调整不是坏事

调整不是坏事 证券研究报告/债市周思考2022年08月07日 分析师：周岳 执业证书编号：S0740520100003邮箱：zhouyue@r.qlzq.com.cn分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 邮箱：xiaoyu@r.qlzq.com.cn 相关报告 投资要点 7月中旬以来，利率债持续上涨近一个月，本周�出现明显回调。我们认为当前利率债运行的有利环境并未改变，短期收益率波动可能更多是反弹而非反转，交易盘仍可维持适度的进攻策略。因此调整并不是坏事，反而带来合适的入场机会。 调整背后，技术性因素主导。除了地产相关纾困措施带来的情绪冲击外，周�市场调整主要由于技术性因素。一方面，利率债收益率持续处于历史低位区间，交易难度上升；另一方面，流动性虽然仍未收紧，但进一步宽松缺乏想象空间，制约了长债利率的“破位”下行，前期累积的大量止盈需求适时释放。 短期来看，基本面弱复苏、信用扩张乏力、资金价格维持低位等利多逻辑预计难以反转，利率债运行环境仍较友善。 “地产缺席”是压制本轮经济复苏弹性的关键。当前需求支撑主要来自于出口和基建，虽然短期支撑力度可能不会降低，但增速很难进一步大幅提升。相比之下，地产行业“缩表出清”过程尚未结束，特别是近期停贷断贷潮发生后，上下游相关产业链景气度进一步回落。尽管6月销售高频指标出现“报复性”反弹，但7月以来再度走弱。 流动性持续宽松是信用扩张阻滞的映射。继大规模减税降费基本完成后，7月份起专项债资金投放加速，财政因素对于流动性的支撑有望延续。地产“缺位”背景下，年初以来的基建发力受制于隐债监管约束，实物工作量形成严重滞后，对应的信用扩张力度有限。近期票据利率再次出现大幅回落，或表明信贷需求疲软，资金“堰塞湖”现象明显。 央行主动收紧的能力和意愿均不足。1%的隔夜利率可能明显低于央行的合意水平，但在结构性流动性短缺框架下，央行主动收紧资金面的能力受限。同时，由于经济复苏动能较弱，央行主动收紧资金面的意愿也不足，当前物价和海外因素对于货币政策的掣肘有限。 债市杠杆上升，但情绪并不极端。6月以来加杠杆情绪持续升温，本周质押式回购成交量一度突破7万亿关口，隔夜回购占比上升至92%。不过，近期资产荒背景下交易拥挤主要集中在中短久期信用债，利率债和资金利率之间的利差处于历史较高分位数。 随着全年经济增速目标淡化，增量政策工具逐渐明朗，短期利率“下虽难但上有顶”的格局可能不易打破。但从年初以来窄幅震荡的市场表现看，期待调整到位后入场的想法并不现实，在控制好安全边际的前提下，适度参与波段交易仍是最优选择。 进攻性策略仍有机会。考虑到地产“缺位”背景下基本面复苏疲弱而信用扩张受阻，央行主动收紧资金面的意愿和能力不足，交易层面利率债特别是中长端拥挤度并不高，因此本周�的利率上行更过是技术性调整而非趋势反转。市场调整可能带来较好的交易机会，具体品种上，对比当前各期限国债收益率和年内低点的利差看，5年期限的弹性可能更大一些。此外，从配臵角度看，6年期限是目前曲线上的凸点，骑乘收益可能较为 可观。 风险提示：流动性宽松不及预期，信用扩张超预期。 图表目录 图表1：7月中旬以来长债利率持续下行（%）.-3- 图表2：1Y国债收益率和短端政策利率（%）...................................................-4- 图表3：10Y国债收益率和长端政策利率（%）.................................................-4- 图表4：长债利率破位需要流动性进一步宽松的推动（%）..............................-4- 图表5：短周期库存去化压力较大（%）............................................................-5- 图表6：30城商品房销售面积降至6月前水平（万方）....................................-5- 图表7：基建发力对应的信用扩张力度有限（%）.............................................-5- 图表8：票据利率走势表明信贷需求疲软（%）.................................................-5- 图表9：5月以来央行公开市场持续地量操作（亿元）......................................-6- 图表10：债市加杠杆情绪升温（%）.................................................................-6- 图表11：当前国债期限利差和分位数情况（%）...............................................-6- 图表12：5Y国债品种的弹性可能更大（bp）...................................................-7- 图表13：6Y期限是目前曲线的凸点（bp、%）................................................-7- 7月中旬以来，受益于流动性宽松和经济复苏孱弱，叠加增量稳增长政策不及预期、地缘政治风险上升等因素推动，利率债持续上涨近一个月。截至本周四（8月4日），10Y国债收益率（2.7192%）较7月8日下降12bp，同一时段10Y国开则下降20bp。不过，本周�市场出现明显回调，一方面受到央企AMC出台地产纾困政策带来的情绪冲击，另一方面10Y国债收益率再度接近年内最低点后，“恐高”心理导致止盈需求有所释放。 近期利率债运行的有利环境并未改变，因此短期收益率波动可能更多是反弹而非反转，交易盘仍可维持适度的进攻策略。特别对于前期“踏空”的部分投资者，调整并不是坏事，反而带来合适的入场机会。 图表1：7月中旬以来长债利率持续下行（%） 10Y国债收益率10Y国开收益率(右) 2.90 2.85 2.80 2.75 2.70 2.65 3.15 3.10 3.05 3.00 2.95 2.90 2.85 2.80 来源：WIND，中泰证券研究所 调整背后，技术性因素主导 考虑到基本面和资金面均未出现明显变化，除了地产相关纾困措施影响外，周�市场调整主要由于技术性因素带来的情绪冲击。目前收益率绝对位臵太低，投资者担心继续下行空间有限，前期累积的大量止盈需求亟需释放。 从绝对位臵看，利率债收益率持续处于历史低位区间，交易难度上升。截至8月5日，1Y国债收益率低于7天逆回购利率38.8bp，而10Y国债虽然较1年期MLF利率仅低11.6bp，但距离2020年疫情最低点仅 25bp。7月8日以来，尽管收益率曲线整体出现较大幅度的陡峭化下行，但由于绝对位臵偏低，不少投资者存在“越涨越不敢追”的矛盾心态，同时适时止盈的担忧逐渐上升。 图表2：1Y国债收益率和短端政策利率（%）图表3：10Y国债收益率和长端政策利率（%） 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 中债国债到期收益率:1年逆回购利率:7天 3.6 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 中期借贷便利(MLF):利率:1年中债国债到期收益率:10年 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 来源：WIND，中泰证券研究所来源：WIND，中泰证券研究所 随着利率接近前低，向下突破动力不足。在基本面复苏预期的利空压制下，流动性宽松是本轮债市走强的最大支撑。从今年1月和5月两次利率探底过程复盘看，长债收益率下行“破位”主要源于资金面宽松预期的上升，而同时期资金利率保持平稳甚至波动上升。对比之下，近期利率互换价格走低反映的资金宽松预期可以看作资金利率不断回落的“反馈”，在央行逆回购操作延续地量的情况下，流动性虽然仍未收紧，但进一步宽松缺乏想象空间，制约了长债利率的“破位”下行。 图表4：长债利率破位需要流动性进一步宽松的推动（%） 利率互换:FR007:1年R007(右) 2.3 2.2 2.1 2.0 1.9 1.8 1.7 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 来源：WIND，中泰证券研究所 利率债“顺风”环境未变 短期来看，基本面弱复苏、信用扩张乏力、资金价格维持低位等利多逻辑预计难以反转，利率债运行环境仍较友善。 “地产缺席”是压制本轮经济复苏弹性的关键。6月以来的本轮疫后复苏过程中，生产端表现和修复速度明显强于需求端。不过7月制造业PMI大幅回落至荣枯线下，表明需求端的相对疲弱已经影响到产品销售和库存去化，因此工业生产继续修复的空间受限。疫情长尾效应影响下，居民消费受限，当前需求支撑主要来自于出口和基建，虽然短期支撑力度 可能不会降低，但增速很难进一步大幅提升。相比之下，地产行业“缩表出清”过程尚未结束，特别是近期停贷断贷潮发生后，上下游相关产业链景气度进一步回落。尽管6月销售高频指标出现“报复性”反弹， 但7月以来再度走弱。 图表5：短周期库存去化压力较大（%）图表6：30城商品房销售面积降至6月前水平（万方） 工业企业:产成品存货:同比制造业PMI(右) 3054 2553 2052 1551 50 1049 548 047 -546 700 600 500 400 300 200 100 W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52 0 2018年2019年2020年 2021年2022年 来源：WIND，中泰证券研究所来源：WIND，中泰证券研究所 流动性持续宽松是信用扩张阻滞的映射。5月以来，关于资金利率中枢收敛的讨论逐渐演变成“狼来了”的故事。继大规模减税降费基本完成后，7月份起专项债资金投放加速，财政因素对于流动性的支撑有望延续。更重要的是，地产“缺位”背景下，年初以来的基建发力受制于隐债监管约束，实物工作量形成严重滞后，对应的信用扩张力度有限。近 期票据利率再次出现大幅回落，或表明信贷需求疲软，资金“堰塞湖”现象明显。 图表7：基建发力对应的信用扩张力度有限（%）图表8：票据利率走势表明信贷需求疲软（%） 基建投向中长期贷款:同比多增(右)基建贷款需求指数:同比 国股票据直贴:足年国股票据直贴:半年 108000 86000 6 44000 22000 0 -20 -4-2000 -6 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 -8-4000 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 来源：WIND，中泰证券研究所来源：WIND，中泰证券研究所 央行主动收紧的能力和意愿均不足。从央行持续地量公开市场操作看