策略月评：欧央行加息，走出负利率的欧元区何去何从？

策略月评20220804 证券研究报告·策略报告·策略月评 欧央行加息，走出负利率的欧元区何去何从？ 事件 随着ECB近11年来的首次加息，欧元区走出了为期八年的负利率时代。本篇报告中，我们观察欧元区主要经济指标的运行趋势及欧洲能源供给受俄乌冲突的影响程度，探究负利率的终结能否帮助欧洲走出经济衰退的阴霾。我们认为，即使ECB采取措施抑制通胀、缓解欧元兑美元下跌，并推传导保护工具防止成员国的借贷成本无序扩大，由于债务问题的累积、俄罗斯持续削减能源供给的冲击、以及TPI工具的规则的模棱两可导致市场对政策信心不足，欧洲难以摆脱经济衰退、欧元继续下跌的风险。 观点 衰退风险引发欧洲经济体利差扩大，碎片化压力增加。疫情以来，欧盟及欧元区政府债务水平不断攀升，市场担忧部分成员国的债务已不堪重负。此次加息后，债务压力极大的意大利国债收益率大幅上升，而财务状况较好的德国、法国等成员国长端利率反而下降。同时，不同成员国 的消费者所面临的实际利率也出现越来越大的分化。截至2022年7月 29日，意大利与德国的10年期国债利差从一季度末的1%左右走阔至 2.4%，即将突破普遍认知中2.5%的“危险息差”。目前来看，欧洲面临两难局面，需在两种决策之间做出选择，一是继续跟上美联储快速加息步伐，但可能导致碎片化的风险加剧，或是减缓加息速度，使欧元相对美元继续贬值。考虑到欧洲通胀数据持续创下高点以及俄罗斯能源断供的风险，预计目前ECB在采取强硬的态度开启加息周期后，欧洲经济可能将在年底陷入衰退，同时碎片化趋势继续恶化，使加息速度被迫放缓。 俄罗斯削减能源供给，通胀风险居高不下。俄罗斯持续削减对欧洲的能源供给使欧元区通胀飙升、经济陷入衰退的风险日益剧增。如果俄罗斯完全切断对欧洲的能源供给，欧洲各经济体只能通过缩减能源需求来弥补缺口。从2022年7月开始，未来的10个月内，欧盟整体的天然气需 求可能需要相较2019-2021年平均水平强制缩减15%，而对于俄罗斯天然气依赖度较高的成员国则可能需要缩减高达54%的需求，才能够维持20%的储备水平。各成员国在能源问题方面的不同受影响程度也将导致 欧洲碎片化的风险进一步加剧。我们认为这也将恶化欧洲债市的动荡，使得本来涌入德国等经济和债务情况尚可的经济体的资金出于对通胀的担忧而无处可逃，使欧洲整体的抛售情况继续恶化。同时权益投资者也应减少对受到较大能源冲击、衰退风险更大的经济体如芬兰、爱沙尼亚、德国资产的配置比重。 推传导保护工具TPI规则模糊，预计欧元将继续下跌。在2022年6月15日拉加德提出将加快推出TPI时，市场恐慌确实暂时得到了缓解，欧元汇率上行，意大利与德国利差一度开始走低，然而在7月TPI正式公布后，其模糊的规则和有效性大大低于市场预期，ECB何时使用工具以及如何使用依然需要听凭ECB的主观判断，市场预期明显受挫。我们预计ECB模糊的态度、欧洲动荡的政治局势、难以控制的通胀和经济衰退风险的扩大使得欧元短暂的反弹不可持续，预计2022年底欧元兑美元将处在平价下方。 风险提示：俄乌冲突持续，俄罗斯切断对欧洲能源供给，使通胀大幅上升。欧洲内部利差进一步走阔，欧元区经济体碎片化。欧洲经济可能于2022年底进入衰退。 2022年08月04日 证券分析师陈李 执业证书：S0600518120001 021-60197988 yjs_chenl@dwzq.com.cn 相关研究 《【东吴策略】淡化目标，从松到稳-——政策月报》 2022-08-04 《次新与小市值》 2022-08-02 《【东吴策略】公募发行回暖，外资加仓电子——市场温度计》 2022-08-02 1/12 东吴证券研究所 内容目录 1.衰退风险引发欧洲经济体利差扩大，碎片化压力增加4 2.俄罗斯削减能源供给，通胀风险居高不下6 3.推传导保护工具TPI规则模糊，预计欧元将继续下跌8 4.风险提示11 2/12 东吴证券研究所 图表目录 图1：欧洲消费者物价调和指数月度同比持续上升破纪录4 图2：欧元兑美元跌至2001年6月以来的低点4 图3：疫情以来，欧盟及欧元区政府债务水平不断攀升5 图4：欧洲整体债券资金累计流入有所减少，德国债5 券流入上升（2017年8月起累计）5 图5：不同成员国利率分化加剧5 图6：2008年及2011年ECB的两次加息中，意大利5 与德国的利差均出现大幅上行的情况5 图7：疫情以来欧洲能源价格不断上涨6 图8：若俄罗斯切断供给，2022年7月开始的10个月内欧6 盟天然气需求需要相较2019-2021年平均水平缩减15%6 图9：若俄罗斯能源断供，欧洲主要经济体天然气库存水8 平预测8 图10：各经济体2019-2021平均能源需求变化及俄罗斯能8 源断供情况下所需的需求变化情况8 图11：2022年6月15日拉加德提出将加快推出TPI9 时，意大利与德国利差一度开始走低9 图12：我们预计欧元短暂的反弹不可持续9 图13：欧盟及欧元区失业率仍在下降9 图14：欧元区及美国PMI9 图15：欧盟及欧元区经济情绪指数10 图16：欧盟及欧元区就业预期指数10 表1：俄罗斯能源削减对欧洲经济体的天然气供给冲击情况一览7 表2：英国及欧洲市场中近期成交量显著放大（5天平均-20天平均成交量增加百分比大于 50%）、且股价较20天前有所上涨的股票（截至2022年7月27日）10 3/12 2022年6月，欧元区CPI创下同比8.6%高位，欧元兑美元跌至2001年6月以来的 低点，ECB不得不跟上美联储加息步伐，于7月21日将其主要再融资利率上调50个基点至0.5%、存款利率和贷款利率分别上调50个基点至0%和0.75%。这是ECB近11年来的首次加息，也意味着欧元区走出了为期八年的负利率时代。本篇报告中，我们观察欧元区主要经济指标的运行趋势及欧洲能源供给受俄乌冲突的影响程度，探究负利率的终结能否帮助欧洲走出经济衰退的阴霾。我们认为，即使ECB采取措施抑制通胀、缓解欧元兑美元下跌，并推传导保护工具防止成员国的借贷成本无序扩大，由于债务问题的累积、俄罗斯持续削减能源供给的冲击、以及TPI工具的规则的模棱两可导致市场对政策信心不足，欧洲难以摆脱经济衰退、欧元继续下跌的风险。 图1：欧洲消费者物价调和指数月度同比持续上升破纪录图2：欧元兑美元跌至2001年6月以来的低点 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 欧盟欧元区 欧元兑美元 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1 0.9 0.8 0.7 20/01 20/03 20/05 20/07 20/09 20/11 21/01 21/03 21/05 21/07 21/09 21/11 22/01 22/03 22/05 1975 1977 1979 1981 1984 1986 1988 1990 1993 1995 1997 1999 2002 2004 2006 2008 2011 2013 2015 2017 2020 2022 0.6 -2% 数据来源：Eurostatistics，东吴证券研究所数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 1.衰退风险引发欧洲经济体利差扩大，碎片化压力增加 疫情以来，欧盟及欧元区政府债务水平不断攀升，市场担忧部分成员国的债务已不堪重负。此次加息后，债务压力极大的意大利国债收益率大幅上升，而财务状况较好的德国、法国等成员国长端利率反而下降。从EPFR欧洲债券资金流向数据来看，出于对负债率较高的成员国经济状况的担忧，欧洲整体债券资金累计流入有所减少，而对较为安全的德国债券的资金流入有所上升，导致德国债券收益率被压低。而经济、财务状况较差的意大利、希腊等成员国主权债券被抛售而利率进一步走高，导致这些曾经依靠低利率借款维持财政运转的经济体的债务偿还压力大幅上升。同时，不同成员国的消费者所面临的实际利率也出现越来越大的分化。截至2022年7月29日，意大利与德国的10年期国债利差从一季度末的1%左右走阔至2.4%，即将突破普遍认知中2.5%的“危险息差”。在2008年及2011年ECB的两次加息中，意大利与德国的利差均出现了大幅上行 4/12 东吴证券研究所 的情况，引发欧元区金融动荡，导致ECB不得不快速下调政策利率，2011年的欧债危机全面爆发更是带来了长达八年的零利率环境。目前来看，欧洲面临两难局面，需在两种决策之间做出选择，一是继续跟上美联储快速加息步伐，但可能导致碎片化的风险加 剧，或是减缓加息速度，使欧元相对美元继续贬值。考虑到欧洲通胀数据持续创下高点 以及俄罗斯能源断供的风险，预计目前ECB在采取强硬的态度开启加息周期后，欧洲经济可能将在年底陷入衰退，同时碎片化趋势继续恶化，使加息速度被迫放缓。 图3：疫情以来，欧盟及欧元区政府债务水平不断攀升 图4：欧洲整体债券资金累计流入有所减少，德国债券流入上升（2017年8月起累计） 8.5% 8.0% 7.5% 7.0% 6.5% 6.0% 5.5% 5.0% 6 4.5% 欧盟政府债务占GDP百分比 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 德国债券累计流入（百万美元） 意大利债券累计流入（百万美元） 欧洲发达经济体债券累计流入（百万美元，右轴） 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所数据来源：EPFR，东吴证券研究所 图5：不同成员国利率分化加剧 图6：2008年及2011年ECB的两次加息中，意大利与德国的利差均出现大幅上行的情况 意大利10年期国债收益率德国10年期国债收益率意大利-德国10年期国债利差ECB政策利率 法国10年期国债收益率 西班牙10年期国债收益率 6% 5% 4%5% 3% 4% 2% 3% 1% 0%2% -1% 1% 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07 20/01 20/07 21/01 21/07 22/01 05/03 06/06 07/09 08/12 10/03 11/06 12/09 13/12 15/03 16/06 17/09 18/12 20/03 21/06 -2% 0% 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 5/12 东吴证券研究所 2.俄罗斯削减能源供给，通胀风险居高不下 俄罗斯持续削减对欧洲的能源供给使欧元区通胀飙升、经济陷入衰退的风险日益剧增。截至目前，俄罗斯将北溪1号天然气管道对欧的供给减少至满负荷运力的20%，导致欧洲天然气价格大涨，俄罗斯天然气工业股份公司Gazprom已停止了与欧洲的几份长期供应合同，如果俄罗斯完全切断对欧洲的能源供给，可能对能源市场造成不可逆的损害，使得欧洲各经济体只能通过缩减能源需求来弥补缺口。从2022年7月开始，未来 的10个月内，欧盟整体的天然气需求可能需要相较2019-2021年平均水平强制缩减15%，才能够足以维持200TWh较低水平的天然气储备，而对于俄罗斯天然气依赖度较高的成员国则可能需要缩减高达54%的需求，才能够维持20%的储备水平。 图7：疫情以来欧洲能源价格不断上涨 图8：若俄罗斯切断供给，2022年7月开始的10个月内欧 盟天然气需求需要相较2019-2021年平均水平缩减15% 8.5 8 7.5 7 6.5 6 5.5 5 4.5 欧洲零售汽油平均价格指数（美元/加仑） 1000 维持2019-2021平均天然气需求下的储存水平（TWh） 天然气需求缩减15%下的储存水平（TWh） 800 600 400 200 0 -200 -400 17/01 17/04 17/07 17/10 18/01 18/04 18/07 18/10 19/01 19/04 19/07 19/10 20/01 20/04 20/07 20/10 21/01 21/04 21/07 21/10 22/01 22/04 22/07 22/08 22/09 22