石油化工行业研究：页岩油增产的代价！

行业观点 我们认为油气中长期供应不足风险并没有因为高油价缓解，相反还出现了加剧，风险主要来自于美国页岩油以快速消耗存量为代价增加短期供应或导致中长期供应不足。通过对2009年至今12年的美国油气资本开支结构进行拆分，我们发现虽然2022年美国油气总资本开支同比2021年增长约34%，但是代表中长期产能建设的勘探资本开支居然同比下滑14%，而用于增加短期产量（2022-2023产量）的开发类资本开支则大幅增长，说明当前美国页岩油气资本开支结构侧重加速短期存量产能释放，叠加存量产能加速释放过程中的资源品位持续恶化，中长期供应不足风险显著增加。 美国页岩油气总资本开支增长隐藏勘探开支下滑这一重大风险：通过梳理美国页岩油气2009年至今合计12年的资本开支结构，2021年和2022年美国页岩油气资本开支分别同比增长19%和34%，但我们通过对美国页岩油气资本开支结构的拆分发现，美国页岩油气勘探类资本开支2021年同比增速为40%，2022年却同比下滑14%，而开发类资本开支2021年和2022年同比增速分别为15%和43%，这意味着用于增加短期产量（2022年-2023年产量）的开发类资本开支则大幅增长，用于中长期资本产能资本开支增长有限甚至出现下滑，美国当前页岩油气资本开支结构存在巨大风险。 两大页岩油气主力产区勘探开支显著负增长，中长期供应能力恶化：美国两大页岩油气主力产区Permian和Eagle Ford资本开支结构同样呈侧重于用于短期释放产量的开发类资本开支。Permian产区资本开支2021年和2022年分别同比增长22%和33%，其中开发类资本开支2021年和2022同比增速分别为17%和51%，勘探类资本开支2021年同比增速47%，但2022年同比出现大幅下滑，下滑幅度近30%。EagleFord产区同样显示出这一趋势，2021年和2022年总资本开支分别同比增长5%和43%，其中开发类资本开支2021年和2022同比增速分别为5%和49%，勘探类资本开支2021同比增长11%，但2022年同比下滑13%。 存量资产持续释放或进一步加剧资源品位下滑：当前页岩油气主要产区均出现新钻单井产量大幅下滑趋势，结合美国页岩油气资本开支结构及其变化趋势，侧重于加速短期存量产能释放的资本开支结构活进一步加速资源品位下滑趋势，美国中长期页岩油气供应不足风险显著增加。 投资建议 行业策略：由于美国页岩油气中长期供应不足风险较为显著，我们维持石油化工行业“买入”评级。 相关标的：我们建议关注油品上涨受益上下游标的（1）原油价格上涨受益的上游资产标的：中国海油，中国石油；（2）各类油品价格上涨受益的中下游炼化标的：恒力石化，荣盛石化，恒逸石化。 风险提示 （1）俄乌局势变化、伊核协议推进以及委内瑞拉制裁解除等地缘政治事件造成供应端不确定性的风险；（2）油气价格持续维持高位刺激油气公司修改勘探开发资本开支计划风险及成品油价格维持高位导致炼厂产能增加；（3）疫情反复扰乱能源需求风险；（4）美国持续释放战略库存增加原油边际供应；（5）加息抑制终端需求风险；（6）卫星定位跟踪数据误差对结果产生影响风险；（7）其他第三方数据出现误差对结果产生影响的风险。 通过梳理美国页岩油气2009年至今合计12年的资本开支结构，我们发现，2021-2022年美国页岩油气资本开支处于持续恢复过程中，其中2021/2022年资本开支分别同比增长19%/34%，但我们通过对美国页岩油气资本开支结构的拆分发现，发现美国页岩油气资本开支结构存在巨大风险，美国2021/2022年勘探资本开支同比增速分别为40%/-14%，而开发资本开支2021/2022年同比增速分别为15%/43%，用于增加短期产量（2022-2023产量）的开发类资本开支则大幅增长，用于中长期资本产能资本开支增长有限甚至出现下滑，美国油气或存在中长期供应不足风险。 图表1：美国页岩油气总资本开支（亿美元）及YOY 图表2：美国页岩油气开发类资本开支（亿美元）及YOY 图表3：美国页岩油气勘探类资本开支（亿美元）及YOY 2.存量资产持续释放或进一步加剧资源品位下滑 我们对重点页岩油气产区资本开支数据以及结构的梳理，我们显著的发现用于存量资产加速释放的开发类资本开支增速均显著高于勘探类资本开支，且当前页岩油气主要产区均出现新钻单井产量大幅下滑趋势，结合美国页岩油气资本开支结构及其变化趋势，侧重于加速短期存量产能释放的资本开支结构活进一步加速资源品位下滑趋势，美国中长期页岩油气供应不足风险显著增加。 美国第一大页岩油气产区Permian在2021/2022年总资本开支分别同比增长22%/34%，但该产区资本开支结构显著侧重于开发类支出，即侧重于存量产能短期迅速释放，开发类资本开支2021/2022年同比增速分别为17%/51%，但勘探类资本开支虽然在2021年达到47%同比增长，但2022年预计同比下滑近29%。与此同时EIA披露Permian产区页岩油气新钻井单井产量处于持续下滑趋势，资本开支用于增加短期产量（2022-2023产量）的开发类资本开支则大幅增长，用于中长期资本产能资本开支增长有限甚至出现下滑，美国油气或存在中长期供应不足风险。 图表4：美国七大页岩油产区产量（桶/天） 图表5：Permian产区总资本开支（亿美元）及YOY 图表6：Permian产区开发类资本开支（亿美元）及YOY 图表7：Permian产区勘探类资本开支（亿美元）及YOY 图表8：Permian新钻井数及单井原油产量 图表9：Permian新钻井数及单井天然气产量 美国另一大页岩油气产区Eagle Ford（ 第二大页岩油气产区 ） 在2021/2022年总资本开支分别同比增长22%/34%，但该产区资本开支结构显著侧重于开发类支出 ， 即侧重于存量产能短期迅速释放 ， 开发类资本开支2021/2022年同比增速分别为17%/51%，但勘探类资本开支虽然在2021年达到47%同比增长，但2022年预计同比下滑近29%。与此同时EIA披露Permian产区页岩油气新钻井单井产量处于持续下滑趋势，资本开支用于增加短期产量（2022-2023产量）的开发类资本开支则大幅增长，用于中长期资本产能资本开支增长有限甚至出现下滑，美国油气或存在中长期供应不足风险。 图表10：EagleFord产区总资本开支（亿美元）及YOY 图表11：EagleFord产区开发类资本开支（亿美元）及YOY 图表12：EagleFord产区勘探类资本开支（亿美元）及YOY 图表13：EagleFord新钻井数及单井原油产量 图表14：EagleFord新钻页岩气井数及单井天然气产量 3.风险提示 1、俄乌局势变化、伊核协议推进以及委内瑞拉制裁解除等地缘政治事件造成供应端不确定性的风险：伊核协议推进以及委内瑞拉制裁解除等地缘政治事件或造成原油供应端的不确定性，俄乌局势变化或造成俄罗斯对欧洲天然气、原油、煤炭等多种化石能源供应端存在不确定性风险 2、油气价格持续维持高位刺激油气公司修改勘探开发资本开支计划的风险及成品油价格维持高位导致炼厂产能增加：全球原油供应短缺担忧叠加俄乌冲突推动原油价格快速上涨，如果原油价格持续维持高位，油气公司存在修改当前资本开支计划可能性，如成品油持续维持高位，已有炼厂的关停时间可能会延后，规划炼厂的开工时间可能会提前，也有可能会有更多的新规划炼厂。 3、疫情反复扰乱能源需求的风险：当前奥密克戎对全球能源需求端影响已逐步减弱，但新型变种的出现存在对全球能源需求产生负面影响可能性 4、美国持续释放战略库存增加原油边际供应的风险：当前美国宣布释放100万桶/天战略原油库存，供应端或带来增量，后续如果美国持续增加战略库存释放量，或对全球原油供需平衡有所改善。 5、加息抑制终端需求的风险：美联储加息或带动美元指数走强，而美元指数与原油价格通常为负相关走势，假使美联储加息或对原油价格产生扰动。欧洲央行加息或在一定程度上抑制能源需求。 6、卫星定位跟踪数据误差对结果产生影响的风险：卫星数据误差包括与卫星定位直接有关的定位误差，以及与卫星信号传播和接收有关的系统误差。 7、其他第三方数据来源出现误差对结果产生影响的风险：由于第三方数据来源涉及联合国，各类商业机构，各国政府组织等，数据准确程度不一，从而有可能出现误差。 8、模型拟合误差对结果产生影响：由于数据体量较大，且数据并非完美，而模型也无法做到完美捕捉数据本身，从而导致误差。