四川水井坊有限公司： 2Q22错过了新冠疫情对消费情景的破坏，渠道库存管理i

2022年7月26日|香港时间晚上10:11 四川水井坊（600779.SS）：2Q22错失消费场景，渠道库存管理进入3Q 水井趣于7月26日公布了2022年第二季度业绩。2Q22销售额增长10%至6.59亿元人民币，比刘叶 852-3966-4169|叶.liu@gs.com高盛（亚洲）有限 GSe的7.46亿元人民币（同比增长25%）低12%，比路孚特共识的7.06亿元人民币（同比增长18%）低7%。净利润从2Q21的净亏损反弹至2Q22的700万元人民币，NPM为1%，由于1)高于预期的营业税比率，2)经营去杠杆化和3)较高的工资费用，显着追随GSe的销售额下降和SG&A比率上升.继公司6月重新开放后的渠道活动后，2022年第二季度末客户预付款为8.57亿元人民币 ，同比增长34%。我们认为弱于预期的二季度业绩主要是由于新冠疫情对水井房的消费场景和核心市场的影响，而且公司没有按照预付款的速度发货（如果充分考虑的话，2Q22将同比增长60%）2Q22末渠道库存高企和零售需求复苏慢于预期的风险上升。正如我们在之前的烈酒追踪报告中所指出的，由于消费能力减弱和地区差异，我们对中高端市场保持谨慎。我们将于7月27日上午8:30 参加公司的分析师简报会。公司重申，将继续努力实现2022年的经营目标（如2022年第一季度业绩简报所述，2022年销售额和NP增长15%）。重点关注的事情包括1）2H和COVID影响的指导和展望，2）即将到来的中秋节的渠道库存和预付目标，3）2H22的高端化策略； 4）经营活动产生的现金流量净额减少的原因. 2Q22详细结果： 责任公司 周雨彤 +86(21)2401-8949| 北京高华证券股份有限公司 王黛西 852-2978-1219|daisy.wang@gs.com高盛（亚洲 ）有限责任公司 布莱恩戴，CFA 86(21)2401-8944|brian.dai@gsgh.cn北京高华证券股份有限公司 IALZATE@FORTRESS.COM独家使用 销售-出货量下降：2Q22收入同比增长10%，而销量下降5%，ASP贡献了14%的增长，而1Q22的增长为11%/1%。2Q22销量增速大幅放缓，而景泰自4月起开始提价，开始做出积极贡献。按产品， 高端/中端销售额达到6.24亿/2000万，同比增长10%/-28%。按渠道，批发/新渠道 销售额达到5.9亿元/5300万，同比 +18%/-43%.按地区划分，国内/海外销售额分别达到6.32亿元/1100万元，同比增长7%/254%。第二季度末经销商数量为43家，环比持平。 利润率-由于高于预期的营业税比率和管理费用比率而令人意外：毛利率/营业税率/销售费用率 /管理费用率分别为85%/21%/43%/19%，变化幅度为 83cd1e0eb78911e0a0f300215ace36ae 同比增长1.1ppt/4.4ppt/-9.4ppt/-0.1ppt，而GSe为84%/12%/40%/10%。销售 高盛与研究报告中涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。投资者应仅将本报告视为做出投资决定的单一因素。有关RegAC认证和其他重要披露，请参阅披露附录，或访问www.gs.com/research/hedge.html。非美国关联公司聘用的分析师未在美国注册/获得FINRA研究分析师资格。 由于会计政策变化（物流成本转移到COGS）以及222年第二季度异常高的基数，费用率同比下降大致与GSe一致。A&P费用同比增长13%，而1H22的比率同比保持平稳，为25%。 然而，营业税和附加费用率在第二季度同比增长4.4个百分点，从1H21的15.6%上升1.7个百分点至1H22的17.3%，主要是由于1H22的有效消费税率同比增长1.8个百分点。高于预期的管理费用率主要是由于管理费用项下员工工资增加（1H22同比增长1.2个百分点）和研发费用增加 （1H22同比增长0.7个百分点）。 CF和资产负债表：2Q22销售现金为7.44亿元人民币，同比增长37%。2022年上半年，商品销售现金为21亿元人民币，同比增长12%。然而，经营活动产生的现金流量净额从1H21的2.78亿元人民币减少99%至1H22的140万元人民币，主要是由于A&P/物流/保险和仓储费用的现金支付增加了106%/65%/67%。2022年二季度末客户预付款为8.57亿元人民币，同比增长34% ，而2021年二季度末为6.39亿元人民币；与22年1季度末的8.39亿元人民币相比，公司在6 月重新开放后的渠道活动。 为应对外部挑战，公司1)在4月升级景泰推出后，在全国范围内发起了新产品推介会，以及品尝和消费者培育活动。升级景泰渠道渗透率持续提升，2)积极招募新经销商开拓团购渠道，无论是点仓还是升级景泰，3)拓宽真娘8号市场，弥补宴会消费场景的缺失，4)持续投资高端消费群体的广告和活动，促进品牌高端化。 我们的观点： 我们认为，2Q22业绩弱于预期主要是由于COVID对Swellfun核心市场的影响：河南是Swellfun继江苏之后的第二大市场，受到Covid和消费力减弱的影响。公司在2022财年（母公司帝亚吉欧，截至2022年6月30日）实现了48.7亿元人民币的销售额，而母公司之前设定的2022财年目标为52亿元 IALZATE@FORTRESS.COM独家使用 人民币。我们的渠道调查表明，大多数一级分销商已完成2022财年到二季度末的付款目标（如果充分考虑的话，意味着二季度的增长约为60%），但是，由于渠道库存高企的风险上升以及零售速度慢于预期，我们认为公司没有按照预付款的速度发货2Q22年底需求复苏。正如我们之前的烈酒追踪报告所指出的，我们的渠道检查表明，自6月以来，酒鬼和汾酒更加积极地控制出货以稳定定价体系，由于消费力减弱和地区差异，我们对中高端保持谨慎。 83cd1e0eb78911e0a0f300215ace36ae 最近频道更新：二级经销商渠道库存相应上升，目前为c。2个月。景泰升级后，渠道继续消化旧版景泰渠道库存（如零售端开顶奖励活动）。截至7月24日，点仓/景泰/镇娘批发价分别为670/440/320元，与3月31日持平。 83cd1e0eb78911e0a0f300215ace36ae 关注投资者电话会议的关键事项包括：1)2H22增长指导和COVID影响展望。尽管我们预计2H22与2Q22相比，COVID限制性政策在2H22的积极性会降低（例如，上海的员工在办公室工作和就餐服务仍在运营），但COVID病例在多个省份出现复苏，包括娱乐场所和就餐选择在某些地区暂时关闭/暂停。作为我们覆盖范围内中高端（90%的销售贡献）最高的烈酒名称，我们认为汇丰继续面临压力。2)即将到来的中秋节渠道库存压力和预付目标。由于分销商在高渠道库存水平和连续改善的零售销售情况下难以应付营运资金，我们继续关注公司计划在即将到来的旺季对分销商施加的任何进一步的预付款目标。3)以高端化战略为目标，特别是升级景泰/点仓。 预测和目标价修订 我们将2022e-25e的销售额和盈利预测下调3%，以考虑到新冠疫情持续对Swellfun的核心消费情景造成影响，以及对其优质产品点仓和景泰的影响更大，导致第二季度业绩不佳。我们76元人民币的12个 月目标价（低于78元人民币）仍基于20倍目标市盈率，基于10.7%的CoE折现至2023年中的2025 年每股收益。 IALZATE@FORTRESS.COM独家使用 评级和风险：我们维持对该股的中性评级，因为我们认为其目前27倍的27倍市盈率与31倍的行业平均市盈率相比，很大程度上反映了新冠疫情和地区差异的影响。主要下行风险：茅台酒品牌在中高端子行业的竞争；渠道管理；和经济放缓。主要上行风险：点仓系列扩张。 2Q22 ActvsEstyoy -12% 10% -12% 12% 0ppt1ppt48% 40% 8ppt4ppt -4% -9% 3ppt-9ppt 66% 18% 9ppt1ppt -95%不适用 -21ppt5ppt -22% 9% -82%n.a. -101%不适用 -89%n.a.-74%n.a.-94%n.a. -94%n.a. -16ppt8ppt -94% 不适 行为 美东时间 人民币百万 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q222Q22 总收入 1,240 597 1,586 1,209 1,415 659 746 同比-总收入 70% 691% 39% 14% 14% 10% 25% 销量增长 54% 248% 29% 6.3% 11.5% -5% 平均售价增长 11% 128% 7% 7% 1% 14% 毛利 1,055 498 1,360 1,001 1,202 557 630 YoY-毛利润 73% 830% 41% 11% 14% 12% 26% 毛利率 85% 83% 86% 83% 85% 85% 84% 销售税和附加税 189 98 251 199 223 13692 占收入的百分比 15.3% 16.3% 15.8% 16.5% 15.7% 20.7% 12.3% 销售费用 269 315 206 437 410 285298 占收入的百分比 21.7% 52.7% 13.0% 36.2% 29.0% 43.3% 40.0% 行政费用 61 105 72 87 99 12475 占收入的百分比 5.0% 17.6% 4.5% 7.2% 7.0% 18.8% 10.0% PP&E的减值损失 -1 -3 -1 0 -1 -30 公允价值净损益息税前利润 535 -22 831 277 468 9165 息税前利润率 43% -4% 52% 23% 33% 1% 22% 财政收入 9 9 9 11 9 912 其他营业外收入 18 -4 -1 1 8 15 其他营业外费用 0 30 5 0 0 010 税前利润 561 -48 833 289 485 19172 所得税 142 -6 210 91 122 1246 净利 419 -42 623 199 363 7126 少数利益 0 0 0 0 0 00 多数人的净收入股东 419 (42) 623 199 363 7 126 同比 120% 52% 56% -13% -14% 不适用不适用 NP边际 34% -7% 39% 16% 26% 1% 17% 每股收益（人民币） 0.86 (0.09) 1.28 0.41 0.74 0.01 0.26 关键B/S和CFS项目客户预付款 724 639 871 959 839 857 占下一季度销售额的百分比 121% 40% 72% 68% 127% 45% 计算的调整后总销售额 1,229 522 1,792 1,286 1,309 674 销售商品的现金 1,354 543 2,015 1,427 1,386 744 存货 1,878 1,921 1,971 2,197 2,197 2,321 同比客户预付款 2278% 27% 22% 30% 16% 34% 计算的调整后总销售额 188% 5% 35% 19% 7% 29% 销售商品的现金 76% 345% 35% 17% 2% 37% 存货 17% 8% 14% 17% 17% 21% 图表1：实际与估计-2Q22 IALZATE@FORTRESS.COM独家使用 83cd1e0eb78911e0a0f300215ace36ae 资料来源：公司数据、高盛全球投资研究、高华证券研究 乐游新的人民币百万 2022E 2023E 2024E 2025E 总收入 5,347 6,381 7,315 8,347 老的 2022E 2023E 2024E 2025E 5,517 6,586 7,550 8,618 改变 2022