中国乳业王者的明天会更好

浦银国际研究 首次覆盖 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 中国消费行业 中国乳制品行业，是中国消费领域为数不多同时受益于长期消费趋势演变及国家发展政策的消费板块。我们认为，中国乳制品行业主要具备四大优势：1）人均销量处于较低水平，未来增长空间大；2）受益于消费者健康意识提升与消费升级等趋势；3）高度契合国家战略发展方向，长期受国家政策支持；4）行业持续整合，竞争逐渐改善。这四大优势赋予了中国乳制品行业极高的长期增长确定性。我们首次覆盖伊利（600887.CH），给予“买入”评级。 2022年8月1日 买入 首次覆盖 欢迎关注 浦银国际研究 林闻嘉（消费分析师） richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA（助理分析师） serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 浦银国际研究 2022-08-01 2 目录 伊利（600887.CH）：中国乳业王者的明天会更好 ............................................................................ 3 规模最大、品类最全、利润率最高的中国乳制品企业 ...................................................................... 5 强大竞争壁垒巩固王者地位 .................................................................................................................. 8 全品类布局推动可持续增长 ................................................................................................................ 15 盈利预测 ................................................................................................................................................ 27 目标价与估值 ........................................................................................................................................ 32 风险提示 ................................................................................................................................................ 32 SPDBI乐观与悲观情景假设 .................................................................................................................. 34 公司背景 ................................................................................................................................................ 35 浦银国际研究 首次覆盖 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 伊利（600887.CH）：中国乳业王者的明天会更好 无论是品牌力、渠道力以及各品类市场份额，伊利无疑是中国乳制品的王者。市场更多视伊利为价值投资，认为其未来成长性相对较弱。但我们认为伊利未来的收入与利润规模仍有提升空间，而其在婴配粉、高端白奶以及低温酸品类的成长性不容小觑。  规模最大、利润率最高、发展最稳的乳制品企业：就收入、销量与市占率来看，伊利无疑是中国规模最大的乳制品企业。除此之外，伊利的利润率在各大乳制品企业中也独占鳌头。这主要归功于1）较高的收入体量带来的规模效应；2）全面又均衡发展的品类矩阵（尤其是奶粉与冷饮等高毛利产品）；以及3）较高的运营效率。而伊利稳定的销售表现（尤其在疫情期间）也为市场带来较高的投资确定性与安全性。  伊利四大竞争优势铸就强大护城河： 我们认为伊利的竞争优势主要来自以下四个方面：1）强大的品牌力与品牌知名度；2）丰富的牧场和原奶资源；3）发达的全国分销以及对终端销售网点强大的掌控；4）稳定且积极性高的管理层。这四大竞争优势造就了伊利强大的竞争壁垒，使其有能力面对各种挑战、抓住各种新的机遇，从而持续抢占市场份额。  全品类均衡发展推动可持续增长：伊利是中国乳制品行业布局最全面、发展最均衡的企业。伊利的常温白奶、常温酸奶、乳饮料与冷饮的市占率常年排名行业第一。收购澳优后，伊利的奶粉业务也如虎添翼，市占率升至行业第二。伊利也在不断积极地尝试乳制品以外的品类，为未来持续增长提供了源源不断的动力。  估值：综合考虑伊利强大的品牌力、渠道力和各项品类的绝对统治地位，26x 2023E P/E作为伊利的估值（相比大型国际食品饮料企业平均估值20%的溢价），得到目标价47.9元人民币。  投资风险：1）原奶及大包粉价格上涨超预期；2）各细分产品线竞争加剧；3）疫情反复令供应链受阻。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 96,886 110,595 128,018 144,340 158,699 同比变动（%） 7.4% 14.2% 15.8% 12.8% 9.9% 股东应占净利 7,078 8,705 10,237 11,795 14,007 同比变动（%） 2.1% 23.0% 17.6% 15.2% 18.8% PE（X） 31 26 23 20 17 ROE（%） 25.0% 22.0% 22.8% 27.0% 29.1% E=浦银国际预测；资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 首次覆盖 伊利（600887.CH）：中国乳业王者的明天会更好 完整报告：《中国乳制品行业：健康意识提升与消费升级驱动长期可持续增长》 林闻嘉 消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠 助理分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2022年8月1日 评级 目标价（人民币） 47.9 潜在升幅/降幅 +30.3% 目前股价（人民币） 36.8 52周内股价区间（人民币） 32.3-44.3 总市值（百万人民币） 233,704 近3月日均成交额（百万元） 1,839.0 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 注：截至2022年7月28日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 -40%-20%0%20%40%202530354045505560伊利股份股价(人民币)相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴)CNY40.6CNY58.0CNY36.8CNY47.9 2022-08-01 4 财务报表分析与预测 - 伊利股份利润表现金流量表(百万人民币）2020A2021A2022E2023E2024E(百万人民币）2020A2021A2022E2023E2024E营业收入96,886110,595128,018144,340158,699净利润7,0998,73210,55412,31814,598同比7.4%14.2%15.8%12.8%9.9%固定资产折旧2,2233,0334,1244,7925,460无形资产摊销83118136153171营业成本-67,453-76,417-86,862-96,720-105,374财务费用668826-81-392-343税金及附加-547-664-729-808-889存货的减少195-838-1,325-1,441-1,266毛利润28,88633,51540,42746,81352,436经营性应收项目的减少-3,302-891-694-551-485毛利率29.8%30.3%31.6%32.4%33.0%经营性应付项目的增加2,6573,9092,4272,2822,004其他229639-230-100-100销售费用-16,884-19,315-23,240-26,388-28,849经营活动产生的现金流量净额9,85215,52814,91217,06120,040管理费用-3,883-4,227-5,143-5,829-6,327其他经营收入及收益-487-601-607-673-741资本开支-6,522-6,683-8,300-8,300-8,300经营利润7,6339,37211,43613,92316,519投资支付的现金-3,961-979000经营利润率7.9%8.5%8.9%9.6%10.4%取得子公司及其他营业单位支付的现金净额0-518-11,00000其他1,440383630500500财务费用-18829-81-392-343投资活动产生的现金流量净额-9,043-7,797-18,670-7,800-7,800其他收益676809800800800投资净收益600461630500500吸收投资收到的现金24812,2551,95700减值损失/收益-162-442-400-400-400取得借款收到的现金74,557126,938000营业利润8,55810,23012,38614,43117,077收到其他与筹资活动有关的现金0636000偿还债务支付的现金-69,436-121,958000营业外收入4958585858分配股利、利润或偿付利息支付的现金-5,310-5,693-7,085-7,865-9,462营业外支出-457-176-200-200-200其他-106-234000利润总额8,15010,11212,24414,29016,935筹资活动产生的现金流量净额-4711,945-5,128-7,865-9,462所得税-1,051-1,380-1,690-1,972-2,337现金及现金等价物净增加额36719,647-8,8871,3972,778所得税率-12.9%-13.6%-13.8%-13.8%-13.8%期初现金及现金等价物余额11,06711,43431,08022,19423,591期末现金及现金等价物余额11,43431,08022,19423,59126,369净利润7,0998,73210,55412,31814,598减