全球经济复苏的非同步性与中国继续保持增长优势——2022Q2国内宏观经济

NIFD季报主编:李扬 国内宏观经济 张平杨耀武 2022年8月 《NIFD季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、银行业运行、保险业运行、特殊资产行业运行等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。《NIFD季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD年度报告于下一年度2月份发布。 全球经济复苏的非同步性与中国继续保持增长优势 摘要 当前，全球经济增长的势头已被新冠肺炎疫情和国际地缘政治冲突大大削弱，世界经济在2021年出现反弹式复苏后，今明两年的增速将趋于下降。这一态势不仅表现在发达经济体中，也会在新兴和发展中经济体中有所体现。只有正确认识这样的世界经济发展大势，才能对我国当下的经济发展状况做出客观理性的评价。2022年，发达国家恢复性增长的势头衰减，在全球产业链供应链恢复缓慢叠加地缘政治冲突升级的背景下，前期大规模需求扩张性政策的弊端开始显现，高企的通胀迫使发达经济体加速货币政策收紧步伐，经济增速在今明两年趋于下降已难以避免。这一时期，中国经济同样受到国际地缘政治冲突的影响，境内疫情多点散发对经济形成了相当程度的扰动，内需偏弱始终是制约经济发展的主要因素。 综合上半年我国经济增速以及下半年内外需可能的变化态势，我们预计，如果下半年疫情防控形势总体稳定，2022年下半年中国GDP增速可能在5.7%左右，全年GDP增速可能在4.2%左右。如果中国2022年全年GDP可以实现4%以上的增长，那么相对于发达国家的增速优势仍相当明显。物价走势方面，预计下半年CPI会在较小范围内上下波动，全年涨幅在2.0%左右；下半年PPI可能继续逐步回落，但回落速 本报告负责人：张平 本报告执笔人： 杨耀武 国家金融与发展实验室经济增长与金融发展实验中心研究员 张平 国家金融与发展实验室副主任 【NIFD季报】全球金融市场人民币汇率 国内宏观经济宏观杠杆率中国金融监管中国宏观金融中国财政运行地方区域财政房地产金融债券市场 股票市场银行业运行保险业运行 特殊资产行业运行 度会受到国际地缘冲突演变态势的影响。 从具有代表性的中国A股上市公司微观主体经营业绩来看，2021年一季度至2022年一季度，全部A股上市公司的营业总收入和归母净利润累计同比与GDP累计同比走势较为一致。在2020年同期基数逐季提高的情况下，2021年一季度至四季度，我国上市公司经营业绩和GDP增速总体呈现出先快速冲高而后逐步回落的态势；2022年一季度在前期基础上又有所下降。分属于产业链上中下游的企业利润分配存在着明显的差异，表现为上游好于中游、中游好于下游，这种利润分配格局在相关股票价格指数中也有明显反映。同时，分属于不同行业的上市公司利润增长也呈现出明显分化。有色金属、基础化工、煤炭、石油化工等行业利润呈现出较大幅度增长；而以酒店餐饮和旅游为主的社会服务行业利润出现持续大幅负增长；一些较难受到疫情影响的行业，如：传媒、电子、国防军工，利润维持较快增长势头。近年来，中国资本市场继续全面深化改革开放，在很多领域取得积极成效。下一步，应持续推进股票发行注册制改革；持续加强资本市场法治供给；持续稳步推进资本市场高水平双向开放。 目录 一、复苏不同步的全球经济1 （一）世界主要经济体复苏步伐的非同步性1 （二）主要经济体复苏不同步的具体表象1 二、2022年中国宏观经济展望3 （一）下半年经济走势3 （二）上市公司业绩与宏观经济走势的高度一致性5 三、中国A股上市公司业绩表现8 （一）A股上市公司价值来源与价值创造8 （二）不同行业公司复苏的非同步性11 四、继续全面深化资本市场改革开放13 一、复苏不同步的全球经济 （一）世界主要经济体复苏步伐的非同步性 当前，全球经济增长的势头已被新冠肺炎疫情和国际地缘政治冲突大大削弱，世界经济在2021年出现反弹式复苏后，今明两年的增速将趋于下降。这一态势不仅表现在发达经济体中，也会在新兴和发展中经济体中有所体现。只有正确认识这样的世界经济发展大势，才能对我国当下的经济发展状况做出客观理性的评价。 实际上，自新冠肺炎疫情暴发以来，中国在统筹疫情防控和经济社会发展的情况下，用较短时间就实现了供给端特别是工业生产的全面恢复，进而带动了就业、消费、投资和出口的增长，成为2020年全球唯一实现经济正增长的主要经济体。2021年，随着发达国家新冠疫苗的推广和空前规模的财政、货币政策刺激效果显现，供需缺口的存在拉动了就业和生产的复苏，部分发达经济体出现较快恢复性增长；在此过程中，中国外贸出口保持高增速，境内疫情总体可控，消费复苏步伐较快，经济增速仍显著高于发达经济体。进入2022年，发达国家恢复性增长的势头衰减，在全球产业链供应链恢复缓慢叠加地缘政治冲突升级的背景下，前期大规模需求扩张性政策的弊端开始显现，高企的通胀迫使发达经济体加速货币政策收紧步伐，经济增速在今明两年趋于下降已难以避免；这一时期，中国经济同样也受到国际地缘政治冲突的影响，境内疫情多点散发对经济形成了相当程度的扰动，内需偏弱始终是制约经济发展的主要因素。在外需可能减弱的背景下，扩大内需是激发微观经济主体活力、扭转微观主体预期的关键。 （二）主要经济体复苏不同步的具体表象 全球一些主要经济体复苏的不同步性可通过GDP和物价变动来简单加以刻画。这里我们利用2018年一季度至2022年一季度中国、美国、欧盟、日本GDP指数季度时间序列，通过HP滤波剔除趋势项，来考察各经济体GDP周期波动的相关性。从表1可以看出，中国的GDP季度波动与美国、欧盟、日本的相关性非常弱，相关系数最高也仅为0.2，而美国、欧盟、日本GDP季度波动之间 具有非常强的正相关性，相关系数均超过0.9。 表1中国、美国、欧盟、日本GDP周期波动的相关性 中国 美国 欧盟 日本 中国 1 0.1310 0.2046 0.1635 美国 0.1310 1 0.9749 0.9296 欧盟 0.2046 0.9749 1 0.9232 日本 0.1635 0.9296 0.9232 1 数据来源：wind，经笔者测算。 注：时间跨度为2018年一季度至2022年一季度。 在全球大宗商品价格快速上涨的情况下，一些主要经济体的PPI走势较为一致；但由于防疫策略和政策救助重点的差异，一些主要经济体供给端和需求端恢复状况不同，造成CPI走势存在明显差异。利用2018年一季度至2022年二季度中国、美国、欧盟、日本物价指数季度时间序列，通过HP滤波剔除趋势项，来考察各经济体物价周期波动的相关性，可以发现：中国PPI季度波动与美国、欧盟、日本具有强相关性，相关系数最弱也超过0.8；而中国CPI季度波动与美国、欧盟之间显现出弱的负相关性，与日本CPI季度波动相关性较强。 表2中国、美国、欧盟、日本PPI周期波动的相关性 中国 美国 欧盟 日本 中国 1 0.9617 0.8287 0.9172 美国 0.9617 1 0.8445 0.8944 欧盟 0.8287 0.8445 1 0.9534 日本 0.9172 0.8944 0.9534 1 数据来源：wind，经笔者测算。 注：时间跨度为2018年一季度至2022年二季度。 表3中国、美国、欧盟、日本CPI周期波动的相关性 中国 美国 欧盟 日本 中国 1 -0.3516 -0.2227 0.5511 美国 -0.3516 1 0.8748 0.3389 欧盟 -0.2227 0.8748 1 0.5591 日本 0.5511 0.3389 05591 1 数据来源：wind，经笔者测算。 注：时间跨度为2018年一季度至2022年二季度。 二、2022年中国宏观经济展望 2022年上半年，中国经济发展面临的国际环境更趋复杂，国内疫情呈现多点散发，突发因素超出预期，经济运行出现一定程度波动。1~2月，我国经济实现良好开局，多项经济指标较快回升；进入3月份，受新冠肺炎疫情和乌克兰危机影响，我国经济发展面临的“三重压力”明显加大；4月份，新冠肺炎疫情对我国的影响范围进一步扩大，部分地区疫情防控措施升级、供应链产业链也受到相当程度影响，我国经济增长显著承压。5月份以来，随着我国疫情防控形势总体向好，多地生产生活秩序陆续恢复，一揽子稳定经济大盘的政策措施相继推出并落地见效，我国经济呈现出企稳回升态势。总体来说，2021年上半年，虽然受新冠肺炎疫情和乌克兰危机等超预期因素影响，但在高效统筹疫情防控和经济社会发展的情况下，中国经济实现了同比2.5%的增长；其中，一季度同比增长4.8%，二季度同比增长0.4%。 从三大需求对GDP增长的贡献率来看，疫情对消费形成了明显的扰动，在经济下行压力加大的情况下，政府主导的投资主动发力，充分发挥了拉动经济增长的关键性作用，同时在出口保持相对韧性、进口增速下降的情况下，净出口拉动经济增长的作用提升。上半年，最终消费需求、资本形成、货物和服务净出口对GDP增长的贡献率分别为32.1%、32.1%、35.8%。与一季度相比，最终消费需求对GDP增长的贡献率下降了37.3个百分点，资本形成、货物和服务净出口则较一季度分别上升5.2个百分点、32.1个百分点。在境内疫情防控形势总体向好的情况下，消费增速将逐步恢复，稳定经济增长的基础性作用将逐步显现；在实现全年经济社会发展目标挑战性明显加大的情况下，促进投资较快增长仍将是贯穿全年的重点工作之一；但在发达国家货币政策收紧、前两年同期基数抬升的情况下，货物和服务净出口对经济增长的拉动作用可能会逐步趋弱。 （一）下半年经济走势 我们对下半年中国消费、投资、净出口的走势判断，仍然可以沿用年初做出的研判（详见年初发布的报告《整固前行、人口转变与政策应对——2021年国内宏观经济分析与2022年展望》），而且形势更为明朗。唯一要做的调整是， 针对上半年经济增速状况，对下半年和全年的经济增速预测加以修订。 1．中国经济2022年预计增长4.2%。综合上半年我国经济增速以及下半年内外需可能的变化态势，我们预计，如果下半年疫情防控形势总体稳定，2022年下半年中国GDP增速可能在5.7%左右，全年GDP增速可能在4.2%左右。虽然，在经历几轮的疫情冲击之后，我国经济恢复的速度出现了一些变化，但基建投资稳增长和一系列促进消费的政策在下半年仍会持续，我国经济仍有望向潜在增速5.5%左右靠拢，考虑到2021年各季度基数变化以及疫情以来中国经济各季度增速变化规律，我们适当调整了2022年三、四季度GDP环比增速的预测值（见表4）。按照我们的推算，2022年下半年中国GDP增速可能在5.7%左右，全年可能实现4.2%左右的增长，三、四季度的GDP同比增速可能约为5.9%、5.6%（图1）。一些国际组织近期也下调了2022年中国经济增速预测值，国际货币基金组织（IMF），7月份发布的《世界经济展望》将中国2022年的经济增速预测值调整为3.3%，较4月份下调1.1个百分点；亚洲开发银行（ADB）， 7月份发布的《2022年亚洲发展展望》补充报告，将中国2022年经济增速预测值调整为4.0%，较4月份调降1.0%。如果中国2022年全年GDP可以实现4%以上的增长，那么相对于发达国家的增速优势仍相当明显。 表42015—2022年中国经济环比增速（%） 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 一季度 1.7 1.4 1.8 1.9 1.8 -10.3 0.6 1.4 二季度 2.0 1.9 1.7 1.6 1.3 11.7 1.5 -2.6 三季度 1.7 1.7 1.6 1.4 1.4 3.3 0.4 5.7* 四季度 1.6 1.6 1.6 1.