中资美元债8月报：投资级美元债跨市场套利正当时

证券研究报告 中资美元债8月报投资级美元债跨市场套利正当时 平安证券研究所固收团队 刘璐郑子辰 2022年8月4日 报告摘要 1.【市场回顾：整体走弱，投资级好于高收益】7月中资美元债一级市场发行规模129.69亿美元，环比上升27.41亿美元，同比回落64.41亿美元。但结构上，主要系地产的置换债发行放量，剔除置换债后各行业一级市场整体低迷。二级市场方面，7月高收益 中资美元债下跌7.89%，投资级中资美元债上涨0.10%，表现均弱于美国本土美元债，结构上城投好于金融好于地产。7月地产美元债违约规模78.99亿美元，违约压力不减。 2.投资级美元债仍处在顺风周期，继续看好城投美元债的配置机会。 【择时策略】投资级美元债跟随长端美债整体处在顺风周期，可以在通胀扰动市场预期时逢高配置，需要关注的是地产板块仍有一定估值波动风险。高收益美元债方面，7月下旬新浪财经等媒体报道或将设立地产纾困基金的消息提振了市场情绪，高收益美元债有所回暖，但政策真正落地起效前这类机会主要是情绪性机会，影响周期一般在2-8天，带来的高收益美元债涨幅一般在2%-10% 之间。若8月出现这种较高级别的总量政策可能带来交易机会，但趋势性回温仍需看到可落地的政策的成效。 【套息策略】投资级美元债杠杆套息策略性价比一般。当前投资级美元债和3个月LIBOR的套息空间在193BP，套息空间位于历史30%分位数，能抵御投资级美元债1个季度上行16BP，套息策略的性价比不高。 【行业策略】继续看好城投美元债的配置机会。今年以来城投美元债相比其他美元债品种整体表现出了较强的韧性，市场更多的选择在城投方面布局信用下沉。当前国内仍在稳增长的发力期，城投下沉逻辑依然成立。 【跨市场套利策略】投资级美元债收益率、利差和美国本土企业债的估值相近。若不考虑锁汇成本，和境内债相比投资级中资美元债的估值极具优势,考虑锁汇成本后的性价比位于中性水平。考虑到人民币中期可能有一定升值潜力，中期视角仍有锁汇必要性。 【择券策略】我们筛选了部分同时具有境内债和境外债发行、且境内外利差较高的主体，关注同一投资级发行人的相关境内外债券的定价差。 3.【风险提示】1）新冠疫情的发展演变超出市场预期。2）需持续关注美联储政策表态。3）经济数据快速向好。 2 CONTENT 目录 市场回顾：整体走弱，投资级好于高收益 策略与展望：投资级顺风，高收益待高级别总量政策落地 风险提示 •7月中资美元债发行同比下降、环比上升。7月中资美元债一级市场发行规模129.69亿美元，环比上升27.41亿美元，同比回落64.41亿美元。 •但结构上，主要系地产的置换债发行放量，剔除置换债后一级市场整体低迷。7月城投美元债和金融美元债发行量的同比、环比均有下降，而地产美元债发行量60.17亿美元，环比上升47.54亿美元、同比上升 25.35亿美元。但本月地产美元债的发行，几乎全部为前期廉价交易的房企的置换债发行（占本月发行量的98%）。若剔除置换债发行，则地产美元债7月发行规模仅1.26亿美元。 350 300 250 200 150 100 50 0 中资美元债发行量同比小幅下降（亿美元） 202020212022 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 地产美元债发行量同比上升（亿美元） 城投美元债发行量同比缩量（亿美元） 金融美元债发行量同比小幅下降（亿美元） 180 160 140 120 100 80 60 40 20 1月 0 202020212022 202020212022 45 40 35 30 25 20 15 10 5 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 0 140 120 100 80 60 40 20 12月 0 202020212022 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 资料来源：Bloomberg，平安证券研究所，数据截至2022年7月29日44 •海外整体交易衰退预期，长端美债收益率波动下行。7月10Y美债下行31BP、3M美债收益率上行69BP，7月29日10Y美债 收益率2.67%。 •美元整体走强，人民币兑美元小幅调贬。7月美元指数先涨后跌，上半月美元指数主要是受欧元大跌的影响被动上涨，下半月美元指数有所回落，全月上行幅度1.08%。美元指数上涨背景下，全月人民币兑美元汇率小幅调贬323个基点，7月29日美元兑人民币中间价6.7437。 7月美国10Y国债收益率下行31BP（%） 7月人民币兑美元汇率较上月调贬323个基点 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 期限利差日美国:国债收益率:10年美国:国债收益率:3M，右轴 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 6.85 6.75 6.65 6.55 6.45 6.35 6.25 中间价:美元兑人民币美元指数，右轴 113 108 103 98 93 88 2022-02-102022-03-102022-04-102022-05-102022-06-102022-07-102022-01-022022-02-022022-03-022022-04-022022-05-022022-06-022022-07-022022-08-02 资料来源：Wind，Bloomberg，平安证券研究所,数据截至2022年7月29日 5 •7月投资级美元债微幅上涨，高收益美元债继续下跌。从彭博巴克莱指数来看，高收益中资美元债下跌7.89%，投资级中资美元债上涨0.10%，表现均弱于美国本土美元债，主要系地产拖累，7月投资 级地产债也有较大跌幅（-7.76%）。 •行业上，城投好于金融好于地产。地产美元债整体表现较差，金融次之，城投美元债整体表现较好。市场仍在城投美元债端布局信用下沉，7月高收益城投债上涨0.89%。 7月城投表现仍然相对稳健 较上月变化 -7.76% -0.87% 投资级 -0.06% -16.50% -6.24% 高收益 0.89% -11.86% -2.46% 整体 0.10% 中资美元债整体表现弱于美国本土美元债 3.24% 0.10% 投资级 5.90% -7.89% 高收益 较上月变化 -10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%-20%-15%-10%-5%0%5% 资料来源：Bloomberg，平安证券研究所，数据截至2022年7月29日66 违约规模(亿美元） 7月中资美元债违约规模约79亿美元 违约规模(亿美元） 90.00 78.99 65.49 69.71 56.35 46.88 34.50 34.56 38.36 9.40 7.79 10.78 12.67 0.45 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 21/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/07 7月鑫苑置业、融信中国、宝龙地产、汇景控股等多个房企暴露信用风险 房企 风险事件 鑫苑置业 2022年7月19日，公司发布公告表示，其未能在6月29日到期时全额偿付XIN1206/29/22，构成实质违约事件。 融信中国 2022年7月10日，公司发布公告，其有两笔优先票据利息到期未付，合计约2786.55万美元，构成实质违约事件。 宝龙地产 2022年7月4日，公司对22年7月和11月到期的优先票据，发起置换要约，7月17日，该交换要约已完成，作为要约对价的新债券将分别在23年7月和24年1月到期。 汇景控股 2022年7月7日，公司发布公告对HUIJHK12.507/21/22发起置换邀约，该要约于7月21日完成，公司将发行期限364天的新票据。 资料来源：Bloomberg，公司公告，平安证券研究所。图中违约规模=中资美元债违约规模+中资美元债廉价交易发起规模77 CONTENT 目录 市场回顾：整体走弱，投资级好于高收益 策略与展望：投资级顺风，高收益待高级别总量政策落地 风险提示 •衰退交易逻辑不变，8月长端美债仍处在中枢下行周期，通胀数据可能带来阶段性扰动。7月末公布的2季度美国实际GDP环比折年率-0.9%，已连续两个季度环比负增，符合“技术性衰退”定义，美国国内衰退的担忧升温。美联储方面， 7月FOMC会议如期加息75BP，在鲍威尔“某个时点放慢加息节奏或许是适宜的”的偏鸽表态下，会议后长端美债收益率也延续下行。向后看，衰退交易逻辑不变，长端美债仍处中枢下行的周期，但通胀数据和美联储加息节奏的超预期可能带来阶段性扰动。如7月市场整体延续衰退交易，但7月6日多名美联储官员表态支持7月加息75个基点，市场预期调整，10Y美债4天上行17BP后转为下行；7月13日公布的6月CPI数据超预期后，10Y美债5天时间上行13BP后转为下行。下一次议息会议为9月，8月或主要关注通胀数据对长端美债收益率的短期扰动。 美国GDP连续2个季度环比负增，2季度消费、投资的环比增速均下降 期货市场数据显示年内加息到3%-3.25%的概率上升至4成，当前市场对美联储加息节奏的预期偏乐观 -20-15-10-50510152025 实际GDP 消费投资出口 -13.50 -4.80 -0.90 -1.60 1.00 1.80 5.00 环比折年率% 2022-06 2022-03 18.00 进口 政府支出 -1.90 -2.90 3.10 18.90 资料来源：Wind，CME，平安证券研究所，期货市场预期数据截至2022年8月2日99 •汇率对中资美元债更多是中期影响，当前人民币兑美元的贬值压力短期暂缓，而中期来看人民币或有升值潜力。回顾今年以来，美元几乎持续走强，而人民币兑美元整体贬值，其中4-5月美联储收紧提速期的贬值压力最大。人民币 贬值的外部压力主要来自于美元的强势和中美利差的缩小，内生压力主要来自于基本面的走弱，如出口的回落和局部疫情的反弹。向后看，短期视角下，国内经济修复缓慢、出口增速下行、美元短期有支撑，人民币仍有一定贬值压力；但历经4-5月急速调整之后贬值压力最大的时候已经过去，人民币兑美元贬值压力有所缓解。中期视角，随着美元优势逐渐削弱，中美基本面差收敛，到年末人民币的支撑因素或逐渐上升。而汇率对投资中资美元债的影响时点有两个，投资前资金出海和投资到期后资金回流。因此，对中资美元债投资来说，对汇率的判断往往是横跨整个投资期，更多是中期影响，短期的汇率波动影响有限。 美元：中期回落，短期有支撑 美国经济增速持续放缓、美债利率中枢下行正在削弱美元中期的优势，但欧元区能源供给短缺、滞胀压力加大导致欧元兑美元的相对弱势短期仍然存在，对美元指数有一定支撑。 出口：整体在回落通道 出口整体在回落通道，7月PMI的出口新订单分项数据和外贸集装箱吞吐量数据显示7月出口或走弱。 中美基本面差：中期收敛 中期来看随着国内稳增长发力和美经济走弱，中美基本面差趋于收敛，但短期经济修复缺乏想象空间，7月国内制造业PMI环比下降1.2个百分点至49%，同比亦弱于季节性。 资料来源：Bloomberg，Wind，平安证券研究所 中美利差：缩小趋势有所扭转 随着长端美债利率中枢下行，中美利差缩小的趋势整体有所扭转，人民币贬值压力最大的时候已经过去。 100 •投资级美元债跟随长端美债整体处在顺风周期，可以在通胀扰动市场预期时逢高配置，需要关注的是地产板块仍有一定估值波动风险。 •高收益美元债方面，高级别总量政策可交易，趋势性回温需看到政策落地的成效。7