位置，超越美国和欧盟，同时对冲欧美对我国出口贡献度的回落。2）量价特征上：出口增长的主要因素由去年的数量主导切换至今年的价格主导。2021年早期出口高增长由数量变动所主导，出口数量指数远高于出口价格指数。今年以来，出口数量指数走弱，低于出口价格指数。今年出口增长的主要因素由去年的数量主导切换至今年的价格主导。3）结构性特征：机电产品继续拉动出口增速，汽车出口进一步增长，成为结构性亮点。汽车（含底盘）出口金额同比高增，接近年内高点，成为出口的一大结构性亮点。 价格支撑下，年内出口的回落幅度可能有限。今年以来，出口增速超预期一是价格贡献因素不可忽视；二是市场对外需存在预期差，5-6月数量贡献转好。随着海外央行收紧金融条件，下半年的海外需求可能面临较大压力，若8月主要贸易伙伴的PMI继续下行，景气度扩张幅度放缓或对出口数量增速形成压力。但短期内，价格贡献还有支撑，预计年内出口回落幅度有限。PPI同比增速变化领先于出口价格指数，现在PPI同比增速已经出现回调，出口价格指数后续或将迎来回调。考虑到当下价格处于较高位置，我们预计年内出口的回落幅度可能比较有限。 风险因素：国内疫情再度反弹，海外经济下行超预期等。 目录 一、出口增速边际收窄，疫情压制进口增速反弹3 二、这一轮持续增长的出口更多源于东盟和价格因素6 三、在价格支撑下，预计年内出口回落幅度有限8 风险因素8 表目录 表1：出口重点商品对比4 表2：进口重点商品对比4 图目录 图1：出口增速基本与上月持平，进口增速反弹幅度有限3 图2：成品油出口金额的大幅改善由价格变化主导5 图3：国内生产与新订单PMI跌入收缩区间5 图4：进口大多分项的同比变化由价格贡献6 图5：东盟继续拉动出口，美国的拉动作用减弱6 图6：东盟贡献度上升对冲了欧美贡献度的回落7 图7：出口增长的主要因素由去年的数量主导切换至今年的价格主导7 图8：7月主要贸易伙伴的PMI下行8 图9：PPI同比增速领先于出口价格指数8 一、出口增速边际收窄，疫情压制进口增速反弹 出口增速基本与上月持平，增速边际收窄。7月出口金额（美元计价）同比增速为18.0%，与6月增速相比仅增加了0.1个百分点，同比增速变化正边际收窄。我们认为出口增速变化边际收窄源于两个方面：一是国内生产PMI跌落收缩区间，从供给端压制出口增速；二是主要贸易伙伴的景气度较上月有所下调。分项上看，机电产品维持强劲，高新技术产品转弱。其中，机电产品类别下的手机、集成电路等分项的价格同比增速维持正增长，而数量同比变化仍处于负区间。从同比增速变化上看，成品油同比增速大幅改善，主要是价格高增长贡献，而中药材及中式成药同比增速明显转弱。 进口增速受疫情压制，反弹幅度有限。7月进口金额（美元计价）同比增速从上月1.0%小幅度反弹至2.3%，7月新订单和生产PMI双双跌落收缩区间，这主要是因为疫情频发下内需修复受到牵制。从分项上看，在进口数量同比增速拖累下成品油进口金额同比增速年内首次跌入负区间，在价格提升之下，天然气、粮食和煤等分项的进口同比增速继续维持增长，而铁矿砂及其精矿与去年同期相比则出现量增价缩的局面。不难看出，进口增速的小幅反弹中有价格的部分贡献。 图1：出口增速基本与上月持平，进口增速反弹幅度有限 %出口金额:当月同比进口金额:当月同比 58 48 38 28 18 8 -2 资料来源:Wind，信达证券研发中心 表1：出口重点商品对比 资料来源:Wind，海关总署，信达证券研发中心 注：蓝色为正，红色为负，按当月金额占比降序排列 表2：进口重点商品对比 资料来源:Wind，海关总署，信达证券研发中心 注：蓝色为正，红色为负，按当月金额占比降序排列 图2：成品油出口金额的大幅改善由价格变化主导 %出口：数量同比出口：价格同比 100 80 60 40 20 0 -20 -40 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图3：国内生产与新订单PMI跌入收缩区间 %PMI:生产PMI:新订单 54 52 50 48 46 44 42 40 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图4：进口大多分项的同比变化由价格贡献 100%进口：数量同比进口：价格同比 80 60 40 20 0 -20 -40 资料来源:Wind，信达证券研发中心 二、这一轮持续增长的出口更多源于东盟和价格因素 回顾这一轮持续增长的出口，我们从国别贡献、量价特征和结构性变化三个方面总结了以下几个特征。 1）国别贡献上：东盟高景气复苏成为出口增速的主要贡献，美国对我国的出口拉动减弱。从外需的国别结构来看，东南亚联盟成为我国出口的主要拉动，贡献度超越美国和欧盟。5-7月欧盟和美国的贡献度出现交替式削弱，欧盟和美国二者的贡献度由5、6月的5.8%下滑至7月的5.5%，而东盟近三月一直占据我国出口拉动的第一位，且贡献占比由4.15%一直提升至5.35%。东盟贡献度继续上升，对冲了欧美贡献度的回落。 图5：东盟继续拉动出口，美国的拉动作用减弱 美国:出口金额:当月同比 欧盟:出口金额:当月同比 %东南亚国家联盟:出口金额:当月同比 50 40 30 20 10 0 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图6：东盟贡献度上升对冲了欧美贡献度的回落 %出口贡献度:美国出口贡献度:欧盟出口贡献度:东南亚联盟 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 资料来源:Wind，信达证券研发中心 2）量价特征上：出口增长的主要因素由去年的数量主导切换至今年的价格主导。5月疫情有所修复后，5、6月的出口表现较好，既有价格因素，也存在市场对外需韧性的低估。2021年早期出口高增长由数量变动所主导，出口数量指数远高于出口价格指数。2021年3月后二者差距逐渐收窄。今年以来，出口数量指数走弱，低于出口价格指数。尽管5-6月的数量指数有所上扬，显示出超预期韧性，但整体上看，出口数量指数仍低于出口价格指数。今年出口增长的主要因素由去年的数量主导切换至今年的价格主导。 3）结构性特征：机电产品继续拉动出口增速，汽车出口进一步增长，成为结构性亮点。机电产品一直是出口占比最高的分项，自5月疫情好转、出口反弹后，机电产品一直处于9%以上的同比增速。其中，手机和集成电路等分项与去年同期相比，仍然处于量缩价涨的状态。而汽车（含底盘）出口金额同比增速达64%，数量同比变化为61%，接近年内高点，成为出口的一大结构性亮点。 出口价格指数(HS2):总指数 数量变动主导 价格变动主导 图7：出口增长的主要因素由去年的数量主导切换至今年的价格主导上年同月=100出口数量指数(HS2):总指数130 125 120 115 110 105 100 95 90 资料来源:Wind，信达证券研发中心 三、在价格支撑下，预计年内出口回落幅度有限 今年以来，出口增速超预期，一是价格贡献因素不可忽视；二是市场对外需存在预期差，5-6月数量贡献转好。 短期来看，价格贡献还有支撑，预计年内出口回落幅度有限。随着海外央行收紧金融条件，下半年的海外需求可能面临较大压力，若8月主要贸易伙伴的PMI继续下行，景气度扩张幅度放缓或将继续给出口数量增速施压。短期来看，价格贡献还有支撑，预计年内出口回落幅度有限。PPI同比增速变化领先于出口价格指数大约3-4个月，现在PPI同比增速已经出现回调，出口价格指数后续或将迎来回调。考虑到当下价格处于较高位置，我们预计年内出口的回落幅度可能比较有限。 图8：7月主要贸易伙伴的PMI下行 美国:Markit制造业PMI:季调 欧元区:制造业PMI 65%越南:Markit制造业PMI 60 55 50 45 40 35 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图9：PPI同比增速领先于出口价格指数 出口价格指数(HS2):总指数当月同比 %PPI:全部工业品:当月同比 18 14 10 6 2 -2 -6 -10 -14 资料来源:Wind，信达证券研发中心 风险因素 国内疫情再度反弹，海外经济下行超预期等。 研究团队简介 解运亮，信达证券首席宏观分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学汉青研究院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。首届“21世纪最佳预警研究报告”得主。 机构销售联系人 区域 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 韩秋月 13911026534 hanqiuyue@cindasc.com 华北区销售总监 陈明真 15601850398 chenmingzhen@cindasc.com 华北区销售副总监 阙嘉程 18506960410 quejiacheng@cindasc.com 华北区销售 祁丽媛 13051504933 qiliyuan@cindasc.com 华北区销售 陆禹舟 17687659919 luyuzhou@cindasc.com 华北区销售 魏冲 18340820155 weichong@cindasc.com 华北区销售 樊荣 15501091225 fanrong@cindasc.com 华北区销售 章嘉婕 13693249509 zhangjiajie@cindasc.com 华东区销售总监 杨兴 13718803208 yangxing@cindasc.com 华东区销售副总监 吴国 15800476582 wuguo@cindasc.com 华东区销售 国鹏程 15618358383 guopengcheng@cindasc.com 华东区销售 李若琳 13122616887 liruolin@cindasc.com 华东区销售 朱尧 18702173656 zhuyao@cindasc.com 华东区销售 戴剑箫 13524484975 daijianxiao@cindasc.com 华东区销售 方威 18721118359 fangwei@cindasc.com 华东区销售 俞晓 18717938223 yuxiao@cindasc.com 华东区销售 李贤哲 15026867872 lixianzhe@cindasc.com