中国乳业王者的明天会更好

中国消费行业 2022年8月1日 买入首次覆盖 中国乳制品行业，是中国消费领域为数不多同时受益于长期消费趋势演变及国家发展政策的消费板块。我们认为，中国乳制品行业主要具备四大优势：1）人均销量处于较低水平，未来增长空间大；2）受益于消费者健康意识提升与消费升级等趋势；3）高度契合国家战略发展方向，长期受国家政策支持；4）行业持续整合，竞争逐渐改善。这四大优势赋予了中国乳制品行业极高的长期增长确定性。我们首次覆盖伊利（600887.CH），给予“买入”评级。 林闻嘉（消费分析师）richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA（助理分析师） 欢迎关注浦银国际研究 serena_sang@spdbi.com(852)28086439 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 目录 伊利（600887.CH）：中国乳业王者的明天会更好3 规模最大、品类最全、利润率最高的中国乳制品企业5 强大竞争壁垒巩固王者地位8 全品类布局推动可持续增长15 盈利预测27 目标价与估值32 风险提示32 SPDBI乐观与悲观情景假设34 公司背景35 2022-08-012 浦银国际研究 首次覆盖|消费行业 完整报告：《中国乳制品行业：健康 意识提升与消费升级驱动长期可持续增长》 林闻嘉 消费分析师 richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠 助理分析师 serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2022年8月1日 评级 目标价（人民币）47.9 潜在升幅/降幅+30.3% 目前股价（人民币）36.8 52周内股价区间（人民币）32.3-44.3 总市值（百万人民币）233,704 近3月日均成交额（百万元）1,839.0 市场预期区间 CNY40.6 CNY36.8 CNY47.9 CNY58.0 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 伊利股份股价(人民币) 相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴) 60 55 50 45 40 35 30 25 20 40% 20% 0% -20% -40% 注：截至2022年7月28日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际 伊利（600887.CH）：中国乳业王者的明天会更好 首次覆盖 无论是品牌力、渠道力以及各品类市场份额，伊利无疑是中国乳制品的王者。市场更多视伊利为价值投资，认为其未来成长性相对较弱。但我们认为伊利未来的收入与利润规模仍有提升空间，而其在婴配粉、高端白奶以及低温酸品类的成长性不容小觑。 规模最大、利润率最高、发展最稳的乳制品企业：就收入、销量与市占率来看，伊利无疑是中国规模最大的乳制品企业。除此之外，伊利的利润率在各大乳制品企业中也独占鳌头。这主要归功于1）较高的收入体量带来的规模效应；2）全面又均衡发展的品类矩阵（尤其是奶粉与冷饮等高毛利产品）；以及3）较高的运营效率。而伊利稳定的销售表现（尤其在疫情期间）也为市场带来较高的投资确定性与安全性。 伊利（600887.CH）：中国乳业王者的明天会更好 伊利四大竞争优势铸就强大护城河：我们认为伊利的竞争优势主要来自以下四个方面：1）强大的品牌力与品牌知名度；2）丰富的牧场和原奶资源；3）发达的全国分销以及对终端销售网点强大的掌控；4）稳定且积极性高的管理层。这四大竞争优势造就了伊利强大的竞争壁垒，使其有能力面对各种挑战、抓住各种新的机遇，从而持续抢占市场份额。 全品类均衡发展推动可持续增长：伊利是中国乳制品行业布局最全面、发展最均衡的企业。伊利的常温白奶、常温酸奶、乳饮料与冷饮的市占率常年排名行业第一。收购澳优后，伊利的奶粉业务也如虎添翼，市占率升至行业第二。伊利也在不断积极地尝试乳制品以外的品类，为未来持续增长提供了源源不断的动力。 估值：综合考虑伊利强大的品牌力、渠道力和各项品类的绝对统治地位，26x2023EP/E作为伊利的估值（相比大型国际食品饮料企业平均估值20%的溢价），得到目标价47.9元人民币。 投资风险：1）原奶及大包粉价格上涨超预期；2）各细分产品线竞争加剧；3）疫情反复令供应链受阻。 图表1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 96,886 110,595 128,018 144,340 158,699 同比变动（%） 7.4% 14.2% 15.8% 12.8% 9.9% 股东应占净利 7,078 8,705 10,237 11,795 14,007 同比变动（%） 2.1% 23.0% 17.6% 15.2% 18.8% PE（X） 31 26 23 20 17 ROE（%） 25.0% 22.0% 22.8% 27.0% 29.1% E=浦银国际预测；资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-伊利股份 利润表 现金流量表 (百万人民币） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E (百万人民币） 2020A 2021A 2022E 2023E 营业收入 96,886 110,595 128,018 144,340 158,699 净利润 7,099 8,732 10,554 12,3 同比 7.4% 14.2% 15.8% 12.8% 9.9% 固定资产折旧 2,223 3,033 4,124 4 无形资产摊销 83 118 136 营业成本 -67,453 -76,417 -86,862 -96,720 -105,374 财务费用 668 826 -81 税金及附加 -547 -664 -729 -808 -889 存货的减少 195 -838 -1,3 毛利润 28,886 33,515 40,427 46,813 52,436 经营性应收项目的减少 -3,302 -891 毛利率 29.8% 30.3% 31.6% 32.4% 33.0% 经营性应付项目的增加 2,657 3,909 其他 229 639 销售费用 -16,884 -19,315 -23,240 -26,388 -28,849 经营活动产生的现金流量净额 9,852 15,5 管理费用 -3,883 -4,227 -5,143 -5,829 -6,327 其他经营收入及收益 -487 -601 -607 -673 -741 资本开支 -6,522 经营利润 7,633 9,372 11,436 13,923 16,519 投资支付的现金 -3,961 经营利润率 7.9% 8.5% 8.9% 9.6% 10.4% 取得子公司及其他营业单位支付的现金净额其他 财务费用 -188 29 -81 -392 -343 投资活动产生的现金流量净额 其他收益 676 809 800 800 800 投资净收益 600 461 630 500 500 吸收投资收到的现金 减值损失/收益 -162 -442 -400 -400 -400 取得借款收到的现金 营业利润 8,558 10,230 12,386 14,431 17,077 收到其他与筹资活动有关的现金偿还债务支付的现金 营业外收入 49 58 58 58 58 分配股利、利润或偿付利息支付的 营业外支出 -457 -176 -200 -200 -200 其他 利润总额 8,150 10,112 12,244 14,290 16,935 筹资活动产生的现金流量净 所得税 -1,051 -1,380 -1,690 -1,972 -2,337 现金及现金等价物净增 所得税率 -12.9% -13.6% -13.8% -13.8% -13.8% 期初现金及现金等价期末现金及现金等 净利润 7,099 8,732 10,554 12,318 14,598 减：少数股东损益 21 27 317 523 591 归母净利润 7,078 8,705 10,237 11,795 14,007 归母净利率 7.3% 7.9% 8.0% 8.2% 8.8% 同比 2.1% 23.0% 17.6% 15.2% 18.8% 资产负债表(百万人民币） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 11,695 31,742 22,856 24,252 27,031 现金及等价物 11,434 31,080 22,194 23,591 26,369 其他 262 662 662 662 6 应收票据及应收账款 1,759 2,107 2,5622,889 预付款项 1,290 1,520 1,7591,983 其他应收款 115 126 126126 存货 7,545 8,917 12,70214,144 其他流动资产 5,976 5,742 5,7425,7 流动资产合计 28,381 50,155 45,7474 长期股权投资 2,903 4,210 4,210 固定资产 23,343 29,379 32,855 在建工程 5,425 3,736 3,736 无形资产 1,536 1,609 1,8 商誉 362 306 递延所得税资产 1,294 1,184 其他非流动资产 7,911 11,384 非流动资产合计 42,774 51,807 短期借款 6,957 12,5 应付票据及应付账款 11,636 1 合同负债 6,056 应付职工薪酬 2,713 应交税费 632 其他应付款 3,13 其他流动负债 3 流动负债合计长期借款应付债券其他非流动负债非流动负债合计股本储备少数股东所有者E=浦资 伊利（600887.CH）：中国乳业王者的明天会更好 规模最大、品类最全、利润率最高的中国乳制品企业 伊利内蒙古伊利实业集团成立于1993年的内蒙古，经历近30年的时间和几代人的努力成长为中国乳制品行业绝对的龙头。 图表2：伊利的历史发展进程 年份 发展阶段 重大发展进程 1993-1997年 发展初期 1993年公司成立，并成立冷饮事业部，开始品牌化运营1996年公司在上交所上市，成为中国第一家A股上市的乳制品企业。 1997-2006年高速增长期 1997年引进瑞典利乐装生产线，成为第一家推出常温液态奶的企业，为其日后全国化扩张打下基础。同时，公司在乳饮料、奶粉、冷饮、酸奶等品类全面布局。 公司于2006年启动织网计划，并成为第一家覆盖全国的乳制品企业。其深度分销模 2006-2013年渠道深耕期 式使伊利成为全国渗透率最高的乳制品企业。 2013年至今稳步扩张期 聚焦产品升级、品类创新与品牌力的提升，稳步提高自身产品定位与市场份额，进一步巩固伊利行业龙头的地位 资料来源：公司资料、浦银国际 图表3：伊利重要事件里程碑 资料来源：公司资料、浦银国际 伊利的收入规模在2003年超过光明，又在2011年超过蒙牛，并在此后维持市场第一的位置。伊利过去22年的收入复合增长率达到21.9%。 图表4：2001-2021年伊利、蒙牛、光明收入规模比较 伊利 蒙牛光明 120,000 （百万人民币） 100,000 80,000 37,451 37,388 60,000 40,000 6,299 5,981 20,000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 - 资料来源：公司数据、浦银国际 伊利在大部分乳制品品类中的市场份额都排名第一，而伊利对澳优的收购，进一步巩固了伊利在婴幼儿配方奶粉