策略专题：经济没有那么差的预期修复和经济的强复苏是两回事

策略专题 证券研究报告 2022年08月07日 作者 经济没有那么差的预期修复和经济的强复苏是两回事 刘晨明分析师 SAC执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 在这一轮全球经济出清之前（美国衰退、美联储暂停收缩之前），国内经济修复力度、政策 力度可能都是相对比较弱的。相应来说，中长期贷款也还有一个底部震荡的过程，在此之前，大金融和大消费只有经济没有那么差的预期修复机会，但是指数和后周期品种的趋势机会，可能还需要等待。 回到当前，上证50在7月出现9连阴，反映了比较悲观的预期，同时全A非金融的股债收益差距离极度悲观的-2x标准差的极值大致还有6%的跌幅。因此，市场似乎逐步进入经济没有那么差的预期修复阶段。另外，在趋势层面上，成长扩散的中小市值风格包括国产替代逻辑可能还会持续。 1、7月以来，市场对经济的预期已经明显下调 回顾今年年初的社融和信贷预期，社融反复在超预期和低于预期之间回摆，历史罕见。背后反映的是实体融资需求不足，中长期贷款增速趋势仍然未确定，信贷和社融难以持续性扩张。 6月份社融继续超预期，信贷结构大幅好转，大金融、券商，白酒取得较好的涨幅。但是到 了7月份，预期再度回摆，7月份初上证50九连阴，并且在7月下跌8.7%，跌幅居主要指数首位，反映的是市场对经济预期再度下调的判断。 2、历史上看，经济没有那么差的预期修复和经济的强复苏是两回事，前者是反弹行情，后者是反转行情 （1）经济预期特别差，市场短期可能会因为经济超预期而修复，但是不一定会趋势向上，即大盘主要走出反弹而非反转行情。例如19年8-9月，经济没有那么差的预期修复，万得全A累计上涨10.3% （2）如果市场同时受益于预期差修复以及经济的强劲复苏，市场才会进入趋势性反转，市场进入反转行情后，大盘涨幅有望上涨30%以上。例如19年1月-3月；19年11月~20年12月（其中20.2复苏被疫情打断）。 3、下半年主要是经济没有那么差的预期修复还是经济的强复苏？ 中长期贷款数据能否起来，一方面取决于外部政策刺激，即稳增长的力度和强度（基建和地产相关的融资），另一方面取决于自发的融资需求（制造业融资、居民买房、消费） （1）从外部政策刺激来看，政策大概率都将“保持战略定立的基础上，努力做到最好”。当前政策注重落地而不会大规模刺激，预留一定空间，背后的原因在于现在政策大规模刺激的必要性不是特别强，出口、制造业仍然较好，基建仍然能够托底，目前只要保持存量政策能够保证落地，做到四平八稳即可。 （2）但如果后续美国经济快速下行，进入衰退期，我国或将面临出口、制造业下滑较快的困难阶段，前期政策预留空间即可发挥作用，会有更大力度的增量政策出来。 （3）从内生动能来看，不同于20年初，库存在底部，有补库存和实体融资的需求，当前库存周期在高位，仍然在主动去库存，因此预计后续自发的融资需求较弱。 （4）市场重要情绪指标——万得全A非金融的股债收益差当前逼近极值，万得全A非金融指数再下跌6.1%，将触及-2X标准差，反映了很悲观的预期。但当前内生动能较弱、当前政策注重落地而非大规模刺激，我们判断中长期贷款增速，可能仍然不会立刻上行，大金融和大消费这类经济复苏品种的beta仍然需要等待，当前只有交易预期差机会，指数层面可能仅有反弹而非反转的机会。 风险提示：宏观经济风险，业绩不及预期风险，国内外疫情风险。 李如娟分析师 SAC执业证书编号：S1110518030001 lirujuan@tfzq.com 许向真分析师 SAC执业证书编号：S1110518070006 xuxiangzhen@tfzq.com 赵阳分析师 SAC执业证书编号：S1110519090002 zyang@tfzq.com 吴黎艳分析师 SAC执业证书编号：S1110520090003 wuliyan@tfzq.com 余可骋分析师 SAC执业证书编号：S1110522010002 yukecheng@tfzq.com 相关报告 1《投资策略：【天风策略丨风格专题 -小市值的风格还能持续多久？》 2022-07-31 2《投资策略：策略·周报-开辟新战场 5问5答“专精特新”》2021-08-08 3《投资策略：策略·周报-重要信号：中证500股债收益差已接近极值》2021-08-01 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1、7月以来，市场对经济的预期已经明显下调3 2、历史上看，经济没有那么差的预期修复和经济的强复苏是两回事，前者是反弹行情，后者是反转行情4 3、下半年主要是经济没有那么差的预期修复还是经济的强复苏？7 图表目录 图1：7月上证50九连阴3 图2：上证50指数在7月下跌-8.7%3 图3：今年以来，社融一直在超预期和低于预期反复回摆3 图4：社融实际值及一致预期对比（灰色柱子往上，代表社融公布值超出市场一致预期；粉色背景代表预期差修复+经济强复苏；蓝色背景代表仅有预期差修复）4 图5：信贷结构表现（橙色柱子往上，代表新增中长期贷款的数值同比多增，信贷结构好转）5 图6：19年8-9月，经济没有那么差的预期修复，万得全A上涨10.3%6 图7：19年8-9月，万得全A上涨39.9%6 图8：19年8-9月，信贷结构开始好转，但中长期增速仍然没起来7 图9：万得全A非金融再下跌-6.1%即将触及-2X标准差8 1、7月以来，市场对经济的预期已经明显下调 回顾今年年初的社融和信贷预期，社融反复在超预期和低于预期之间回摆，历史罕见（灰色柱子向上代表社融增速超预期；反之代表增速低于预期）。背后反映的是实体融资需求不足，中长期贷款增速趋势仍然未确定，信贷和社融难以持续性扩张。 5月份社融超预期，虽然信贷结构仍然较差，但市场受益于流动性宽松，仍然发生一波反弹，风格偏向周期、成长；6月份社融继续超预期，信贷结构大幅好转，并且可能大幅上升的时候，市场对经济还是比较乐观的，大金融、券商，白酒在6月份都有反应，取得较好的涨幅。 但是到了7月份，预期再度回摆，7月份初上证50九连阴，并且在7月下跌8.7%，跌幅居主要指数首位，反映的是市场对经济预期再度下调的判断。 图1：7月上证50九连阴图2：上证50指数在7月下跌-8.7% 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图3：今年以来，社融一直在超预期和低于预期反复回摆 资料来源：Wind，天风证券研究所 市场对经济预期再度下调，这就衍生出一个问题：经济没有那么差的预期修复和经济的强 复苏是两回事，那么市场未来的走势也会受到影响。 1、我们在报告《【天风证券丨A股市场中期策略（大势篇）】牛熊转换“三部曲”》提到牛熊转换“三部曲”： 第一步：短贷、票据的增速，短期提振市场情绪，形成反弹 第二步：过渡期，市场会震荡或者调整，等待基本面确认（中长期贷款趋势起来） 第三步：每一次估值中枢的趋势抬升，都对应着代表经济预期的【中长期贷款增速】的转折 2、站在第二阶段基本面的确认的这个时间点，由于第一步的政策预期以及信贷的恢复（主要是短贷、票据），市场已经有较多的修复；而等到第三步中长期贷款的趋势起来，才可能指数级别向上。 3、因此，目前在第二步过渡期，宏观层面核心考虑的因素：一方面是否存在经济没有那么差的预期修复，另一方面，不考虑预期差，未来中长期信贷增速（第三步）的趋势判断。 2、历史上看，经济没有那么差的预期修复和经济的强复苏是两回事，前者是反弹行情，后者是反转行情 1、我们采用社融预期+中长期信贷结构，两者结合进行历史回溯： 预期差修复：橙色线高于粉色线，则灰色柱子往上，代表社融公布值超出市场一致预期。 中长期贷款增速上行：蓝色线上行，中长期贷款增速上行；橙色柱子往上，代表新增中长期贷款的数值同比多增，信贷结构好转。 2、最终得到经济没有那么差的预期修复和经济的强复苏的不同时间段 粉色背景表示同时具备预期差修复+经济强劲复苏的，主要是19年1月-3月；19年11 月~20年12月（其中20.2复苏被疫情打断）。 蓝色背景代表仅有预期差修复的，例如19年8月-9月；22年5月-6月 图4：社融实际值及一致预期对比（灰色柱子往上，代表社融公布值超出市场一致预期；粉色背景代表预期差修复+经济强复苏；蓝色背景代表仅有预期差修复） 资料来源：Wind，天风证券研究所 图5：信贷结构表现（橙色柱子往上，代表新增中长期贷款的数值同比多增，信贷结构好转） 资料来源：Wind，天风证券研究所 备注：（1）由于暂时没有中长期信贷的一致预期的数据，我们采用社融预期+中长期信贷结构，两者结合进行历史回溯。（2）考虑到2017年后社融公布新口径，市场上社融增速 通常使用2017年以后的值，（3）并且最关键指标——预期及预期差，在2018年往后普遍 会有10家左右机构的社融一致预期增速，因此，我们主要参考2018年以后的情况。 3、可以得到，经济没有那么差的预期修复和经济的强复苏时，市场表现完全是两回事，前者是小幅反弹行情，后者是反转行情。 （1）经济预期特别差，市场短期可能会因为经济超预期而修复，但是不一定会趋势向上，即大盘主要走出反弹而非反转行情。19年8-9月，经济没有那么差的预期修复： 市场一致预期预计社融增速8月社融增速由10.8%（7月）大幅回落至10.4%，但8月实际值为10.7%，大幅超出市场一致预期；预计9月社融增速由10.7%（8月）回落至10.4%，但9月实际值为10.7%，继续超出市场一致预期。 这一阶段虽然中长期贷款增速仍然没有起来，但新增中长期贷款已经出现同比多增，信贷结构改善，市场开始出现经济没有那么差的预期； 而从定量分析的角度来看，市场重要情绪指标——万得全A非金融的股债收益差，已经逼近-2X标准差。 因此，大盘走出反弹行情，在8.9~9.12万得全A累计上涨10.3%。 （2）如果市场同时受益于预期差修复以及经济的强劲复苏，市场才会进入趋势性反转 2019.1预测社融预期反转（10.3%→10.4%），结果社融如预期反转，并且超预期（10.9%），同时中长期结构不错，中长期贷款增速反转，市场进入趋势性反转。在1.4~4.19万得全A累计上涨39.9%。 2020年3月末继续被疫情打断的经济复苏，4月预测社融将从11.5%回升至11.7%，结果继续超预期回升至12.0%，中长期贷款增速反转，市场进入趋势性反转。在3.23~7.13万得全A累计上涨32.5%。 （3）因此，如果是经济没有那么差的预期修复，大盘通常反弹10%左右，而如果是经济的强劲复苏，市场进入反转行情后，大盘涨幅有望上涨30%以上。 图6：19年8-9月，经济没有那么差的预期修复，万得全A上涨10.3% 资料来源：Wind，天风证券研究所 图7：19年8-9月，万得全A上涨39.9% 资料来源：Wind，天风证券研究所 图8：19年8-9月，信贷结构开始好转，但中长期增速仍然没起来 资料来源：Wind，天风证券研究所 3、下半年主要是经济没有那么差的预期修复还是经济的强复苏？ 中长期贷款数据能否起来，一方面取决于外部政策刺激，即稳增长的力度和强度（基建和地产相关的融资），另一方面取决于自发的融资需求（制造业融资、居民买房、消费）。 1、从外部政策刺激来看，不管是政治局会议还是前两周的世界经济论坛的表态，政策大概率都将“保持战略定立的基础上，努力做到最好”，当前政策注重落地而不会大规模刺激。 （1）我们在报告《728政治局会议：保持定力的基础上努力做到更好》中提到，“保持战略定力”与“积极作为”不冲突，一方面大的战略方向（地方隐性债务、房住不炒）难发生实质性逆转，另一方面不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施，政策预留一定程度的空间。 （2）当前政策注重落地而不会大规模刺激，预留一定空间，背后的原因在于现在政策大规模刺激的必要性不是特别强，出口