汇丰涵盖的债券洞察力年初至今以美元和英镑发行的强劲债券
2022年7月28日 涵盖债券洞察力 固定收入 信用 美元和英镑年初至今的强劲发行 全球的 意大利担保债券面临压力 跨主要货币发行强担保债券 弗兰克·威尔 SSA&CoveredBondResearch全球负责人HSBCTrinkaus&BurkhardtGmbHfrank.will@hsbc.de 我们讨论了加拿大供应量强劲的驱动因素+492119102157 意大利担保债券仍面临压力 意大利担保债券利差仍居高不下，尽管意大利央行最近宣布 欧洲央行。7月21日，欧洲央行提高了存款便利利率和主要再融资分别加息50个基点至0%和0.5%。这超出了 欧洲央行在6月的会议上提供了25个基点的加息。50bp的决定主要是受通胀风险评估的推动，并鉴于其新的支持 防碎片工具，即所谓的传输保护仪，可以 如果需要，提供。汇丰经济学家继续预计欧洲央行将再次加息 9月加息50个基点，随后在10月之间的每次会议上加息25个基点和三月。然而，他们强调前景存在巨大不确定性 特别是在今年年底，由于欧元区可能出现衰退 天然气配给，这可能导致欧洲央行暂停–尽管可能是暂时的 （欧洲央行新闻发布会（7月），7月21日）。 在7月21日的新闻发布会上，欧洲央行公布了传输的细节保护工具（TPI），它说，它可以被激活以反击无根据的， 无序的市场动态，对信息的传播构成严重威胁整个欧元区的货币政策。 5.0 250 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 1月22日 200 150 100 50 3月22日 5月22日 7月22日 0 1月22日3月22日5月22日7月22日 10YBTP-10Y外滩 10YBono-10Y外滩 10年德国 10年西班牙 10年法国 10Y意大利 图1：10年期国债收益率图2：外滩收益率回升 资料来源：汇丰银行、彭博 资料来源：汇丰银行、彭博 免责声明和披露报告发布者：汇丰银行Trinkaus&BurkhardtAG 本报告必须与披露和分析师证明一起阅读 披露附录，以及构成其一部分的免责声明。 查看汇丰全球研究： https://www.research.hsbc.com TPI购买将是专注于公共部门到期的证券 一到十年之间 欧洲央行称，确保货币有效传导的第一道防线 政策是关于PEPP赎回再投资的灵活性。TPI代表一个 第二道防线，如果第一道防线不够。TPI采购将集中于公众部门证券（中央和地方政府发行的有价债务证券以及 作为欧洲央行定义的机构），剩余期限为1至10年。酌情考虑购买私营部门证券–这在理论上可以 包括担保债券。未提及超国家发行的债券。此外，采购量不受事前限制。 在满足以下总结的标准的情况下，欧洲央行将能够做出“中学市场购买在融资恶化的司法管辖区发行的证券 特定国家基本面不保证的条件”: 遵守欧盟财政框架–即，不受过度赤字的影响程序或未采取有效补救措施。 没有严重的宏观经济失衡–即，不受过度程序失衡或未采取有效补救措施。 财政可持续性–基于欧洲债务可持续性分析 委员会、欧洲稳定机制(ESM)、国际货币基金组织(IMF)和其他机构连同欧洲央行的内部分析. 健全和可持续的宏观经济政策–遵守NGEU恢复欧盟的弹性计划承诺和针对具体国家的建议 委员会。 市场参与者的风险将测试由设置的红线欧洲央行在某个时候 市场参与者有可能在某个阶段测试欧洲央行设定的新红线 并将尝试确定欧洲央行将在什么价差或收益率水平上激活TPI。还有关于意大利的政治动荡可能如何影响的问题评估“的恶化 在特定国家基本面不保证的融资条件下”.在过去的几天里， 10年期德国国债收益率（图1）已跌至1%以下–反映对潜在的担忧欧洲的天然气短缺和对经济衰退的担忧加剧，而不是由于TPI 公告–但BTP与外滩的10年利差仍保持在大约230-240bp（图2）。 图3：不同的价差走势 核心国家与非核心国家之间 图4：意大利和意大利的传播回升Pfandbriefe的西班牙担保债券 35 30 德国 法国 30 意大利 西班牙 25 意大利-德国 西班牙-德国 25 20 20 15 15 10 10 5 0 5 -5 0 1月22日 3月22日5月22日7月22日1月22日3月22日5月22日7月22日 资料来源：汇丰银行、IHSMarkit（3天移动平均线） 资料来源：汇丰银行、IHSMarkit（3天移动平均线） 对意大利担保债券的影响 TPI的公布对非核心担保债券没有任何重大影响 意大利和西班牙担保债券的潜在扩大趋势保持不变。 随着担保债券购买量的下降，欧洲央行正在缓慢降低其担保债券支持。作为因此，担保债券利差在过去几个月开始正常化， 意大利和西班牙等国家的表现落后于核心欧元区市场（图3和图4）。 尤其是久违的意大利语和西班牙担保债券 掉期表现不佳 表1显示，特别是意大利和西班牙的长期担保债券自年初以来，掉期表现不佳。日本担保债券也 针对掉期扩大。另一方面，一些传播水平相对较高的国家，例如韩国和新加坡，在曲线的短端表现优于同行 而且，就韩国而言，也是在5年至7年的期限内。 在欧元区核心部分，奥地利担保债券的扩张幅度超过其他核心欧元区市场，部分原因是发行人对战争影响的担忧 乌克兰，以及年初至今的大量供应。年初，平均 奥地利担保债券的利差比法国担保债券低几个基点。从那时起，奥地利指数扩大，奥地利担保债券现在交易比法国担保债券宽几个基点。加拿大担保债券持稳鉴于年初以来的大量供应量，相对较好，只有 略逊于欧元区核心市场。 资料来源：汇丰银行、彭博社（仅限欧元基准担保债券；截至2022年7月27日） 表1：自年初以来ASW价差的变化 国家 1-3年 3-5年 5-7年 7-10年 10-15年 >15年 全部的 澳大利亚 +7.3 +8.1 +13.3 +14.9 +12.8 +10.1 奥地利 +4.6 +7.8 +11.1 +12.4 +16.3 +16.2 +10.3 比利时 +4.8 +5.2 +7.6 +10.3 +13.3 +6.9 加拿大 +4.2 +7.8 +11.7 +13.9 +7.1 丹麦 +3.6 +3.8 +4.1 +3.9 爱沙尼亚 +7.4 +7.4 芬兰 +5.7 +5.3 +7.1 +7.3 +6.7 +6.0 法国 +2.7 +5.3 +9.0 +10.4 +13.0 +14.2 +7.6 德国 +3.4 +4.2 +6.2 +6.9 +10.8 +16.0 +5.4 爱尔兰 +0.1 +0.1 意大利 +8.8 +16.3 +17.4 +26.4 +44.4 +44.6 +16.2 日本 +12.0 +7.3 +9.2 +13.9 +9.8 韩国 +7.2 +9.1 +0.8 +7.1 卢森堡 +2.7 +4.9 +3.8 新西兰 +6.5 +6.4 +15.9 +9.9 +8.5 荷兰 +1.5 +3.3 +5.0 +8.0 +10.8 +15.1 +7.0 挪威 +1.2 +3.9 +8.1 +9.6 +5.1 波兰 +5.0 +5.0 葡萄牙 +5.2 +13.2 +7.2 新加坡 +0.2 +4.6 +8.3 +2.8 斯洛伐克 +7.3 +9.1 +14.1 +10.2 西班牙 +6.8 +11.8 +18.5 +25.8 +37.7 +13.6 瑞典 +3.1 +3.4 +8.9 +7.1 +10.1 +4.9 英国 +3.8 +5.6 +7.9 +9.5 +11.5 +5.6 全部的 +4.3 +6.4 +8.9 +11.2 +14.1 +17.1 +7.7 发行人之间的价差差异也越来越大。图6显示了差距 在Montedei的情况下，各种意大利担保债券之间的利率已升至高达50个基点Paschi和IntesaSanpaolo。在曲线较长的一端，Credit发行的担保债券AgricoleItalia以40个基点甚至更高的价差进行交易。 投资者的真正试金石在我们看来，需求是新发行数量 由于供应相对不足，意大利和西班牙二级市场的成交量 担保债券一直很低。我们认为，投资者需求的真正试金石是 因此新问题的数量。我们相信一笔5亿欧元或10亿欧元的大额交易与小额和不频繁的交易相比，可以更好地表明真实货币投资者的需求 在二级市场。我们预计，在某个阶段，意大利和西班牙的发行人将不得不鉴于大量TLTRO-III借款将在 未来12个月–这相当于所有欧元区银行的近1.4万亿欧元。 这可能如何影响市场的一个例子是最近的意大利担保债券 Mediobanca于6月发行。这家意大利银行发行了5年期意大利担保债券，价格为m/s43bp，而BayernLB几天前以m/s8bp发布了10年期德国Pfandbrief。Mediobanca债券目前的交易量比BayernLB债券高出近40个基点，尽管其 期限较短（图5）。更重要的是，它的交易价格仍远高于二级市场市场曲线（图6），暗示二级市场价格严重扭曲， 突显了意大利细分市场表现不佳的潜力。 图5：近期新股利差 Mediobanca和BayernLB的问题 图6：涵盖的意大利ASW价差债券 40 38 36 34 32 30 6月27日04-7月7月11日7月18日7月25日 BACRED2.375%2027年6月-BYLAN2.5%2032年6月 60 50 40 30 20 10 0 12 UCGIM 巴米姆 3 ISPIM 蒙特 4 56 鲤鱼 CRDEM其他 78910 到期 资料来源：汇丰银行、彭博社（BACRED=Mediobanca；BYLAN=BayernLB） 资料来源：汇丰银行、彭博社（截至2022年7月27日；UCGIM=Unicredit，ISPIM=Intesa 圣保罗，BACRED=Mediobanca，CARPP=法国农业信贷银行，BAMIIM=BancoBPM,MONTE=MontedeiPaschi,CRDEM=CreditoEmiliano) 我们预计投资者将要求来自非 意大利和西班牙等核心国家，鉴于目前二级市场水平尚未完全由于缺乏换手率，反映了投资者的风险认知。这可以反过来推动这些国家的二级市场价差更大。 主要货币的强劲担保债券发行 欧元担保债券行业的一级市场活动在过去几年放缓 月（图7）。6月份的发行量不到100亿欧元，而7月份则有 迄今为止已达到60亿欧元。年初至今的净供应量仍保持在300亿欧元左右（图8）。我们认为，近几个月总供应量下降的主要原因是 6月10年期BTP收益率超过4%时市场不确定性加剧标记。从那时起，产量水平下降，但暑假季节开始意味着更少的欧元担保债券供应。 涵盖年初至今的欧元债券发行方式1250亿欧元大关 也就是说，欧元基准格式的年初至今担保债券供应量是 接近1250亿欧元大关，我们预计到今年年底还会再增加35-550亿欧元，这将导致全年供应量为160-1800亿欧元。 图7：担保债券发行总额图8：净担保债券发行 175 150 125 100 75 50 25 0 简三月五月七月九月十一月 2019202020212022 60 40 20 0 -20 -40 -60 简 2019 三月可能七月九月十一月 2020 2021 2022 资料来源：汇丰银行、彭博社（仅限欧元基准担保债券） 资料来源：汇丰银行、彭博社（仅限欧元基准担保债券） 有趣的是，最近几期新发行的期限都低于5年大关， 包括Toronto-DominionBank（25亿欧元）和NORD/LB（5亿欧元）的3年期交易本月初（图9）。我们认为这主要是由两个因素驱动的：(i) 收益率和资产互换曲线；(ii)鉴于能源危机及其带来的市场不确定性对欧洲央行货币政策和欧元区经济的影响。 图9：按期限划分的年初至今发行量图10：担保债券供应到期 25 20 15 10 5 0 1月22日3月22日5月22日7月22日 100% 2014
