2022年8月4日利率债观察：以均值回复的心态进行决策

1、以均值回复的心态进行决策 7月初以来，收益率曲线长端出现了一波很是像模像样的下行。昨日（8月3日）10Y国债收益率已降至了2.72%，较7月4日的高点下行了12个bp。引发这轮下行的因素较多：比如说，前期10Y美债收益率快速回落，目前已与我国10Y国债收益率较为接近，一些投资者便认为美债收益率不再对我国货币政策的放松形成制约。再比如，近期对于经济发展目标略有淡化，一些投资者认为较低的经济增速对应于较低的资金和债券利率水平。另比如，低利率状态维持得时间越久，市场便越容易适应性地接受现状，并想当然地认为下一阶段还会是这样。 上述这些内部的和外部的、基本面的和政策面的因素纷纷杂杂，但底层逻辑都是相通的：市场认为银行体系流动性会持续偏宽松，甚至还存在一些OMO、MLF降息的预期。但我们想指出的是，这些因素都不够坚实，10Y国债收益率的下行很可能不具有持续性： 第一，货币政策常受到多方面的约束，其中既有美债收益率等外部因素，也有国内物价走势等内部因素，而中国货币政策的首要任务是维护物价稳定。今年6月CPI同比增速已上升至2.5%，我们估算7月全国生猪出场价格同比增速会由6月的4%左右提高至37%左右，因此当前需要给予物价更为密切的关注。 第二，短期来看，淡化经济发展目标对于债券收益率的影响应是利空的。当对经济增长诉求强的时候，货币当局通常会通过降低政策利率、提高银行体系流动性等方式引导货币、债券、贷款等金融市场利率下行，此时对长债估值来言是受益的。反之，在对经济增长的诉求弱化后，DR等资金利率进一步下行的必要性便降低、向政策利率回归的可能性便加大，这显然会对债券市场的估值形成不利影响。 第三，随着时间的推移、经济恢复的巩固和内生增长动能的提升，我们只会离资金利率上行越来越近。从主要经济数据上看，当前的发展势头是明显好于今年4月的。例如，4月PMI为47.4%，7月时已恢复至49.0%；4月规模以上工业增加值同比下降2.9%，6月时已同比上升3.9%。从金融数据上看也是如此。例如，今年6月的信贷已是同比明显多增的，且预计7月信贷亦能与去年基本持平，1-7月新增贷款累计值更是远超去年同期。在这样的形势下，资金利率上行的时点较可能早于市场的预期，此时切不要陷入“因为前段时间流动性宽松所以接下来流动性也会宽松”的幻觉中。 总体来看，是投资者主观预期的变化推动了7月初以来10Y国债收益率的下行，而这段时间客观的环境并没有对利率债变得更加友好。在这种情况下债券市场不容易出现趋势性机会，我们建议投资者多以均值回复的心态进行决策。 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 1、以均值回复的心态进行决策 在2017年6月14日的报告《挣人性的钱，挣确定的钱》中，我们曾指出，10 年期国债等长期利率品的定价在很大程度上取决于DR等资金市场利率。当然， 也有学者认为收益率曲线中长端主要基于市场对于未来宏观走势、货币政策取向 的预期。事实上，这两个观点并不矛盾，是和谐统一的。前者聚焦于利率在金融 市场内的传导机制，而后者是站在更高层面的概括。 债券市场是带有大量杠杆的，DR等资金利率是投资者构建杠杆的成本。若在货 币政策的引导下，DR下行且在较长时间内维持低位，杠杆成本便会降低，市场 便可以得到更为丰厚的杠杆收益。当然，这也会吸引投资者更多地加杠杆买债券， 并带动债券收益率下行。正是上述机理的存在，货币政策信号才可以顺畅地传导 至不同期限的债券上。 7月初以来，收益率曲线长端出现了一波很是像模像样的下行。昨日（8月3日） 10Y国债收益率已降至了2.72%，较7月4日的高点下行了12个bp。引发这 轮下行的因素较多：比如说，前期10Y美债收益率快速回落，目前已与我国10Y 国债收益率较为接近，一些投资者便认为美债收益率不再对我国货币政策的放松 形成制约。再比如，近期对于经济发展目标略有淡化，一些投资者认为较低的经 济增速对应于较低的资金和债券利率水平。另比如，低利率状态维持得时间越久， 市场便越容易适应性地接受现状，并想当然地认为下一阶段还会是这样。 图表1：10Y国债收益率及其滤波值 图表2：10Y中债和美债收益率 上述这些内部的和外部的、基本面的和政策面的因素纷纷杂杂，但底层逻辑都是 相通的：市场认为银行体系流动性会持续偏宽松，甚至还存在一些OMO、MLF 降息的预期。但我们想指出的是，这些因素都不够坚实，10Y国债收益率的下行 很可能不具有持续性： 第一，货币政策常受到多方面的约束，其中既有美债收益率等外部因素，也有国 内物价走势等内部因素，而中国货币政策的首要任务是维护物价稳定。今年6 月CPI同比增速已上升至2.5%，我们估算7月全国生猪出场价格同比增速会由 6月的4%左右提高至37%左右，因此当前需要给予物价更为密切的关注。 图表3：CPI及其猪肉分项的单月同比增速 图表4：生猪出场价格及其同比增速 第二，短期来看，淡化经济发展目标对于债券收益率的影响应是利空的。当对经 济增长诉求强的时候，货币当局通常会通过降低政策利率、提高银行体系流动性 等方式引导货币、债券、贷款等金融市场利率下行，此时对长债估值来言是受益 的。反之，在对经济增长的诉求弱化后，DR等资金利率进一步下行的必要性便 降低、向政策利率回归的可能性便加大，这显然会对债券市场的估值形成不利影 响。 第三，随着时间的推移、经济恢复的巩固和内生增长动能的提升，我们只会离资 金利率上行越来越近。从主要经济数据上看，当前的发展势头是明显好于今年4 月的。例如，4月PMI为47.4%，7月时已恢复至49.0%；4月规模以上工业增 加值同比下降2.9%，6月时已同比上升3.9%。从金融数据上看也是如此。例如， 今年6月的信贷已是同比明显多增的，且预计7月信贷亦能与去年基本持平， 1-7月新增贷款累计值更是远超去年同期。在这样的形势下，资金利率上行的时 点较可能早于市场的预期，此时切不要陷入“因为前段时间流动性宽松所以接下 来流动性也会宽松”的幻觉中。 图表5：统计局PMI及其构成 图表6：人民币贷款同比增幅及其滤波值 总体来看，是投资者主观预期的变化推动了7月初以来10Y国债收益率的下行， 而这段时间客观的环境并没有对利率债变得更加友好。在这种情况下债券市场不 容易出现趋势性机会，我们建议投资者多以均值回复的心态进行决策。 图表7：10Y国债收益率与DR007及其滤波值 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。