致力于成为世界级精微制造商的国产先锋

公司从事MEMS精微电子元器件和半导体测试探针业务，下游核心客户包括苹果、英伟达等全球龙头。 探针是半导体测试环节关键零部件，国产化率亟待提升 半导体生产过程具有极高的精密性，任何轻微的工序差错都可能导致产品失效，测试环节重要性尤为突出，而测试探针是测试环节的关键零部件。 根据VLSI Research的数据，全球探针卡市场规模在2021年达到23.68亿美元，预计2026年达到29.90亿美元，前五大厂商占据70%市场份额，主要来自于海外，国产厂商尚未进入全球前列，国产化率亟待提升。 探针业务聚焦全球大客户，增发募资投入高端产品产业化 公司探针以成本测试环节探针（FT探针）为主，销售收入快速增长，2021年收入1.56亿元，同比增长178.16%。英伟达是公司核心客户，2019-2021年在探针业务的销售占比分别为56.81%、57.04%、71.20%。2021年公司通过增发募资投入MEMS晶圆级测试探针（CP探针）、基板级测试探针，分别投资4.88、1.40亿元，满产后预计分别形成每年5.16、1.15亿元收入。 苹果产业链重要参与者，MEMS精微元器件业务稳步增长 MEMS精微电子零部件是公司的基础业务，2021年收入约为1.98亿元，同比增长23.76%，2017-2021年复合增速约为22.03%。公司是苹果产业链重要供应商之一，通过歌尔股份为苹果公司提供MEMS屏蔽罩、结构件、连接器等零部件。公司聚焦于大客户，专注高端产品的研发和制造，凭借服务大客户的经验，有望持续拓展在微型麦克风、压力传感器等下游的市场份额。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年收入分别为5.03/6.97/10.76亿元，对应增速分别为36%/38%/54%，净利润分别为1.35/1.98/2.89亿元，对应增速分别为31%/47%/46%，EPS分别为每股1.69/2.47/3.61元，3年CAGR为41%，对应PE分别为46/31/21倍。DCF绝对估值法测得公司每股价值72.41元，鉴于公司半导体测试探针业务潜力大，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司22年54倍PE，目标价90.82元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新冠疫情相关风险、宏观经济波动风险、大客户依赖风险、产能建设不及预期风险、行业竞争加剧风险。 投资聚焦 核心逻辑 公司MEMS精微电子零部件业务是苹果产业链重要参与者，半导体测试探针发展迅速，向英伟达大量供货，FT探针将持续扩大生产规模，CP探针、基板级测试探针稳步推进研发和产业化，保障半导体测试探针业务的长期增长。 不同于市场的观点 由于公司CP探针研发及产业化项目建设周期较长，市场对公司短期业绩压力存在担忧。但我们认为公司MEMS精微电子元器件稳定增长，FT探针扩产进度符合预期，CP探针和基板级探针项目正在努力推进。公司凭借长期的技术积累，具备苹果产业链和英伟达产业链的供应商资质，足以证明公司的技术标准和供应保障能力出色，新拓展的探针产品有望顺利量产，并在量产后带来较大规模的业绩增量。 核心假设 MEMS晶圆级探针预计2024年左右达产，4-5年时间达到满产，满产后每年收入预计5.16亿元。 基板级测试探针项目预计2023年左右达产，4-5年达到满产，满产后每年收入预计1.15亿元。 各项业务规模扩大，规模效应作用下，单项业务毛利率有望逐步提升。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年收入分别为5.03/6.97/10.76亿元，对应增速分别为36%/38%/54%，净利润分别为1.35/1.98/2.89亿元，对应增速分别为31%/47%/46%，EPS分别为每股1.69/2.47/3.61元，3年CAGR为41%，对应PE分别为46/31/21倍。 DCF绝对估值法测得公司每股价值72.41元，鉴于公司半导体测试探针业务潜力大，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司22年54倍PE，目标价90.82元，首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 短期看半导体测试探针项目扩产进度，以及除英伟达之外的头部客户导入进度。 中期看MEMS晶圆级探针项目和基板级测试探针项目能否顺利在2023-2024年达产。 长期看半导体测试设备上游零部件的国产化进程，以及公司在精微加工领域的业务扩张。 1.专注微型精密制造，业务规模快速扩张 公司是一家专注于微型精密制造的国家高新技术企业，致力于成为世界级精微制造企业。公司的产品主要包括MEMS精微电子元器件和半导体测试探针，下游广泛应用于MEMS精微制造、半导体芯片测试、新能源汽车、医疗器械等多个高端制造领域。 1.1 MEMS精微元器件起家，拓展至半导体测试探针领域 2008年主要创始团队和部分核心技术人员在和林精密开始工作，2012年公司正式成立，取得高新技术企业资质，并规划业务发展和技术研发。经过十数年的迅速发展，公司已然取得了MEMS精微零部件领域和半导体测试探针领域的国内领导者地位。2021年公司开启定增项目，布局更加高端的MEMS晶圆级测试探针项目，助推公司向世界一流精微制造企业进一步靠近。 图表1：公司发展历程 1.2实控人带领公司迅速崛起，增持彰显发展信心 截至2022年Q1，公司董事长骆兴顺先生直接持股38.25%，并通过苏州和阳管理咨询合伙企业（有限合伙）间接持股6.00%，合计44.25%，是公司第一大股东兼实际控制人。钱晓晨和马洪伟持股比例紧随其后，分别持股9.75%、6.00%。 骆兴顺先生，1974年生，2004-2006年间先后担任楼氏电子(苏州)有限公司采购经理、广州市迪芬尼音响有限公司采购总监。2007-2019年先后担任和林精密、和林有限执行董事、董事长、总经理等职务。2012-2014年间于香港科技大学就读EMBA。 现任公司董事长、总经理。2022年5月，骆兴顺先生增持公司股票约11万股，占公司总股本的0.14%。 图表2：公司股权结构（截至2022年Q1） 1.3半导体测试探针规模迅速扩大，毛利率逐年提升 营业收入快速扩张，新兴业务毛利率大幅提升。公司总收入2021年达到3.70亿元，同比增长61.35%，2017-2021年间复合增速达到41.19%。2022年Q1受到疫情和通胀的影响，收入0.90亿元，同比仅增长0.22%。公司毛利率呈现缓慢下滑趋势，主要原因在于MEMS精微电子零部件毛利率逐步下降，而公司新兴业务半导体芯片测试探针业务毛利率则从2018年的14.86%提升至2021年的46.39%。随着收入占比持续提升，半导体芯片测试探针业务有望逐步拉动公司整体毛利率重回上升通道。 图表3：公司营业收入（亿元）&同比 图表4：公司各项业务毛利率 半导体测试探针行业稀有上市公司，盈利能力高于精微电子公司。和其他精微电子元器件上市公司相比，公司的毛利率和净利率均处于顶尖水平。2021年公司毛利率约为43.67%，显著高于其他可比公司，最为接近的鼎通科技毛利率约为34.77%。 2021年公司净利率约为27.92%，同样高于精微电子元器件可比公司，且净利率自2017年以来基本位于20%以上，仅在2019年由于股份支付，管理费用出现一次性大幅波动，最终导致净利率较低。 图表5：可比公司销售毛利率对比 图表6：可比公司销售净利率对比 2.探针是半导体测试环节关键零部件，国产替代空间广阔 2.1.半导体测试探针市场广阔，主要市场被海外厂商占据 半导体测试是半导体生产工艺的重要环节，由于半导体生产过程具有极高的精密性，任何轻微的工序差错都可能导致产品失效，因此测试环节重要性彰显无遗。半导体测试主要可以分为三个阶段：芯片设计环节的设计验证、晶圆制造环节的晶圆测试（CP测试）、封装完成后的成品测试（FT测试）。 图表7：半导体生产流程及相关测试环节 根据华经产业研究院的预测，2022年半导体测试设备市场规模预计达到82亿美元，同比增长约5%。全球半导体设备结构偏重于晶圆制造设备，占比达到86%，测试设备和封装设备分别占比7%。 图表8：全球半导体测试设备市场规模（亿美元） 图表9：2021年全球半导体设备市场结构 半导体测试设备主要包括测试机、分选机、探针台。从市场结构来看，2021年测试机、分选机、探针台的占比分别为63.10%、17.40%、15.20%。根据SEMI数据，全球测试机市场规模预计在2022年达到约50.67亿美元，2020-2022年复合增速约为15.60%。全球探针台市场规模在2019/2020年出现回落，预计2021/2022年分别回升到52亿元、59亿元，同比分别增长20%、15%。 图表10：2020年全球半导体测试设备市场结构 图表11：全球测试机市场规模（亿美元） 图表12：全球探针台市场规模（亿元） 探针是半导体测试关键零部件，精密程度不断提升。探针台将晶圆的PAD点与探针可靠接触，测试机联通探针台，对芯片施加输入信号，比较输出信号和预期值进行测试，从而判断芯片的有效性和功能。产业的趋势向精细化方向发展，器件集成度提高的同时PAD尺寸缩小，要求探针具备更高的操作精度。 图表13：探针测试技术示意图 MEMS工艺探针需要引入光刻工艺，技术门槛高。半导体精密度提升对相应的测试设备及耗材提出更高的要求，传统的弹簧探针存在精密度低、产量低、寿命短等问题，而采用MEMS技术生产的探针可以有效解决上述问题。MEMS工艺探针需要使用光刻技术进行加工，经过涂胶、光刻、沉积等一系列流程之后得到成品，具备较高的技术门槛。 图表14：MEMS探针生产制造流程 MEMS探针卡市场占比较高，且持续提升。根据VLSI Research，全球探针卡市场规模在2021年达到23.68亿美元，同比增长7.34%，预计2026年达到29.90亿美元。其中MEMES探针卡占据主导地位，2020年市场规模约为14.51亿美元，2026年提升至21.30亿美元，2020-2026年间复合增速约为6.61%。同时，MEMS探针卡占整体比例预计将从2020年的65.78%提升至2026年的81.67%。 从竞争格局来看，全球前五大厂商分别为FormFactor、TechnoProbe、MJC、JEM、旺矽科技，占比分别为27%、17%、12%、7%、7%，合计占据70%的市场份额，国产厂商体量尚小，国产化率仍有较大提升空间。 图表15：全球探针卡市场规模（亿美元） 图表16：全球MEMS探针卡市场规模（亿美元） 图表17：全球探针卡市场竞争格局（2021年） 2.2.下游需求稳中有升，集成化趋势带动MEMS长期成长 MEMS全称是微电子机械系统（Micro Electro Mechanical System），MEMS系统将微传感器、微执行器、微电源、控制电路等模块集成到一个微米甚至纳米级的器件上，从而在微纳米级层面上实现特定的操作。MEMS产品主要可以分为MEMS执行器和MEMS传感器，其中MEMS传感器占据主要市场份额，细分品类主要包括惯性传感器、压力传感器、声学传感器、光学传感器等。 图表18：MEMS细分产品类别 消费电子占据MEMS下游主导地位。消费电子领域是MEMS下游最大的应用领域，2020-2026年间规模预计从71.3亿美元提升至112.7亿美元，复合增速7.9%，占整体下游的比例从59%提升至62%。预计至2026年，汽车、工业将占据第二、第三大市场，分别占比约16%、12%，前三大下游市场合计占比约89%。 图表19：MEMS器件下游市场规模分布（亿美元） 根据Yole的统计，2020年MEMS全球市场规模约为121亿美元，2026年预计将达到182亿美元，2020-2026年CAGR约为7.2%。从MEMS细分产品来看，射频MEMS、压力传感器、惯性传感器、微型麦克风、加速度传感器为前五大品类，预计2026年市场规模分别为40.49、23.62、21.2