深度研究报告：垃圾焚烧精细运营样板，进军新能源开疆拓土

伟明环保是国内垃圾焚烧发电行业领军民营企业。公司不仅具备焚烧核心设备产销能力，还拥有丰富的投资、建设和运营经验，投资和运营成本管控能力强，稳定运营能力、发电效率居行业领先。随着公司垃圾焚烧项目的不断投产和进军新能源领域带来新的盈利点，业绩增长可期。 垃圾焚烧行业步入成熟期，马太效应明显。2022H1垃圾焚烧项目产能释放速度继续减缓，日处理规模小于500吨的项目居多，且向中西部地区下沉，极其考验中标者的费用管控能力。监管趋严、国补退坡等扰动因素对于中小企业生存形成显著威胁，而龙头企业在运营能力和项目经验等方面的竞争优势凸显。近年来，垃圾焚烧存量市场中头部公司并购案例增加明显，增量市场中高质量项目也大多由头部公司中标，鲜有小公司的身影出现。 焚烧项目储备充裕，区位优势+精细化管理助力公司脱颖而出。1）成本端：公司具备焚烧核心设备产销能力可有效降低前端成本，再叠加灵活高效精细的管理水平，使得公司较管理模式粗放的国企在运营小规模垃圾焚烧项目上更具竞争优势。2）收入端：公司垃圾焚烧项目多数位于经济发达的浙江省，垃圾热值高、政府财政支付能力强，使得公司的吨垃圾上网电量和处理费等关键盈利因子均领先于行业平均水平。3）项目储备端：公司2021年已开启并购脚步，将盛运与国源近8000吨/日的项目并入体内，进一步扩大了焚烧项目在全国的运营版图。截至2022年7月，公司在手总产能50200吨/日，其中已投运产能30,060吨/日，在建筹建产能20,140吨/日。 切入新能源产业链，2022全新启航。2021年6月公司与青山集团达成战略合作关系后大手笔不断：1）2021年11月与Merit合作印尼4万吨高冰镍项目；2）2022年4月与青山、盛屯在温州市共同规划投资开发建设20万吨高冰镍精炼、高镍三元前驱体生产、高镍正极材料生产及相关配套项目，据我们测算 ，中性假设下 （ 高冰镍价格1.5万美元/吨 ， 产能利用率40%/80%），印尼项目2023、2024有望分别带来3.78、7.56亿元归母净利润。 投资建议：2023年目标价35.09元，首次覆盖，给予“推荐”评级。我们预计2022-2024年公司净利润为19.77、28.78和39.33亿元，对应PE为25/17/13。我们采用分部估值法，公司作为垃圾焚烧民营龙头，盈利水平行业领先，近年来一直享有高于行业平均水平的估值溢价，结合历史估值水平给予环保业务部分20倍PE；新能源部分我们选取同样在印尼投资建设高冰镍项目的中伟股份和华友钴业作为可比公司，由于公司拥有青山赋能和侧吹炉技术积累等优势，给予25倍PE，对应2023年目标价35.09元。 风险提示：行业竞争加剧、项目投产不及预期、产能利用率不及预期、应收账款回款不及预期、大宗商品价格剧烈波动风险、疫情风险。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 我们依据2022年上半年垃圾焚烧行业最新的订单情况，从成本把控、项目布局、业务协同和会计政策四个维度全面剖析公司如何适应行业最新的边际变化和脱颖而出的原因，并在报告的最后对市场所关心的高冰镍项目盈利能力问题予以测算。 投资逻辑 公司不仅具备焚烧核心设备产销能力，还拥有丰富的投资、建设和运营经验，投资和运营成本管控能力强，稳定运营能力、发电效率居行业领先。随着公司垃圾焚烧项目的不断投产和进军新能源领域带来新的盈利点，业绩增长可期。 关键假设、估值与盈利预测 2023年目标价35.09元，给予“推荐”评级。我们预计2022-2024年公司净利润为19.77、28.78和39.33亿元，对应PE为25/17/13。我们采用分部估值法，公司作为垃圾焚烧民营龙头，盈利水平行业领先，近年来一直享有高于行业平均水平的估值溢价，结合历史估值水平给予环保业务部分20倍PE；新能源部分我们选取同样在印尼投资建设高冰镍项目的中伟股份和华友钴业作为可比公司，由于公司拥有青山赋能和侧吹炉技术积累等优势，给予25倍PE，对应2023年目标价35.09元。 一、伟明环保：纯正垃圾焚烧发电标的，切入新能源产业链打开成长空间 （一）历史沿革：深耕垃圾焚烧行业，布局新能源产业链 浙江伟明环保股份有限公司成立于2001年，总部位于浙江省温州市，主营城市生活垃圾焚烧发电业务，是国内领先的生活垃圾焚烧处理企业。公司前身为临江垃圾发电有限公司，以BOT方式投资建垃圾焚烧发电厂，第一座东庄垃圾发电厂于2000年11月并网发电。2005年12月临江公司变更为股份有限公司，伟明环保成为该集团旗下唯一从事固废处理业务平台。2015年5月公司在上海证券交易所上市。2017年4月，公司完成了第一次对员工股权激励计划。2018年至2020年，公司共发行了两期可转债，第三期可转债已于2022年7月22日开启申购。2021年下半年，公司收购合并安徽盛运和陕西国源环保，进一步扩大了公司的规模和业务辐射地区。 公司于2022年1月签署高冰镍（印尼）项目合资协议，该项目作为公司战略发展切入新能源市场的重要一步。2022年4月24日，公司又与盛屯矿业、青山控股签署《锂电池新材料项目战略合作框架协议》，三方拟合作，在温州市共同规划投资开发建设高冰镍精炼、高镍三元前驱体生产、高镍正极材料生产及相关配套项目，彰显了公司积极研发新能源领域新工艺、新技术，布局新能源新材料产业链的坚定决心。 图表1伟明环保发展历程 目前，公司已在江浙皖、西北及东三省等多个地区省份投资垃圾焚烧项目，在手垃圾焚烧项目日处理规模为5万吨+，其中正式运营及试运营项目达到41个，已投运规模约为3万吨。公司力争在2025年前实现7万吨/日处理规模，下一个目标是10万吨/日处理规模，后续疫情好转后公司也计划积极推动海外项目的拓展。 2021年全年公司及下属子公司累计发电25.61亿度，同比增长61.07%；累计生活垃圾入库664.45万吨，同比增长27.98%。2022年上半年完成垃圾入库量447.99万吨（其中生活垃圾入库量429.42万吨），同比增长40.1%，完成上网电量12.67亿度，同比增长32.95%。 图表2伟明环保生活垃圾焚烧发电项目一览 （二）股权结构稳定，激励机制完善 截至目前，公司最大的控股股东为伟明集团，持股占比41.10%。公司自上市以来，不断实施员工股权激励计划以激励核心技术（业务）员工。公司于2017年公司向158名管理和核心技术人员授予限制性股票数量717万股；又于2017、2019、2021年共发布三次员工持股计划，参与人员范围不断扩大。完善的激励机制将员工与公司的利益深度绑定，激发员工活力，有助于公司长远发展。 图表3伟明环保股权结构示意图 （三）业绩稳步增长，关键财务指标领先同行 公司主营业务为城市生活垃圾焚烧发电，在投资建设运营的基础上拓展了自主研发垃圾焚烧炉设备销售及技术服务、餐厨垃圾处置、渗透液处理、垃圾清运等业务。据2021年年报显示，设备销售及技术服务、生活垃圾项目运营、餐厨垃圾处理、垃圾清运收入占比分别为56.44%、38.26%、3.22%和2.11%。 公司2021年实现营业收入41.85亿元，同比增长34.00%；实现归母净利润15.35亿元，同比增长22.13%。2022年一季度公司仍保持业绩增长，营业收入为10.37亿元，同比+37.73%；归母净利润为4.59亿元，同比+25.08%。2016-2021年公司营业收入和归母净利润复合增速分别为34.66%和29.27%，公司作为垃圾焚烧领域全产业链运营的领先企业，盈利能力突出。 图表4伟明环保2021年主营业务构成 图表5伟明环保营业收入及同比增速 会计准则变更致使毛利率下滑。公司2021年毛利率为47.07%，下降6.87pct；净利率36.75%，下降3.45pct。主要系会计准则变动所致，公司从2021年起对毛利率较低的在建PPP项目确认建造收入，收入结构变动导致利润率下滑，但公司盈利指标依然处于行业领先水平，这主要得益于公司掌握装备制造环节，对项目成本管控能力较强，拥有丰富的产业经验，从而能够不断提升项目营运效率，维持较高的盈利水平。 图表6公司历年毛利率变化趋势 图表7公司历年归母净利润情况 图表8主流垃圾焚烧发电公司2021年毛利率比较 公司各项业务均实现飞速发展。近两年由于垃圾焚烧项目集中建设投产和盛运、国源技改，2021年公司设备销售及技术服务业务收入增速（23.32亿元，+38.07pct）高于垃圾处理项目运营业务（15.81亿元，+21.15pct）。餐厨垃圾处理业务实现收入1.33亿元，同比增长超过160%。垃圾清运业务水平也有所提升，实现收入0.87亿元，通过比增长31.82%。 图表10公司历年餐厨垃圾、渗滤液处理和垃圾清运营收情况（亿元） 图表9公司历年设备销售和垃圾处理运营营收情况 公司各业务盈利能力维持较高水平。2021年设备销售及技术服务业务毛利率为34.69%，较去年下降14.12%，主要系确认毛利率较低的建造收入所致。垃圾处理项目运营业务毛利率高达66.99%，展示出公司强大的运营与精细化管理能力；餐厨垃圾处理业务毛利率较为稳定，一直保持50%左右。 图表11公司各主营业务毛利率 图表12伟明环保各主营业务毛利率情况 公司财务状况良好，ROE全行业领先。垃圾焚烧行业是典型的重资产行业，但公司长期保持低的资产负债率，2021年资产负债率仅为44%，2022年一季度为46.24%，在同行业同类型公司中处于较低水平，公司的生活垃圾焚烧处理、餐厨垃圾处理、垃圾清运等项目投产后均能产生良好现金流，也为公司后续投资建设高冰镍奠定坚实基础。公司2021年ROE为23.38%，大幅领先同行业同类型公司。 图表13公司历年资产负债率情况 图表14公司历年净利润和经营性现金流情况 图表15主流垃圾焚烧发电公司2021年ROE（平均）情况 图表16主流垃圾焚烧发电公司2021年资产负债率（左轴）和资产周转率情况（右轴） 二、垃圾焚烧行业仍具增长空间，替代填埋大势所趋 （一）无害化率接近100%，焚烧成为主流处理方式 2020年，我国城镇垃圾无害化处理率为99.75%，焚烧占比接近60%。2020年我国城市垃圾清运量为2.35亿吨，其中生活垃圾无害化处理量2.34亿吨，占比接近100%，其中焚烧处理量约为1.46亿吨（62.3%），填埋处理量7771.54万吨（33.1%）。日处理能力方面，2020年全国无害化处理能力为96.35万吨/日，焚烧为56.78万吨，占比58.93%，较2019年上升24.38%。焚烧已正式超过填埋成为我国垃圾无害化处理主流方式。 图表17城镇垃圾无害化处理率接近100% 图表18垃圾焚烧成为我国垃圾无害化处理主流方式 焚烧兼备多种优势，替代填埋大势所趋。垃圾焚烧依靠无害化程度高、减碳、节约大量填埋占地、可提供发电及供热额外盈利等优势成为前城市处理垃圾的首选方案，然而垃圾卫生填埋的处理方式受到土地市场量价两方面的挤压，在垃圾处理市场占据的份额逐步缩小。 （二）产能释放速度下降，行业进入成熟期 1、总产能视角：行业仍具增长空间 垃圾焚烧设施日处理规模超预期。根据2020城乡统计年鉴的数据，截至2020年底，我国垃圾焚烧设施的日处理规模（城镇+县城）合计已达到66.19万吨/日，超额完成了十三五规划58万吨/日的目标。 十四五政策明确2025年焚烧产能需达80万吨/日（十三五为58万吨），2020至2025年行业将保持4%的复合增速。我们对根据各省生活垃圾焚烧发电中长期专项规划做了对比与分析后发现，近期（2020年）规划计划新增项目加2019年各省新增项目合计502个，焚烧能力合计46.81万吨/日，而远期(2021-2030年)规划垃圾焚烧项目合计仅276个，焚烧能力合计25.94万吨/日。由此我们可以得出，无论是项目数量还是处理规模，未来10年的增量还没有2019年和2020年两年相加之和多，尤其是处理规模仅仅是近期的55%左右。半数以上的省