衰退概率的最新预测：美国经济真的衰退了吗？

证券研究报告/金融工程报告2022年8月4日 美国经济真的衰退了吗？——衰退概率的最新预测 分析师：包赞电话：18017505196执业编号：S0740522070001Email：baozan01@zts.com.cn 风险提示：模型仅根据历史数据获得的历史经验，应用在未来可能产生风险。 报告摘要 ◆美国衰退存争议 美国经济连续两个季度萎缩，引发人们对经济衰退的担忧。NBER表示，衰退的“传 统定义”是“经济活动的显著下降，这种下降遍布整个经济体，并且持续数月以上”。而公布的数据显示，美国经济从4月到6月连续�二个季度萎缩，�一季度GDP下降了1.6%，�二季度下降了0.9%。根据经济数据，美国可能已经陷入衰退，但政府和美联储还没有正式接受这一论断，认为只有两个季度的负增长并不自动意味着经济陷入衰退。一些经济学家将连续两个季度的收缩称为技术性衰退。并且有充分的理由：在过去10次美国经济连续两个季度萎缩中，有10次美国经济被宣布陷入衰退。但在过去七次经济衰退中，有七次发生了大规模失业，而现在没有发生这种情况。所以，目前状态下美国经济到底衰退还是没衰退，存在争议。 ◆衰退预测模型 利用非农业失业率、利率曲线斜率、经济活动指数（CFNAI）作为预测变量，采用logit模型： Logit(P(Y=1|x))=a+bemp+bslope+bCFNAI+e tt-h1,t-ht-h2,t-ht-h3,t-ht-ht 其中，A表示股票j在t-1日滞后Li区间的价格行为信号。 jt-1,Li ◆回测结论 模型显示未来12个月，美国衰退概率并不大。 正文目录 1.引言：对美国衰退的判断有争议3 2.衰退预测模型5 3.衰退概率预测8 4.对美国衰退的进一步探讨9 图表目录 图1：利率曲线斜率与失业率6 图2：CFNAI(ChicagoFedNationalActivityIndex)指标6 图3：logit模型的滚动回归系数7 图4：美国经济衰退预测结果8 图5：衰退预测概率9 1.引言：对美国衰退的判断有争议 美国经济连续两个季度萎缩，引发人们对经济衰退的担忧。NBER表示，衰退的“传统定义”是“经济活动的显著下降，这种下降遍布整个经济体，并且持续数月以上”。而公布的数据显示，美国经济从4月到6月连续�二个季度萎缩，�一季度GDP下降了1.6%，�二季度下降了0.9%。根据经济数据，美国可能已经陷入衰退，但政府和美联储还没有正式接受这一论断，认为只有两个季度的负增长并不自动意味着经济陷入衰退。一些经济学家将连续两个季度的收缩称为技术性衰退。并且有充分的理由：在过去10次美国经济连续两个季度萎缩中，有10次美国经济被宣布陷入衰退。但在过去七次经济衰退中，有七次发生了大规模失业，而现在没有发生这种情况。所以，目前状态下美国经济到底衰退还是没衰退，存在争议。 多个宏观经济指标影响着美国经济衰退的判断： 库存：企业库存问题在经济波动中发挥着关键作用，我们上个季度看到的经济收缩很大一部分来自企业放慢了这些库存的扩张。去年，企业囤积商品以应对供应链困境并预期后疫情时代的消费者需求，但现在它们可能库存过剩。�二季度GDP以0.9% 的年率收缩，但库存积累放缓使产出减少了2个百分点。这意味着，如果公司不削减库存，经济就会增长。这也表明消费者需求可能正在减弱，这是经济衰退的另一个迹象。 失业率：根据索洛增长模型，劳动力市场是经济的动力源泉。截至6月，98%在疫情期间失去的工作已经恢复。失业率在2022 年一直保持在历史低位，美国经济自1月以来增加了220万个工作岗位——几乎是有记录以来的最快增长。5月份，每个求职者大约有两个空缺职位，同时裁员人数处于历史最低水平。经济每月创造近40万个工作岗位，6月份的薪水也在增长。这看起来不像是正常衰退该有的迹象。 右边数据引用自：https://www.cnn.com/2022/07/29/economy/gdp-recession-fed/index.html 通货膨胀和加息：美国的通货膨胀率处于历史高位，并且正在侵蚀消费者的购买力。根据美国劳工统计局的最新数据，美国6月份消费者价格飙升至疫情时期的新高点，同比增长9.1%，而截至5月的年度价格则上涨了8.6%。经济分析局的新数据显示，美国人的储蓄比一年前要少得多。5月份，美国人仅节省了可支配个人收入的5.4%，低于去年同期的12.4%。为了应对白热化的通胀，美联储今年批准了一系列超大规模的加息。较高的利率通过减缓经济放缓来控制价格。但美联储正在走一条狭窄的路线。在美联储11次加息中，美联储成功避免衰退的只有3次。在每 个周期中，通货膨胀率都低于今天。这让一些分析师和市场参与者对潜在的衰退感到紧张。 消费者情绪：美国人对经济越来越悲观。7月份美国消费者信心指数连续�三个月下降。在3,000名受访者中，约有43%的人表示，他们认为美国在未来12个月内陷入衰退的可能性超过50%，而4月份这一比例只有13%。 收益率曲线：收益率曲线倒挂通常被视为衰退的一个信号，表明投资者对近期的担忧大于对长期的担忧，导致短期债券的利率高于长期债券的利率。美联储主席杰罗姆·鲍威尔周三表示，他不认为经济目前处于衰退之中，但收益率曲线说明了其他问题。在过去的几周里，他们已经进入了“倒置”状态。根据旧金山联邦储备银行的研究，自1955年以来，每次衰退之前都会出现收益率曲线倒挂，但是倒挂不一定衰退，所以，目前曲线倒挂并不能说明什么。 “我们并未陷入衰退，但很明显经济增长正在放缓”，穆迪分析首席经济学家马克赞迪表示。“经济接近停滞的速度，前进但勉强。”PlanteMoranFinancialAdvisors首席投资官JimBaird表示：“最近的经济数据可能无法描绘出一致的画面，但GDP连续�二个季度出现负增长提供了进一步的证据，表明经济势头充其量继续显著放缓。”“美联储在不使经济陷入衰退的情况下提高利率的道路变得异常狭窄。它可能已经关闭的可能性越来越大。” 包括花旗集团、德勤和PNC金融服务在内的银行此前预测2023年经济放缓，但最近的预测称，经济衰退可能在 2022年或更早发生在2023年，而不是此前的预期。上周， 美国银行遵循日本投资银行野村早前的预测，预测2022年剩余几个月将出现“温和”衰退。该前景是对先前预测经济增长放缓的预测的修正。同样，富国银行已将其前景从2023年�一季度的经济“软着陆”转变为“轻度衰退”。 综上分析，目前美国多项指标确实显示出衰退的迹象，但是到底是不是真的处在衰退中，还有很大的争议。我们也是利用统计方法，利用模型，来辅助判断美国的衰退。 2.衰退预测模型 众所周知，衰退很难预测。困难来自于缺乏衰退样本数据，自1965年以来只有七次，每次平均持续一年左右，以及对导致衰退的原因缺乏了解。鉴于这些限制，学界对经济变量的预测很少，对衰退的预测也不多。然而，预测分析过程中可能会用到包括产出和失业之外的变量，这些变量可能暗含预示衰退的信息，因此可以进行建模分析以产生隐含的衰退概率。 预测衰退概率一般具有以下步骤。 首先，选择预测需要的变量子集，比如失业率、利率曲线等变量。其次，使用这些变量的历史数据作为X，历史上的衰退状态变量作 为Y来估计logit模型。 最后，用估计出来的logit模型参数应用于预测，以生成预测期内发生衰退的概率。 （1）按照上述步骤，我们首先选择预测需要的变量： 在大量宏观经济预测文献中表明，就业增长一直是经济衰退的可靠同期指标，收益率曲线斜率是少数几个可能对衰退具有一定预测能力的变量之一。 预测衰退最常规两个指标是失业率和利率曲线斜率，我们下面列出三个预测需要的变量： VAR1：失业率，用的是非农业就业人口变动比例。 VAR2：利率曲线斜率，用的是10年固定期限国债收益率减去3个月国库券利率。 VAR3：CFNAI(ChicagoFedNationalActivityIndex)，衡量经济活动的指 标。 CFNAI是85个现有的国民经济活动月度指标的加权平均值。它被构造成具有零平均值和一标准差。由于经济活动随着时间的推移趋于趋势性增长，因此正读数对应于高于趋势的增长，而负指数对应于低于趋势的增长。CFNAI中包含的85项经济指标来自四大类数据：生产和收入；就业、失业和工时；个人消费和住房；以及销售、订单和库存。这些数据中的每一个都 5/12请务必阅读正文之后的声明 衡量整体宏观经济活动的某些方面。CFNAI对应于哈佛大学的詹姆斯·斯 部分 托克和普林斯顿大学的马克·沃森在1999年发表在《货币经济学杂志》上的一篇文章“预测通货膨胀”中开发的经济活动指数。研究发现，CFNAI为衡量美国当前和未来的经济活动和通货膨胀提供了有用的衡量标准。 标准的衰退模型通常严重依赖于收益率曲线和失业率指标，然而，我们认为收益率曲线和失业率在今天可能意义不像过去那么大，因为现在的期限溢价和菲利普斯曲线都和几十年前不一样。总的来说，我们认为标准模型可能高估了经济衰退风险，因为经济结构性变化已经改变了衰退的频率和影响因素。因此，我们首先重新审视这些结构性变化，引入经济活动指标CFNAI，使得模型更加稳健。 图1：利率曲线斜率与失业率 资料来源：中泰证券研究所 图2：CFNAI(ChicagoFedNationalActivityIndex)指标 资料来源：中泰证券研究所 （2）logit模型 𝑌t=1表示t月处在衰退状态，h表示向前预测h个月。x表示用来预测的所有解释变量。 Logit(P(Y=1|x ))=a+bemp+b slope+b CFNAI+e tt-h 1,t-ht-h 2,t-ht-h 3,t-ht-ht Logit模型可以拟合这一类的经济数据，通过过去变量和未来的状态变量的拟合，我们可以得到未来衰退概率的预测值。 （3）logit模型计算 下左表展示的是三个变量与当期、未来12个月经济状态的相关关系。可以看出，不管是同期回归还是预测未来，利率曲线斜率都是很显著，系数为负表明，利率曲线倒挂越严重，衰退的概率越大。 下图展示的是logit模型的滚动回归系数。 图1：logit模型的滚动回归系数 资料来源：中泰证券研究所 3.衰退概率预测 从上面一节回归的结果来看，尽管在同期宏观数据来看，三个变量的系数都显著，但在预测过程中，有的变量是不显著的。对于这个问题的解决，我们采用TylerH.McCormick在2011年，专门提出解决这类问题的模型DMA(DynamicLogisticRegressionandDynamicModelAveraging)。为了不破坏报告完整性。模型细节不做讨论，可私下交流。 图4：美国经济衰退预测结果 资料来源：中泰证券研究所 从上面红色线来看，模型对当期的拟合效果很好。从下面蓝色线来看，未来12个月的预测拟合也还不错。和美国相关研究做了对比验证，蓝色线走势基本相同，从一个侧面证明我们的模型值得信赖。 下图是衰退预测概率的特写，可以看出，模型认为美国经济在未来12个月衰退的概率很小。 图5：衰退预测概率 资料来源：中泰证券研究所 4.对美国衰退的进一步探讨 这一次对美国的衰退争论尤其之大，核心在于这一轮经济周期非常特殊，使得原本应该围绕经济周期同向运动的各指标出现特别大的背离，因此选用某些指标算出来的衰退概率比较大，选用传统指标算出来会比较小。 比如以往观察衰退最重要的变量之一，新增非农就业，本轮还处在历史最高水平，根本看不出衰退。但这个指标处在高位并不能说明经济很好，劳动力供不应求；有疫情带来劳动力缺口，然后疫情缓解，缺口填补的影响。另一个观察衰退的核心指标，美国消费，也远强于历轮经济周期；但具体原因也很复杂，有疫情期间消费压制带来的集中释放的影响。但总体上看，这两个指标都是向好，而如果去看密歇根消费者信心指数（对未来的消费展望），当前又处在历史最低值，类似上世纪的70年底的滞