美国国际收支平衡与中国的政策调整

美中国的际政收策支调平整衡与 余永定中国社会科学院学部委员 余永定（����），“美国国际收支平衡与中国的政策调整”，新金融评论工作论文，����年第�期（总��期），中国金融四十人论坛。 发表日期：����.��.��丨更新日期：����.��.�� NFR工作论文 美国国际收支平衡与中国的政策调整 ◎余永定 摘要：美国自1985年成为海外净债务国以来，海外净债务持续增加。得益于亚洲央行和某些石油输出国为避免本币对美元升值，大量购买美国金融资产，特别是是美国国债，预期的国际收支危机并没有发生。 当前美国的国际收支状况再度迅速恶化。虽然情况同当年相比尚有距离，但也需引起我们的关注。从理论上看，影响美国净债务与GDP比例的四个因素分别是：私人总储蓄-私人总投资剩余、财政赤字、国际收支中的投资收入和GDP增速。目前美国私人储蓄剩余在不断缩窄，财政赤字规模不断加大，投资收入可能因其他国家减少购买美国国债而减少甚至由正转负，GDP增速也可能下滑。在此形势下，美国海外债务的可持续性面临挑战，美国经济正处于两难局面。对此，中国应提前想好应对之策，避免被美国拖入债务泥沼。 关键词：国际收支美国海外债务美国经济 一、美国经济的“外部可持续性”是否应该再次得到关注？ 自1985年成为净债务国以来，美国的海外净债务持续增加。长期以来，美国的“外部可持续性”（externalsustainability），即美国的经常项目逆差以及 作者系中国社会科学院学部委员。作者在此对周学智和朱鹤提供的帮助表示感谢。 由经常项目逆差累计而形成的巨额净外债是否可以持续，一直是国际金融界争论不休的问题。从2004年起所谓“全球不平衡”（globalimbalances）成为全球第一热议话题。2006年美国经常项目逆差达到GDP的5.8%，海外净债务达到1.8万亿美元。Ⓒ国际金融界非常担心出现国际收支危机和美元危机。然而，人们一直在等待的国际收支危机和美元危机没有发生，发生的是事先很少人预料的“次贷危机”。2014年，虽然美国的海外净债务增加到7万亿美元Ⓒ，但美国的经常项目逆差对GDP比降低到了2.7%。此后，几乎无人再关注全球不平衡问题Ⓒ。但最近几年美国的海外净债务一直在加速增长，到2021 年底，美国的海外净债务已经超过18.1万亿美元。特别是，在2020年以后，由于贸易逆差急剧增加、投资收入顺差减少，美国经常项目逆差急剧增加 （图1）。2022年第一季度，美国经常项目逆差对GDP比由2020年第四季度的 3.7%上升到2022年第一季度的4.8%。虽然这一比例同美国2006年创下的6% 图1美国的经常项目逆差及构成 资料来源：BEA。 ⒸU.S.NetInternationalInvestmentPosition(IIPUSNETIA)，Fred,economicdata,ST.Louis,Fed,https: //fred.stlouisfed.org/series/IIPUSNETIA. ⒸU.S.NetInternationalInvestmentPosition(IIPUSNETIA)，Fred,economicdata,ST.Louis,Fed,https: //fred.stlouisfed.org/series/IIPUSNETIA. ⒸBarryEichengreen,Arequiemforglobalimbalances,https://livemint.com 的历史最高记录尚有距离，但美国经济“外部可持续”问题已足以引起我们的再次关注。 外部“可持续性”的关键是看美国有没有能力为巨额外债还本、付息。如果随着债务的累积，到未来的某一天，美国既无法利用贸易顺差，又不能通过资本项目顺差（即无论美国金融资产名义收益率有多高，也没人愿意购买新对美元资产），继续还本、付息，政府就只剩下两个选择：违约和通过通货膨胀违约。通过通胀违约还包括美元大幅度贬值，从而使美债持有者遭受汇兑损失这一环节。 国际上通用的衡量一国偿还外债能力的最重要指标是外债余额对GDP之比。在其他条件不变的情况下，外债余额对GDP之比越高意味着偿债能力越差。不难设想，如果随着时间的推移，外债余额对GDP之比不断提高，外债余额对GDP之比迟早将达到某一数值，对应于这一数值，政府将无力偿还债务从而导致违约。因而，如果一国政府不能保证外债余额对GDP之比不会超过某一给定的数值，该国的外债就是不可持续的Ⓒ。显然，对于美国外债是否可持续的讨论，可以归结为对美国外债余额对GDP之比增长路径、性质以及美国各项经济政策对该路径影响的讨论。 各国经济学家曾经普遍预期“国际不平衡”的恶化最终会导致国际投资者的恐慌，出现所谓的“突然停止”（suddenstop)，从而引发国际收支危机、美元危机。事实上，次贷危机爆发后，美国确实经历过几次海外投资者出现恐慌、国际资本停止流入，美元贬值，美国债券（MBS）和政府机构债（agencybonds)遭受抛售的时刻。在2007年末2008年初，美元一度大幅度贬值。但是，由于两类资金在此期间的流入，美国避免了国际收支危机和美元危机（图2）。首先是亚洲中央银行和某些石油输出国为避免本币对美元升值，购买了“数量上史无前例”（“unprecedentedquantities”）的美国国债。Ⓒ其次是大量美国银行和其他金融机构的资金从海外回流美国。 Ⓒ这里对于稳定的定义与经济增长理论中的定义略有不同。 ⒸGwynnGuilford:explanationforabafflingmysteryofthefinancialcrisis,Quartz,Sep.252018 图2外部资金流入，购买美国金融资产 二、分析美国债务的“外部可持续性”的理论框架 美国经济学家认为，美国之所以不担心、甚至享受自己的外部失衡有两个理由。第一，美国外债的平均利息率（averageyieldonU.S.externalliabilities)低于美国GDP的增长速度。第二，美国资产的收益率持续大于美国负债的收益率，因而尽管美国有庞大的海外净负债，美国的投资收入始终是顺差。(GlanMariaMilesl-ferretti,seealsoCurcuru,Thomas,andWarnock,Guvenenetal,2017）关于第一点，只有当外债的增长仅仅是利息滚动所导致的时候，平均利 息率同GDP增速的比较才有意义。给定外债对GDP比的初始值，如果外债的平均利息率低于美国GDP的增速，则外债对GDP比可以维持稳定或逐步降低。但现实中，外债可能因贸易项目逆差的自主增加而大幅度增长，从而导致外债对GDP比的上升、甚至急剧上升。例如，一国的财政赤字因某种原因大幅增加就会导致外债对GDP比的急剧上升。而这种增加同外债的“平均利息率”同经济增速的对比并无关联。当然，由于美元作为国际储备货币的特殊地位，美国净外债对GDP比不可持续的阈值要比其他国家高得多。关于第二点，必须承认，美国投资收入为正，确实是美国在维持巨额净外债的同 时，不必过于担心“外部可持续性问题”的重要原因。但是在净外债持续增加的情况下，正的（净）投资收入是无法长期维持的。 为了分析美国的“外部可持续”问题，我们需要有一个逻辑清晰的分析框架。根据国民收入定义式GDP=C+S+T和GDP=C+I+G+(X-M)，有恒等式(S- I)+(T-G)=X-M。其中的符号大家很熟悉，这里不再加以说明。 在式中，S与I是私人储蓄和私人投资；政府支出G包含了政府消费和政府投资，因而T-G可以理解为政府储蓄-政府投资。因而(S-I)+(T-G)可改写为 （私人储蓄+政府储蓄）-（私人投资+政府投资）。把前一项定义为总储蓄，后一项为总投资，则有总储蓄-总投资=贸易顺差。 如果一国总投资大于总储蓄该国一定有贸易逆差；反之，则一定有贸易顺差。需要注意的是：上述关系是恒等关系而不是因果关系。具体因果关系是什么需要具体问题具体分析。 为了方便分析，我们把上述恒等关系的表达式改变写成：（私人储蓄-私人投资）+（政府储蓄-政府投资）=贸易差额；或（私人储蓄-私人投资）+财政赤字=贸易差额。换言之，国内私人储蓄和投资的差额和财政状况共同决定贸易差额。反过来说，如果贸易平衡发生变化，国内储蓄-投资关系和财政状况也必须通过某种途径发生相应变化，以确保恒等式两端相等。 暂时不考虑价值重估问题，按定义有：净外债=Z=累积的经常项目逆差= 累积的贸易逆差+累积的投资收入逆差 令z=Z/GDP=(累积的贸易逆差+累积的投资收入逆差)/GDP=(M-X+I)/GDP，对时间求导，求百分比增长速度有： dZ dZ dM-X+I dM-XdI dzGDP dt+dt dt=dt=dt-n=dt-n=GDPGDP-n zZZZGDP ZGDP =m-x+i-nz 求解上述微分方程，可得 z=m-x+i-Ce-nt n1 由于按定义，经常项目逆差=贸易逆差+投资收入逆收入。由于贸易逆差=总储蓄-总投资逆差=私人总储蓄-私人总投资逆差+财政赤字，上式也可写为 z=g+b+i-Ce-nt n1 为了同美国国民收入统计中的称谓一致，我们对某些概念的名称稍作调整。其中，m-x：贸易逆差对GDP比；i：投资收入逆差对GDP比；g：私人总储蓄（grossprivatesaving）-私人总投资逆差(grossprivatedomestic investment)对GDP比；b：财政赤字对GDP比。其中，m-x+i和g+b+i是 nn 从不同角度观察到的净负债对GDP比的最大值。给定初始值C1，净债务对GDP比将随时间的推移而逐渐增加，最终达到最大值。但是对于投资者来说，他们可能不会等待净债务对GDP比达到最大值就开始抛售美元资产，从而使外部平衡遭到破坏。 换言之，分析美国海外净负债的可持续性问题实际上是要确定美国净债务对GDP比的动态路径。而这一动态路径又取决于私人总储蓄-私人总投资差额、财政赤字、投资收入逆差和GDP增速四个因素的变化路径。 三、美国外部平衡状况的变化趋势 从1950年代以来，直至2008年次贷危机爆发，美国的私人总储蓄同私人总国内投资长期来看大体处于平衡状态（图3）。 图3美国私人总储蓄-私人总投资 资料来源：美联储。 伯南克曾试图以1998-2001年美国连续保持财政盈余，但这个时期美国 依然积累了1.2万亿美元的贸易逆差为例说明美国之所以有大量贸易逆差不是美国财政赤字过大，而是发展中国家储蓄过剩（“savingglut”）造成的。然而，根据美国BEA的数据，可以大致算出，在1998-2021年间，虽然美国财政盈余累计5600亿美元左右，但美国私人总储蓄对私人总投资逆差（缺口） 累计为2万亿美元左右，财政盈余根本不足以抵消私人储蓄的不足。因而，累计1.2万亿美元的贸易赤字依然可以用美国总储蓄不足来解释。根据BEA公布的数据，在1998年至2001年的四年期间，净国民储蓄（包括政府储蓄）加统计误差-净国内投资恰好等于经常项目逆差。Ⓒ可见，伯南克将美国的贸易逆差归结于发展中国家储蓄过剩是站不住脚的。Ⓒ事实上，在这段时间内，克林顿政府通过压缩财政赤字，为格林斯潘采取低利息率政策留下空间。低利息率政策导致股市、房市价格暴涨，而财富效应则刺激了居民消费和企业投资，导致私人投资大于私人储蓄。在这种情况下，由于美国国内私人储蓄不足而出现较大贸易逆差是再自然不过的。 作为一般规律，在经济危机期间（特别是前期），私人储蓄会上升（私人消费下降），私人投资会下降；作为反危机措施，财政赤字则会增长。2008年次贷危机爆发后，美国私人总储蓄-私人总投资由2008年的0.1万亿美元的逆 差转为2009年的1.32万亿美元的顺差；财政赤字则由2008年的0.5万亿美元增 加到2009年的1.4万亿美元。美国私人总储蓄顺差和财政赤字之和（两者相互 冲抵）由2008年的0.6万亿美元减少到0.