业绩符合预期，至暗时刻已过

事件：公司发布2022年半年度盈利警告。22H1收入预计下滑20%，净利润1000~20 00万元，盈利预警符合预期。 门店持续扩张，疫情之下门店承压。22年上半年收入预计下滑20%，21年同期为14.53亿元，则22年上半年收入约11.62亿元。（1）开店方面，21年上半年期末门店总数为2270家（自营店1161家，特许加盟店1109家）；21年底门店总数为2 781家（自营店1246家，特许加盟店1535家）。考虑到公司加大特许加盟补贴力度，预计22H1开店维持较好的进程，假设22H1开店600家左右，闭店200家左右，则22H1门店约为3200家，则开店预计约贡献40%增速。考虑到公司2020年以后基本采用特许加盟模式拓店，预计直营店门店总数基本持平，略微增长。疫情期间公司开拓社区店，预计22年1-6月新开社区店约200家，6月底社区店门店数量预计达500家，年底社区店数量有望突破700家。（2）单店方面，基于上述假设，单店出货额约是21年6成左右水平，预计主要系1、同店：由于国内新冠疫情反复，全国范围内多地实施严格防控措施，人流锐减导致门店客流大幅降低，物流配送亦受限，上半年同店恢复缓慢。从趋势上来看，3、4月疫情影响较为严重，预计是同店的低点，5、6月呈现缓慢恢复态势，预计上半年存量门店当中交通枢纽店恢复到21年的6成以上水平，非交通枢纽店恢复到21年的8成左右水平。2、开店：由于上半年新开店较多，新开门店仍处于爬坡期，对单店出货额形成拖累。 3、单价：由于加盟店占比提升，加盟商拿货存在货折，出厂口径整体单价下降。 原材料上涨+加盟商补贴+汇兑损失，致上半年利润大幅下滑。2022H1净利润人民币10 00-2000万元，21H1净利润2.3亿元，同减91.29~95.64%。公司二季度盈利能力同比下滑明显，主要系：（1）毛利率大幅下滑。公司原材料成本上涨明显，鸭副、凤爪、虾球等原材料价格接有所上涨。此外特许业务毛利率低于自营业务，预计整体毛利率小幅下降。（2）销售费用率上升。上半年疫情期间加盟商同店受损，投资回收期拉长，公司给予加盟商补贴以帮助其渡过难关，以确保公司加盟商体系的稳定性。（3）汇兑损失，预计公司持有外币理财，上半年存在汇兑损失。展望未来随着疫情逐步得到控制，同店有望边际改善，同时公司补贴力度预计将随之减少，盈利能力有望环比改善。 盈利预测：由于2022年半年度盈利警告基本符合预期，我们维持盈利预测，预计公司22-24年营收分别为26.35/42.15/52.53亿元，净利润分别为1.39/5.98/7.96亿元，EPS分别为0.06/0.24/0.32元，对应当前PE分别为58/13/10x。短期视角关注疫后高势能门店恢复的高弹性，中期视角关注开放特许加盟后拓店加快的高弹性，长期视角关注供应链改善打开更大空间。 风险提示：特许业务发展不达预期、疫情反复导致同店恢复慢、原材料涨价风险。 图表1：周黑鸭三大财务报表预测（单位：百万元）