房地产行业境内资产系列：当前房地产面临的矛盾与难题

2022年7月26日 专题报告|境内资产系列 当前房地产面临的矛盾与难题 核心观点 难题：地产迟迟不见改善——信心与意愿制约 地产销售修复存在反复和不确定，6月全国商品房销售面积大幅回暖，成为今年上半年成交最佳月份。但进入7月，此前好不容易积累起来的边际修复再次被打破。 居民收入预期回落储蓄倾向上升，央行二季度城镇储户问卷调查数据显示居民对未来收入信心指数跌至有数据以来的最低点，倾向于更多储蓄的达到有数据以来的最高。 矛盾：创新政策正在路上——如何兼顾多目标 各地鼓励购房的新点子越来越多，因城施策更考验地方政府智慧，目前二三四线城市已经出台了不少新招、妙招，一线城市暂未放松，未来放松预期也不高。 本期作者： 汤玥 平安银行 私行财富事业部策略分析师 平安银行投顾中心出品 略显矛盾的是，过去每轮房地产上涨周期几乎都以一线城市回暖作为开端，然后再外延至其他城市。2022年一线城市地产政策也的确按兵不动，回暖主要靠市场内在韧性与信心修复，市场对于未来大幅放松的预期普遍不高，因而周期拐点也较难判断。 风险化解是妙手回春的关键，政策针对房价、交楼、贷款方面已有所行动，但力度不足。若后续贷款风波顺利解决，可以加速房地产风险出清，也能增强购房者信心。 展望：市场担忧的风险——与海外经验的对比 与美国次贷危机不可同日而语，我国按揭贷款占银行信贷规模较低，房地产整体金融化程度不高，大面积坏账与违约扩散风险暂时可控，贷款事件的主因在于供给端。 日本房地产泡沫硬着陆的警示，国内应避免化解房地产风险过程中的硬着陆，稳地产成为当务之急，短期观察7月底政治局会议，预计政策会有进一步实质性松动。 1、难题：房地产迟迟不见改善——信心与意愿制约 （1）地产销售改善可持续性弱 近期，关于居民房地产抵押贷款问题的关注度较高，叠加部分言论放大了市场的恐慌，权益与债券中相关板块出现了一定幅度的下跌。不可否认，事件再次冲击居民脆弱的信心和购房意愿，房地产市场的修复可能进一步放缓，但在一年多的整顿期后，相关风险也并不那么骇人听闻。 地产销售修复存在反复和不确定。6月全国商品房销售面积为18185万平方米，环比增长65.77%；销售金额达17735亿元，环比上涨68.14%，成为今年上半年成交最佳月份。但进入7月，此前好不容易积累 起来的边际修复再次被打破，日度成交平均值从6月69万平方米再度回落至33万平方米，与5月较为接近（图1）。房价方面有所回暖，一线城市新房价格环比上涨0.5%，涨幅比上月扩大0.1%；二线城市新房价格环比上涨0.1%，其中成都涨幅为1.3%，已经连续3个月领涨全国。70个大中城市二手住宅价格指数环比也有所改善，一线上涨0.1%、二三线跌幅收窄，反映出各地放松调控、鼓励购房的政策成效。 开工竣工数据集中反映风险事件。新开工方面，1-6月累计同比变化由从-30.6%扩大至-34.4%，一般而言从拿地到开工的传导链条中，普遍存在2-3个季度的时滞。考虑到当前拿地市场还比较冷清，开工改开工数据短期难有起色。背后的主因在于三条红线、房地产贷款集中度管理及土地两集中政策下，房企拿地的资金实力与主观意愿都有下降，尤其是民营房企拿地态度愈发谨慎。2022年22城土拍中，拿地金额央国企、地方平台、民企分别占42%、33%、25%。竣工方面，1-6月累计同比降幅扩大至-21.5%，6月单月跌幅高达-40.7%，该指标也暴露出地产项目停工的问题，后续“保交付”的力度对企业竣工情况至关重要。 房地产投资处于复苏链条末端。6月房地产投资增速为-5.4%，较5月继续恶化。房地产销售作为“量”的衡量指标增速先行于地产投资，当前房地产“销售-拿地-融资”的链条整体受阻，在销售没有企稳回升之前，投资的改善也难以兑现，对经济构成明显拖累项（图2）。 图1：地产销售修复存在反复和不确定图2：地产投资仍未企稳，继续拖累经济增速 30大中城市:商品房成交面积:当周值 万平方米30大中城市:商品房成交面积:一线城市:当周值 30大中城市:商品房成交面积:二线城市:当周值 房地产开发投资完成额:累计同比 %固定资产投资完成额:累计同比 60030大中城市:商品房成交面积:三线城市:当周值15 500 400 300 200 100 0 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 数据来源：公开资料整理，平安私人银行投研团队数据来源：公开资料整理，平安私人银行投研团队 房企融资端处境回暖但仍艰难。1-6月到位资金同比跌幅收窄至-25.3%，6月单月-23.6%，为年内首次边际好转，这与政策鼓励优质房地产企业发债融资、金融机构保持房地产融资进展相关。但改善的幅度很小，成效不明显，部分细分项还有进一步恶化的趋势，例如国内贷款、自筹资金项，房企资金难题没有得到本质改善。结构上，销售回款仍为主要的资金来源渠道，6月个人按揭款和定金及预付款到位资金的环比增长分别为35.8%和44.3%，同比降幅均收窄。数据反映各省市的救市政策得到一定回应，居民总体按揭需求有所增加，社融数据同样印证了这一点。6月居民贷款同比仍少增，但环比多增5594亿，中长期新增贷款较5月大幅增加1047亿元至4167亿元。往后看，在政策引导下，若金融机构积极配合，同时政策逐步释放居民合理购房需求，房企融资端有望进一步修复。不过目前，房企资金面改善的节奏难以预计，还取决于政策扶持力度与风险事件处置进展。在开发资金大幅改善之前，预计开发投资也难有回升。 （2）地产风险局部“显性化” 居民收入预期回落储蓄倾向上升。央行二季度城镇储户问卷调查数据显示，居民对未来收入信心指数跌至45.7，达到有数据以来的最低点；倾向于更多储蓄的居民占58.3%，环比上升3.6%，创下有数据以来的最高点。未来三个月，16.9%的居民打算购房，这一比例低于今年一季度的17.9%，续创2016年三季度以来的新低。与此同时，看跌房价的居民比例由一季度的14.4%升至16.0%，看涨房价的居民比例由16.3%降至16.2%，还有54.6%的居民预期“基本不变”，表明投资热情走低。疫情当下，宏观与经济不确定性导致居民行为更加谨慎，选择增加预防性储蓄而降低消费，包括大额的住房投资与消费（图3）。 存款仍支撑购房能力但收入制约。央行资产负债表显示上半年住户部门人民币存款比年初增加10.33万亿，同比多增2.9万亿，这一水平显著高于近年同期，同样反映居民更倾向于储蓄而不是消费（图4）。收入方面，上半年全国居民人均可支配收入1.85万，比上年同期名义增长4.7%，实际增长3.0%，增速自2021年快速下滑。综合来看，目前存款仍支撑购房能力，但疫情扰动导致居民对未来收入可持续性、增长 预期都比较悲观，从而带来支出的制约。此外，从2011到2022年，我国个人住房贷款余额从7.14万亿元升至38.3万亿元，对应居民部门杠杆率从27.8%升至61.6%，继续负债的空间明显下降。 图3：2022年二季度，居民储蓄意愿创有记录以来新高 %更多储蓄占比更多消费占比（右轴）% 更多投资占比（右轴） 60 55 50 45 40 35 30 25 50 45 40 35 30 25 20 15 图4：从存款增速看居民购房能力仍有支撑，但收入又有所制约 上半年新增人民币存款:居民户 万亿全国居民人均可支配收入:累计名义同比（右轴）% 1214 1012 10 8 8 6 6 4 4 22 1000 数据来源：Wind，平安私人银行投研团队数据来源：Wind，平安私人银行投研团队 2、矛盾：创新政策正在路上——如何兼顾多目标 （1）因城施策考验地方政府智慧 各地鼓励购房的新点子越来越多。相比于上一轮周期，当前需要兼顾的目标更多。近期，银保监会再次明确，坚持“房住不炒”定位，因城施策实施差别化住房信贷政策。结合总理出席世界经济论坛全球企业家特别对话会中提及“不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施、超发货币、预支未来”，坚持不搞“大水漫灌”。由此推断，在大定调未出现转变之前，政策会坚持强调连续性、针对性，因城施策正考验地方政府的智慧。目前，各地政府各显神通，出台了不少新招、妙招，例如需求侧：将救市政策与鼓励生育绑定（生娃奖励一张房票），房票安置措施（取代直接发钱，同时去库存），租出去的房子不占用购房名额（盘活存量房，促降空置率、降房租），购入满五年的房子不占用名额(以“五年”为界限避免短期炒作，释放购买力和名额)，一人购房全家帮（六个钱包齐上阵），鼓励机关事业单位和大型企业组织购房团购活动，甚至出现了小麦、大蒜、西瓜、水蜜桃换房。例如供给侧：监管选定头部民营房企作为示范为其“上保险”配合发债，国资化身“白衣骑士”直接入股民营房企，地方牵头设立地产纾困基金，企业以服务信托的模式引入央企纾困，AMC出手“转买”民企即将到期债券等（图5）。无论政策如何变着法子让大家买房，截至目前，一线城市未明显放松，“房住不炒”的底线也没有被突破。 图5：各省市楼市新招大盘点 政策 城市/企业 需求端 生育挂钩购房：生娃奖励房票、给予购房补贴、利率优惠 甘肃张掖临泽（首个）、江苏南通海安、浙江宁波等30城，近6成为三线及以下城市，一线暂无 房票安置措施：房票面值包括政府货币补偿房票+购房优惠房票，购房优惠房票与购房面积、优惠底价与折扣相关 四川宜宾（首个）、河南郑州、江苏宜兴、河南开封、江苏南京、浙江多地、江苏张家港、湖北鄂州等20城 长租房屋可获房票：租出去的房子不占用购房名额 长沙 购入满五年的房子不占用名额 佛山 一人购房全家帮 天津、江西赣州、河北沧州秦皇岛、广东潮州珠海、湖南邵阳、四川资阳、安徽池州、福建泉州、湖北咸宁等13城 鼓励机关事业单位和大型企业组织购房团购 山西太原、广东中山、辽宁沈阳、浙江桐庐、安徽铜陵、云南普洱、四川巴中、湖北黄冈、吉林长春等地 小麦、大蒜、西瓜、水蜜桃换房 江苏南京新城控股的新城·云漾滨江项目、河南商丘市民权县的“建业河畔房”、河南开封市杞县的“杞县·建业城” 供给端 使用信用衍生工具配合头部民营房企作为示范发债 碧桂园、龙湖、美的置业 国资化身“白衣骑士”直接入股民营房企 华南城引入深圳国资为大股东，建业地产引入河南国资接盘三成股权并认购公司发行可换股债券 地方牵头设立地产纾困基金 郑州地产集团将与河南资产联合设立郑州市地产纾困基金 项目转让 中粮信托接手恒大项目，中融国际信托接手花样年项目，平安信托接手佳兆业项目等 AMC+国企/央企联手形式纾困民营房企 长城资产、招商蛇口与佳兆业签署战略合作协议建立战略合作关系，华融资产、南通国资与中南建设设立合作主体 引入央企以服务型信托的模式盘活资产 中信银行、佳兆业与中信城开三方以服务信托的模式进行的合作 数据来源：Wind，平安私人银行投研团队 略显矛盾的是，过去每轮房地产上涨周期几乎都以一线城市回暖作为开端，然后再外延至其他城市。例如，2009年金融危机后国内货币政策大幅放松，叠加城镇化持续推进，一线城市房地产率先从金融危机中走出，形势好转得到确认后，投资者才开始涌入二线城市推升房价。如果说2009年国内房价才刚刚起 步、城镇化空间还很广阔，那么2014年以后一线城市就逐渐步入存量房时代，土地稀缺成为房企共识。 2015年，国内经济下行压力较大，政策转为宽松、政府加快推地，企业开启抢地模式，一线房价再次上演暴涨行情，而二线、三四线城市库存压顶，后在棚改刺激消化库存后才跟上步伐。2020年，疫情下一线楼市表现出韧性，疫情后房价全面爆发，而二三四线城市稳步回落，呈现出明显的分化格局（图6）。本轮救市中一线迟迟没有放松：一方面，一线城市供需矛盾突出，大幅放松将导致新一轮房价上涨，有悖住房不炒的定位；另一方面，在国际范围内，观察居民收入比维度，一线城市房价也处于较高水平（图7），任由房价快速上涨可能增加未来硬着陆的风险。当前一线城市地产政策也的确按兵不动，回暖主要靠市场内在韧性与信心修复，市场对一线未来大幅放