携手大众、蔚来探索新模式，公司发展渐入佳境

公司深度报告 2022年08月03日 江淮汽车（600418.SH）：携手大众、蔚来探索 公 司新模式，公司发展渐入佳境 研 究核心观点 ·国内整车头部企业，业绩已现向好势头。公司创建于1964年，已江发展为涵盖汽车出行、金融服务等众多领域的综合型汽车企业集团。公淮司销量在2016年-2019年期间有所下降，使得业绩有所承压。当前公司汽销量已出现回升趋势，2021年公司整车销量同比增长15.63%至52.42万 车辆，随着整车销量的持续提高，我们认为公司业绩有望迎来拐点。 ·深耕商用以及乘用车领域，公司竞争优势逐步体现。在商用车领域由于受到政策以及市场需求影响，行业整体销量有所下滑，公司2021 证年商用车业务营业收入也同比下降12.68%。当前随着商用车领域“蓝牌 券轻卡”新规落地，行业发展更加规范，而公司的商用车布局以轻型货车 研为主且发展较为规范，未来市场份额有望进一步加大。在乘用车领域， 究公司早在2002年就开始布局新能源汽车行业，厚积薄发之下乘用车销量报快速恢复，2022年上半年，公司乘用车销量较去年同期增长5.41%，其告中轿车以60.79%的同比增速快速放量，乘用车领域发展势头较为良好。携手新能源合作伙伴，公司积极探索发展新模式。公司与大众共同 成立的公司大众汽车（安徽）成为大众集团在中国的第三家合资企业，通过布局MEB平台以及SSP平台，已成为大众转型路上重要战略伙伴合资公司预计在2025年产量可达25万辆，2029年达到35-40万辆。在与蔚来汽车合作方面，根据公司与蔚来汽车的协议，2021年5月-2024年5月间公司将继续生产ES8、ES6、EC6、ET7和其他可能的蔚来车型并将把年生产能力扩大到24万辆，通过与蔚来的合作，公司的产能利用率以及技术水准均获得较大提升，竞争能力显著增强。 投资建议 当前公司在乘用车以及商用车领域均有较强布局，且公司积极探索发展新模式，与大众以及蔚来的合作显著增强了公司竞争力。我们预计2022/2023/2024年公司的营业收入分别为524.67/624.94/716.04亿元，归母净利润分别为2.13/5.07/6.83亿元，EPS分别为0.10/0.23/0.31元，基于2022年8月3日收盘价21.49元计算，对应的PE分别为220.20/92.58/68.76X，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。 风险提示 宏观环境超预期波动；原材料成本大幅上行以及供应链受阻；转型效果不及预期。 盈利预测 项目(单位：百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 40310.52 52466.99 62494.00 71604.29 增长率（%） -6.05 30.16 19.11 14.58 归母净利润 200.00 213.14 506.99 682.61 增长率（%） 40.24 6.57 137.87 34.64 EPS（元/股） 0.10 0.10 0.23 0.31 市盈率（P/E） 174.00 220.20 92.58 68.76 市净率（P/B） 2.49 3.06 2.96 2.84 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所，以上数据基于2022年8月3日收盘价21.49元计算 评级推荐（首次覆盖）报告作者 作者姓名倪华 资格证书S1710522020001 电子邮箱nih835@easec.com.cn 联系人赵启政 电子邮箱zhaoqz739@easec.com.cn 股价走势 %40.0 20.0 0.0 -20.0 -40.0 -60.0 -80.0 21-0821-1122-0222-0522-08 江淮汽车汽车沪深300 基础数据 总股本(百万股)1893.31 流通A股/B股(百万股)1893.31/0.00 资产负债率(%)67.16 每股净资产(元)7.14 市净率(倍)3.05 净资产收益率(加权)0.00 12个月内最高/最低价21.74/7.18 相关研究 正文目录 1.国产汽车龙头企业，走在复苏的路上4 1.1.国内整车行业老兵，产品全面管理稳健4 1.2.曾受销量下滑拖累，销量回升下业绩有望迎来拐点7 2.行业潜力正在释放，公司多年沉淀优势逐步显现10 2.1.商用车短期销量下降，新规实施后公司迎来新机遇10 2.1.1.多方面因素下商用车需求短期下降，规范化发展成行业主旋律10 2.1.2.全面布局商用车，公司发展优势逐步扩大11 2.2.技术积累厚积薄发，乘用车优势逐步体现13 3.携手合作伙伴，积极探索发展新模式16 3.1.成为大众新能源重要伙伴，发展潜力大幅提升16 3.1.1.押注电动化，大众转型之路不断推进16 3.1.2.大众（安徽）成为大众电动化转型关键一步18 3.2.携手蔚来打通代工模式，盈利能力与技术能力再上一台阶21 3.3.与华为多领域合作，智能化技术不断升级26 4.盈利预测28 5.风险提示29 图表目录 图表1.江淮汽车集团股份有限公司发展历程4 图表2.公司主要业务发展状况5 图表3.公司股权结构（截至2022年3月）6 图表4.公司管理层均有较为丰富的管理经验7 图表5.公司营业收入自2016年整体呈下降趋势8 图表6.公司销售毛利率自2016年整体呈下降趋势8 图表7.公司扣非后归母净利润有所承压8 图表8.公司费用率2017年后有所上升9 图表9.2016年前后公司资产负债率有所上升9 图表10.公司整车销量已开始回升9 图表11.“国六”排放标准更加严格10 图表12.“国六”汽车的发动机后处理系统更复杂10 图表13.2020年7月以来商用车整体销量下降11 图表14.轻型货车具有明确的技术要求，行业规范化程度提高11 图表15.公司形成了以轻型货车为主，多车型协同发展的商用车布局12 图表16.公司市场份额比较稳定12 图表17.2021年轻卡领域市场份额状况（%）12 图表18.2021年公司商用车销售以轻型货车为主（%）13 图表19.公司多款轻型货车满足新规要求13 图表20.公司新能源汽车车系初步完善13 图表21.2021年SUV带动公司销量大幅增长（千辆）14 图表22.轿车销量快速增长带动公司乘用车销量复苏14 图表23.思皓系列销量（辆）保持增长15 图表24.思皓系列性价比较高15 图表25.思皓QX搭载MIS皓学架构具有较高的性能16 图表26.新汽车战略的12项举措17 图表27.新能源汽车销量与市场份额提升17 图表28.大众汽车集团MEB平台示意图17 图表29.大众MEB平台的模组电池包17 图表30.MEB平台不同电池容量的充电时间18 图表31.大众MEB平台适配车型广泛18 图表32.MEB平台车型18 图表33.SSP平台为大众未来主要战略布局18 图表34.江淮汽车与大众汽车的合作逐渐加深19 图表35.大众汽车集团对大众汽车（安徽）的持股高达75%19 图表36.大众（安徽）MEB工厂参数20 图表37.公司未来获利潜力较大21 图表38.蔚来汽车发展历程重要事件时间轴22 图表39.蔚来汽车整体及分车型销量增长迅速23 图表40.江淮汽车与蔚来合作重要事件时间轴24 图表41.近年乘用车产能利用率改善明显25 图表42.蔚来方支付费用持续提升25 图表43.江淮蔚来先进制造基地航拍25 图表44.江淮蔚来高端全铝车身生产线实景25 图表45.华为利用ICT技术优势赋能智能汽车业务26 图表46.2021年华为五大创新汽车技术27 图表47.公司采用华为云车联网平台28 1.国产汽车龙头企业，走在复苏的路上 1.1.国内整车行业老兵，产品全面管理稳健 创建于1964年，已发展为覆盖多领域的综合型汽车企业集团。公司历史悠久，技术积累深厚，1998年开始底盘设计研发业务，2009年开始汽油机生产业务。在新能源汽车方面，2002年开始涉足该领域，已经取得多项成就，截至2021年已累计示范推广超20万辆新能源汽车。为响应一带一路号召，2019年，公司成功参与收购哈萨克斯坦最大汽车工业集团——Allur集团。公司已经成长为一家集全系列商用车、乘用车及动力总成研产销和服务于一体，涵盖汽车出行、金融服务等众多领域的综合型汽车企业集团。在产品方面，公司现有主导产品：重、中、轻、微型卡车、多功能商用车、MPV、SUV、轿车、客车，专用底盘及变速箱、发动机等核心零部件，拥有“思皓”、“瑞风”、“星锐”、“格尔发”等品牌。在设计研发方面，公司的独立悬架客车底盘、后横置底盘、后单胎校车底盘、前置前驱底盘和后置公交底盘都是国内首创。在金融服务方面，公司的瑞福德汽车金融可以为客户提供首付最低20%、贷款期限12-60个月的购车贷款产品。 图表1.江淮汽车集团股份有限公司发展历程 资料来源：公司官网，同花顺iFinD，东亚前海证券研究所 图表2.公司主要业务发展状况 乘用车 拥有思皓系列、思皓新能源系列、瑞风系列、江 淮IVE系列和星锐系列。 底盘 1998年，生产出国内第一台独立悬架客车底盘 HFC6705KALY,被认定为“国家重点新产品”，打破了国外产品垄断的局面。此外公司还设计了后横置底盘、后单胎校车底盘、前置前驱底盘和 后置公交底盘。 公司已掌握了汽、柴油发动机关键核心技术，逐步建立并完善了包括GA、GB、GC、DB、DE等汽、柴油五大发动机平台。自2009年起共十款发动机荣膺“中国心”十佳发动机。 发动机 拥有帅铃、康铃、骏铃、威铃、恺达、格尔发、德沃斯和江淮皮卡八大系列。 商用车（包括载货汽车，多功能汽车 产品展示 发展情况 业务名称 变速箱 国家863计划重点项目6DCT自动变速箱，实现TCU上层软件开发完全自主，打破国际垄断。它是中国自主品牌首款批量市场化双离合自动变速器产品，具有结构紧凑、重量轻、安全可靠等优点，整体技术处于国际先进水平。 ） 资料来源：公司官网，东亚前海证券研究所 国资控股，逐步加深与大众合作力度。江淮汽车的实控人为安徽省国资委。公司的第一大股东为江汽控股，股权占比为28.18%，江汽控股的股东是安徽省国资委和大众汽车，股权占比均为50%。公司第三大股东是安徽国控，股权占比4.3%，由安徽省国资委100%控股。当前公司与大众合作力度不断加大，2020年12月公司和大众汽车共同成立大众汽车（安徽）有限公司，江淮汽车股权占比为25%，大众汽车股权占比为75%。 图表3.公司股权结构（截至2022年3月） 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 管理层经验丰富，公司发展战略稳健。公司现任董事长、总经理均在公司有超过20年的任职经历，其余高管也普遍有较长的公司内任职时间，管理层熟悉公司经营情况，公司发展较为稳定。 图表4.公司管理层均有较为丰富的管理经验 姓名职位履历 项兴初董事长 中共党员，研究生学历。1994年7月参加工作，历任安徽江淮汽车股份有限公司总装车间主任，安徽江淮汽车集团有限公司人事部科长，副部长，安徽江淮汽车股份有限公司企管部部长等职，任安徽江淮汽车股份有限公司总经理助理，总质量师，安徽江淮汽车股份有限公司重型商用车公司总经理，党委书记。 戴茂方 董事 中共党员，正高级工程师。2000年1月至2008年6月任安徽江淮汽车底盘股份有限公司 副总经理兼技术中心常务副主任，2008年6月至2013年1月任安徽江淮汽车股份有限公司副总经理兼乘用车公司总经理，2012年12月起任安徽江淮汽车集团有限公司党委委员，副总裁。任安徽安凯汽车股份有限公司董事长。 李明总经理 中共党员，工程师，博士研究生学历，1999年7月参加工作。历任安徽江淮汽车股份有限公司商务车分公司冲压车间经理，发动机分公司副总经理，发动机公司总经理。现任安徽江淮汽车股份有限公司总经理助理，安徽江淮汽车股份有限公司乘用车制造公司总经理，党委书记，安徽江淮汽车股份有限公司发动机公司党委书记。 王德龙 副总经理 毕业于大连理工大学管理学院，在读合肥工业