新股定价报告：国产x86芯片领军企业，行业信创助力业绩突破

行业信创全面开启，国产芯片迎机遇。近年来，受益于数字经济和东数西算的推出，服务器行业迎来快速发展。据IDC，预计2025年中国服务器市场规模将达410亿美元，近五年CAGR约12.4%。CPU是服务器的核心部件，过去Intel凭借先发优势和技术优势，常年在服务器CPU市场份额超95%，2017年起AMD凭借Zen架构蚕食Intel份额，2018Q2至2022Q1，AMD服务器CPU市场份额已从1.4%提升至11.6%。然而，为避免诸多安全风险，芯片国产替代势在必行。我国信创行业发展自2020年始，目前已从党政信创转向行业信创，电信和金融行业作为两大重点行业，2022年预计有望实现突破增长：（1）电信行业：三大运营商自2020年起已陆续开启服务器集采大单，采购数量增长叠加信创化率不断提升，预计行业增速可达100%；（2）金融行业：2022年将进入全面发展阶段，预计信创基础软硬件在IT外采中占比将持续提升，预计可达翻倍增速。 海光信息：产品性能及生态领先，持续进行自主迭代。公司拥有CPU和DCU两大产品，已形成有序的产品结构。（1）CPU：海光取得了AMD性能优越的Zen1技术授权，可兼容x86指令集以及国际上主流操作系统和应用软件。同时，在AMD的IP授权基础上，公司持续进行自主研发，产品持续迭代助力量价齐升。在行业信创快速发展下，企业级市场对CPU性能和产业生态的要求都高于政务，相比国内同业，海光芯片性能处于国内第一梯队，且海光作为国内少有的x86架构，生态迁移难度低，对原有x86服务器有较大替换空间； （2）DCU：海光DCU软硬件生态丰富，可与海光CPU搭配销售，可装载于AI加速服务器，后续性能和价格仍有进一步提升空间。 进入主流服务器厂商供应链，运营商集采实现份额突破。中科曙光为国内超算领先厂商，具有完整的服务器产品线，目前为海光信息的第一大股东，持股比例为32%。基于两者的合作关系，曙光可采购海光芯片进行服务器整机销售，参与行业信创进程。除曙光外，公司也积极拓展主流服务器厂商，自2018年以来，海光CPU芯片已搭载在国内知名服务器厂商浪潮、联想、新华三、同方等的产品中，2021年来自于浪潮的营收占比已达11.6%。在电信信创领域，公司已实现份额突破：从三大运营商2020-2021年和2021-2022年服务器集采项目看，海光芯片份额已从37%提升至近50%，未来有望持续占据优势。 盈利预测、估值及投资评级：我们预计公司2022-2024年营业收入为50.1亿元、84.5亿元、112.3亿元，对应增速116.8%、68.7%、32.9%；归母净利润为12.7亿元、26.1亿元、38.7亿元，对应增速分别为288.3%、105.1%、48.4%； 对应EPS（摊薄）分别为0.55元、1.12元、1.66元。估值方面，采用PS进行估值。选取寒武纪、澜起科技、北京君正、龙芯中科和景嘉微作为可比公司，考虑公司为国内x86 CPU龙头企业，且正处于业务快速拓展期，我们给予2022年20xPS，对应目标市值约1002亿，对应目标价43.1元，公司发行价格为36元/股。 风险提示：信创落地不及预期；公司产品研发及迭代不及预期；公司市场开拓不及预期。 主要财务指标 一、行业信创全面开启，国产芯片迎机遇 （一）服务器行业增长提速，x86架构下CPU国产化率较低 1、服务器市场：算力需求带动行业增长提速 东数西算全面启动，十四五期间有望持续推进。2022年2月17日，国家发改委、中央网信办、工业和信息化部、国家能源局联合印发通知，同意在京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝、内蒙古、贵州、甘肃、宁夏等8地启动建设国家算力枢纽节点，并规划了10个国家数据中心集群。至此，全国一体化大数据中心体系完成总体布局设计，“东数西算”工程正式全面启动。 东数西算背景下，算力需求不断增长，服务器作为算力的主要承载，行业预计迎来快速发展。据IDC，预计2025年中国服务器市场规模将达410亿美元，CAGR约12.4%，高于全球增速。 图表1全球服务器市场规模预测（单位：亿美元） 图表2中国服务器市场规模预测（单位：亿美元） 从下游分布来看，中国服务器行业用户主要分布在互联网、电信、政府、金融等行业。其中，互联网为主要下游用户，占比达44%，政府、金融、电信等基础民生领域的应用占比近30%。从出货量情况来看，21年行业平均增速约8%，其中金融、能源等行业出货量增速较快，远超行业平均水平。 图表4中国服务器市场分行业近年出货量情况（单位：万台） 图表3中国服务器需求行业分布（2021年） 2、CPU：x86为主流架构，海外巨头占据市场主要份额 CPU是服务器的核心部件，对于服务器的整体性能发挥起着决定性作用。根据指令集的不同，CPU可分为以x86架构为代表的复杂指令集CISC和以ARM架构为代表的精简指令集RISC，其中x86架构占据服务器市场绝对优势地位，2014-2020年全球销售占比均保持95%以上。其中，Intel和AMD是x86架构的霸主，占据90%以上的芯片出货量。 图表5 2014-2020年全球x86服务器销售占比 图表6全球服务器出货量比例（按CPU分类） （1）Intel：深耕CPU二十余年，占据绝对优势 Intel最早进入服务器CPU领域，自1995年推出首款服务器CPU Pentium Pro以来，在过去二十多年间，Intel凭借出色的性能和生态优势在市场中持续保持领先地位。从2007年起，Intel提出Tick-Tock战略，Tick年进行处理器制程的改进，Tock年更新处理器的微架构，但2016年起由于工艺制程问题有所停滞。 图表7 Intel历代服务器CPU（2008年起） 凭借先发优势和技术优势，Intel常年在服务器CPU市场占据95%以上的市场份额，但近年受到AMD服务器CPU新品的冲击，公司以服务器CPU为核心的DCG部门营收及出货量增速均有所放缓。 图表8 Intel数据中心业务DCG营收（单位：亿美元） 图表9 Intel数据中心业务DCG营收、服务器出货量、ASP同比增速 （2）AMD：CPU领域挑战者，凭借Zen架构蚕食Intel份额 2017年3月，AMD首次推出基于Zen架构的服务器芯片Naples，性能剑指英特尔2016Q4推出的XEON E5-2699AV4。2019年AMD推出Zen2架构的Rome，制程升级为 7nm ，首次在与Intel的竞争中夺得制程优势，2021年推出的Milan则对标IntelIceLake，性能已超越Intel，且兼备价格优势。 图表10 Intel与AMD服务器CPU近年产品比较 基于Zen架构的优越性能，AMD相关部门营收快速增长，同时在服务器CPU市场快速崛起，不断抢占Intel份额。据Mercury Research，自2018Q2至2022Q1，AMD服务器CPU市场份额已从1.4%提升至11.6%。 图表11 AMD企业，嵌入式和半定制业务营收（单位：亿美元） 图表12 AMD服务器市场CPU份额 3、我国x86服务器芯片市场规模测算 据IDC，我国x86服务器以双路为主，2016-2020年总占比均在80%以上，单路、4路合计占比约10%~20%，8路以上的服务器占比未超过0.3%，按路数划分的出货比例整体保持稳定。 在服务器成本中，芯片、内存、硬盘比重通常超70%，在基础型服务器中，CPU成本约为30%-35%。 图表13 2016-2020年中国X86服务器路数分布情况 图表14服务器成本构成 由此，对我国x86CPU芯片市场规模进行测算： 假设基础型服务器中芯片成本为32%； 假设服务器毛利率约为11%； 据过去不同路数服务器销售比例及服务器出货量，测算得2019和2020年我国x86服务器CPU分别出货645万颗、721万颗；由于不同路数服务器出货比例相对稳定，假设后续分布情况同2020年； 测算得2021年我国x86服务器CPU市场约147亿美元，预计2025年达239亿美元，CAGR为13%。 图表15我国x86服务器芯片市场规模测算 （二）行业信创全面开启，带动芯片国产化率提升 1、信创持续发展，底层硬件为重点关注领域 “信创”即信息技术应用创新。过去我国IT底层标准、架构、产品、生态大多数都由国外IT巨头制定，存在诸多安全风险，因此，实现我国IT底层基础软硬件的自主可控势在必行。 信创产业可分为底层硬件、企业应用、基础设施、基础软件、解决方案、平台和安全6大组成部分。从政策关注的信创领域来看，底层硬件（服务器、整机、芯片）是政策支持力度最大的领域。 图表16政策重点关注的信创领域分布情况 2、2022年电信信创和金融信创全面铺开 从推进节奏来看，党政是信创产业的先行者，2020年最早进入规模化采购，目前渗透率最高；金融行业IT自研能力强，通过将信创与自身IT架构分布式转型紧密结合，在信创推进中仅次于党政；电信作为信创推进的重点行业，目前处于信创渗透率的第二梯队。 图表17信创下游行业：2+8+N 图表18信创产业行业渗透情况 电信信创：运营商服务器集采规模扩大，信创化率持续提升。电信是信创推进的一大重点行业，三大运营商自2020年起已陆续开启服务器集采大单，信创化率不断提升。以中国移动为例，相比于2020-2021年集采项目，2021-2022年服务器集采数量增长48%，信创化率从20%提升至约50%，采购总额增长叠加渗透率提升，预计行业可实现翻倍增速。 图表19移动及电信近两年集采服务器数量（单位：万台） 图表20中国移动集采服务器信创比例 金融信创：2022年全面启动，行业预计可达翻倍增速。2020年金融信创启动试点，至2022年金融信创已进入全面推广阶段，随着信创化率持续提升，行业预计可实现翻倍增速。 二、海光信息：产品性能及生态领先，持续进行自主迭代 （一）产品线齐全，初步形成国产软硬件生态链 公司产品包括CPU和DCU芯片，已形成有序的产品结构。从应用场景看，海光CPU分为7000系列、5000系列和3000系列，分别定位于高、中、低端，使用公司CPU的服务器主要应用于电信运营商、金融、互联网等领域；海光DCU主要为8000系列，主要部署在服务器集群或数据中心。 图表21海光信息产品线 （二）CPU：国产x86芯片龙头 1、获AMD Zen架构技术授权，生态优势显著 过去微软和Intel各自凭借自身规模效应和技术优势，使其产品Windows和Intel CPU占据了绝大部分市场份额，结成了“Wintel”技术联盟。 Wintel技术联盟的基本特点是基于x86架构优化各类软件应用，使得x86架构具有显著的产业生态优势。在操作系统领域，Windows和Linux均兼容x86架构；在应用软件方面，得益于对独立软件开发商的指令集开放与应用平台操作系统一致性，显著降低了技术开发门槛，使得x86架构下的软硬件环境的成熟度相较于其他架构具有明显优势。 图表22 CPU主流指令集 海光与AMD成立海光集成和海光微电子两家合资公司进行合作，公司CPU系列产品取得了AMD Zen1技术授权，可兼容x86指令集以及国际上主流操作系统和应用软件，并在此基础上进行自主研发迭代，具备显著生态优势。 图表23海光和AMD成立合资公司 2、持续进行自主迭代，助力量价齐升 AMD授权给海光的是性能强劲的Zen的结构和代码，2018年7月，AMD与海光合作后首款x86处理器Dhyana（禅定）启动生产。此后，公司秉承“销售一代、验证一代、研发一代”的产品研发策略，在AMD的IP授权基础上进行自主研发，实现海光1号和海光2号的成功量产，目前这两大产品已构成公司的营收支柱。 图表24海光产品自主有序迭代 产品迭代助力量价齐升。从销量看，2019-2021年公司不同系列产品出货量均显著提升，已形成面向高、中、低端的完善产品布局