风电大梁加工工艺革新，甲基四氢苯酐有望量价齐升

公司主要产品产能及品类持续扩张，体量有望快速翻番：公司是国内顺酐酸酐衍生物行业规模最大、品种最齐全的生产企业之一，核心产品已达进口替代水平。公司近三年营收、净利润的复合增速分别达到43%、32%，拥有亨斯迈、巴斯夫、全球知名OLED材料商等多家国际知名客户。据公告，2021年“年产2万吨功能材料项目”已建成，5万吨顺酐酸酐衍生物和3,200吨功能材料中间体（3000吨氢化双酚A、200吨OLED中间体）项目、“年产2万吨甲基四氢苯酐扩建项目”在建。截至2021年末，公司顺酐酸酐衍生物产能5.1万吨，在建7万吨，计划于2022-2023年逐步释放产能。 风电叶片大型化采用拉挤工艺将带动甲基四氢苯酐的新增需求，公司将充分享受红利：2021年是风电大梁拉挤工艺替代传统灌注工艺的元年。风电叶片大型化对叶片的强度、刚度、轻量化提出了更高的要求，拉挤工艺可以更好满足的同时还能提升良率、原料利用率与生产效率，将成为广泛应用的规模化制造技术，渗透率有望突破式提升。而与传统灌注工艺使用固化剂有所不同，拉挤工艺的原理决定了需要更长的使用期，因此使用甲基四氢苯酐作为固化剂，具有绿色环保、适用期长、所形成的环氧树脂固化物介电性能优异等特点。据产业网，我国甲基四氢苯酐的有效产能约9万吨。据测算，1GW的风电叶片对甲基四氢苯酐的使用量约为400~500吨，以2023年80GW新增装机量测算，将新增甲基四氢苯酐的需求3.2万吨以上。而因环保、土地及投资额等要求，目前国内在建的甲基四氢苯酐产能较少，公司有望享受风电需求带来的第一波红利。 甲基四氢苯酐的客户壁垒高，公司依托先发优势有望优先切入风电叶片大客户：甲基四氢苯酐需通过异构化工艺将其转化为常温下为液态的产品，立体异构化和结构异构化共可以产生20种异构体。同时原料的组成、异构化的方式、催化剂的选择及使用量、异构化的温度及异构化时间等会对甲基四氢苯酐产品性能产生不同的影响，因此甲基四氢苯酐产品的多样化，将产生极高的客户认证壁垒和较长测试周期。一旦通过验证，为了保证质量稳定，下游风电叶片客户不能轻易更换甲基四氢苯酐牌号。公司具备切入风电领域的先发优势，有望获得稳定的下游客户资源。 投资建议：甲基四氢苯酐需求爆发，而新增供给不足，我们认为供需存在硬缺口。预计公司2022年-2024年净利润分别为4.0亿元、7.5亿元、8.5亿元，对应PE 28、15、13倍，首次覆盖给予买入-A评级。 风险提示：原料价格波动、下游需求不及预期、产能建设进度不及预期等。 1.国内顺酐酸酐衍生物行业龙头企业，持续成长性强 1.1.公司具备核心产品自主研发优势，已达到进口替代水平 公司主要从事顺酐酸酐衍生物、功能材料中间体等电子化学品的研发、生产、销售，主要产品包括四氢苯酐、六氢苯酐、甲基四氢苯酐、甲基六氢苯酐、纳迪克酸酐、甲基纳迪克酸酐以及芴类化学品等。顺酐酸酐衍生物主要用于环氧树脂固化、合成聚酯树脂和醇酸树脂等，下游产品广泛应用在从基本电子元件、半导体器件到集成电路等复杂器件的封装，电气设备绝缘材料、涂料、复合材料等诸多领域；功能材料中间体主要用于OLED等有机光电材料及医药等领域。 据公告，公司是国内顺酐酸酐衍生物行业规模最大、品种最齐全的生产企业之一，主要产品技术指标达到行业先进水平，核心产品六氢苯酐及纳迪克酸酐产品质量已达到进口替代水平，获得诸多国际化工巨头的使用认证；同时，也是国内少数能够规模化研发生产OLED中间体等电子化学品的企业，公司OLED相关材料中间体集中在芴类、咔唑类、杂环类、稠环类、有机膦类等产品，主要为有机光电材料提供中间体。公司产品销往欧盟、美国、日本等十几个国家和地区，拥有亨斯迈（Huntsman）、巴斯夫（BASF）、全球知名OLED材料商等多家国际知名客户。 表1：公司主要产品及用途 截至2021年末，公司顺酐酸酐衍生物产能5.1万吨，在建产能7万吨。2021年顺酐酸酐衍生物实现产量63,522.16吨，销量63,635.69吨，分别同比提升27%、30%；销售均价1.59万元/吨，同比提升26.5%。 表2：公司主要产品产能及规划（截至2021年末） 2021年，公司顺酐酸酐衍生物营收占比72.65%，毛利率25.46%；功能材料中间体营收占比14.40%，毛利率40.83%。境内收入占比69.82%，毛利率30.60%；境外收入占比30.18%，毛利率26.57%。 1.2.利润水平快速提升，经营情况向好 量价齐升，公司盈利水平快速提升。据公告，2021年公司实现营业收入13.93亿元，同比增长52.61%，归母净利润2.53亿元，同比增长40.66%。2022Q1实现营收3.76亿元，同比增长31.72%，归母净利润0.84亿元，同比增长78.40%；2022年上半年预计实现归母净利润1.87亿元~2.20亿元，同比增长70%~100%。 图1：公司营收及增速 图2：公司归母净利润及增速 图3：公司销售毛利率与净利率 图4：公司期间费用率水平持续下降 1.3.王中锋和杨瑞娜夫妇是公司的实际控制人 奥城实业持有公司35.39%的股份，为发行人控股股东。除奥城实业外，不存在持有公司5%以上股份的股东。王中锋和杨瑞娜夫妇合计持有奥城实业100%的股权，为公司的实际控制人。 图5：公司股权结构图 1.4.项目有序建设中，进一步巩固行业地位 2018年，公司非公开发行募集资金净额1.94亿元。“年产1,000吨电子化学品项目”包括有机膦类35吨，芴类15吨，咔唑类10吨，降冰片烯类15吨，噻吩类5吨，酸酐衍生物类10吨，氢化纳迪克酸酐及氢化甲基纳迪克酸酐910吨。“收购山东清洋新材料有限公司100%股权”为2019年变更“年产1万吨顺酐酸酐衍生物扩产项目”而来。山东清洋具有年产10,000吨甲基四氢苯酐和5,000吨甲基六氢苯酐的产能，并且拥有相关发明专利。2021年“年产3,000吨新型树脂材料氢化双酚A项目”处于产能爬坡阶段，产品原材料价格大幅上涨，产品处于市场培育期，为保障产品应用领域，公司对生产线进行不断的调试改进、降低生产成本，以稳定产品售价。 表3：2018年非公开募投项目情况 2020年，公司拟投资2.3亿元建设“年产2万吨功能材料项目”，将“年产3,000吨新型树脂材料氢化双酚A项目”合并至“年产2万吨功能材料项目”实施。据公告，2021年“年产2万吨功能材料项目”已投产，处于试生产阶段，公司产能进一步提升。 2021年，公司非公开发行募集资金净额7.89亿元。“顺酐酸酐衍生物、功能材料中间体及研发中心项目”将新增年产50,000吨顺酐酸酐衍生物和年产3,200吨功能材料中间体的生产能力，以及研发中心。其中，年产50,000吨顺酐酸酐衍生物的生产能力包括10,000吨/年的四氢苯酐、10,000吨/年的六氢苯酐、21,000吨/年的甲基四氢苯酐、5,000吨/年的甲基六氢苯酐、2,000吨/年的纳迪克酸酐以及2,000吨/年的甲基纳迪克酸酐；年产3,200吨功能材料中间体的生产能力包括3,000吨/年的氢化双酚A、55吨/年的芴类、40吨/年的咔唑类、30吨/年的杂环类、30吨/年的降冰片烯类、25吨/年的稠环类以及20吨/年的有机膦类。 表4：2021年非公开募投项目情况 图6：“顺酐酸酐衍生物、功能材料中间体及研发中心项目”具体情况 作为古雷生产基地建设的主要部分，“顺酐酸酐衍生物、功能材料中间体及研发中心项目”的建设能够有效补充公司顺酐酸酐衍生物的产能，进一步强化现有核心酸酐业务，提升公司顺酐酸酐衍生物业务在国内的市场份额，巩固公司在行业内的龙头地位，提高公司在国际市场的竞争力。 据公告，目前“顺酐酸酐衍生物、功能材料中间体及研发中心项目”“高纯氢气及特种气体项目”“年产2万吨甲基四氢苯酐扩建项目”等项目正在有序施工建设。 2.顺酐酸酐衍生物板块将成为公司未来两年的重要业绩增量 2.1.顺酐酸酐衍生物主要用作生产电气设备及复合材料的固化剂 顺酐酸酐衍生物主要用途为环氧树脂固化及合成聚酯树脂、醇酸树脂等，应用在从基本电子元件、半导体器件到集成电路等复杂器件的封装，电气设备绝缘材料、涂料、复合材料等诸多领域。 图7：顺酐酸酐衍生物的应用分类及领域 顺酐酸酐衍生物的原料主要有顺酐、丁二烯、混合碳四、混合碳五等基础化工产品。其中四氢苯酐、六氢苯酐的主要生产原料为顺酐、丁二烯或混合碳四；甲基四氢苯酐、甲基六氢苯酐、纳迪克酸酐的主要生产原料为顺酐、混合碳五。生产1吨甲基氢化苯酐理论上消耗顺酐0.6吨，甲基丁二烯0. 41吨。 图8：甲基四氢苯酐的原料顺酐市场价格走势 2.2.风电拉挤大梁的应用将为甲基四氢苯酐需求带来爆发 近年来，随着电子电气材料、涂料及复合材料等下游应用领域的快速发展，全球市场尤其是国内市场对顺酐酸酐衍生物的需求一直呈增长趋势。受益于我国电子信息产业的快速发展、我国智能电网、超/特高压输电线路投资力度的不断加大、全国风电能源推广、新型复合材料的广泛应用，我国对顺酐酸酐衍生物的需求持续增长。据华经产业研究院，2020年全球顺酐酸酐衍生物需求量为46万吨，国内占全球市场的比例达60.8%。 、 图9：全球及中国顺酐酸酐衍生物需求量 约一半的顺酐酸酐衍生物需求为甲基四氢苯酐。据张爱星《国内外甲基氢化苯酐市场及发展趋势》，2011年全球甲基四氢苯酐消费量约10.5万吨，我国约5.91万吨；2015年全球消费量约14万吨，我国约8.76万吨。2011年我国产量5.6万吨，2015年产量8.26万吨。 2011年全球甲基六氢苯酐消费量约2.4万吨，我国约0.96万吨；2015年全球消费量约4万吨，我国约2.17万吨。2011年我国产量0.62万吨，2015年产量1.7万吨。 2.2.1.风电叶片大型化对材料及工艺提出更高的要求 风电迎来快速发展的浪潮。风电作为一种清洁能源，已成为火电、水电之后中国的第三大电力能源。据全球风能理事会（GWEC），2020年受中国风电抢装潮的影响，全球新增装机取得历史性突破，新增装机量高达95.3GW；2021年虽然受到全球疫情影响，但新增装机量仍达到93.6GW；预计未来五年全球风电市场新增装机量将保持年均6.6%的增速。据伍德麦肯兹预测，未来10年内全球风电新增装机量复合增长率为4.3%，中国风电新增装机量将占全球45%。 图10：2021~2026年全球新增风电预测(GW) 图11：2021~2031年全球新增风电分地区预测(GW) 风电叶片大型化是风电发展的必然趋势。叶片是风力发电机的关键部件之一，涉及气动、复合材料结构、工艺等领域。叶片的长度和风机的功率呈正比，叶片越长，受风面积也就越大，风机功率越大。随着风电行业进入平价时代，度电成本降低的最有效手段就是不断扩大风电机组的单机容量，由此也带来风电叶片长度的不断增加。当前最新研发的更长更轻的陆上主流叶片长度都在 90m 以上，海上主流叶片长度都在 100m 以上。 图12：风电叶片结构示意图 图13：风电机组叶片长度及单机功率大型化趋势 复合材料由于其优异的力学性能和可设计性被广泛应用于航空航天、汽车和风电叶片，可满足叶片变截面、曲率大和结构铺层渐变等特征要求。为实现功率更大、长度更长、重量更轻和成本更低，纤维增强复合材料成为风电叶片唯一可选材料。作为决定叶片结构和成本的增强纤维、夹芯材料、基体树脂和结构胶，其应用和发展趋势对叶片行业未来的发展至关重要。 2022年7月19日，全球风电整机巨头维斯塔斯碳梁专利到期，这意味着其他风电叶片制造商可以不受限制地推出应用碳梁的风电叶片产品，拉挤碳梁有望快速发展。以玻纤为纤维材料配以拉挤工艺制造出的玻纤拉挤梁也将快速替代传统玻纤灌注梁。 2.2.2.用拉挤工艺更适合风电叶片大型化 叶片用纤维复合材料大梁的制作方面可以分为预浸料工艺、灌注工艺、拉挤工艺三种。预浸料工艺是纤维先制成单向预浸料，然后在模具中铺层，用真空袋加压，并除去层与层之间