多重因素保障增长，改革红利持续释放

2022年08月03日 公司研究●证券研究报告 贵州茅台（600519.SH） 公司快报 多重因素保障增长，改革红利持续释放事件：公司发布2022年半年报，报告期内公司实现营业总收入594.44亿元，同比增长17.20%；实现归母净利润297.94亿元，同比增长20.85%；扣非净利润297.63亿元，同比增长20.75%。投资要点Q2业绩稳健增长，全年目标可期：公司2022Q2营业总收入262.56亿元，同比增长15.89%，归母净利润125.48亿元，同比增长17.28%。分产品看，上半年茅台酒营业收入499.65亿元，同比增长16.34%，系列酒实现收入75.98亿元，同比增长25.38%；其中2022Q2茅台酒、系列酒分别同比增长14.97%/22.00%。2022年公司总营收增速目标为15%，上半年已完成45.77%总营收目标，整体业绩稳健增长，全年目标完成确定性强。i茅台表现亮眼，改革红利持续释放：新管理层持续推动渠道改革与产品结构调整，上半年建设成果斐然：渠道端：公司上半年直销收入209.49亿元，同比增长120%，占比同比提高17个百分点达到36.39%，其中新建直销平台i茅台贡献良多，根据公司股东大会披露，截至6月14日，i茅台营收已超过30亿元；产品端：千元价位高端新品茅台1935备受消费者追捧，其在i茅台上线仅100天销售额就突破9亿元，带动系列酒产品结构改善、吨价提升。我们认为公司改革步伐坚定，持续推动产品结构与渠道调整，回收体外利润，公司盈利水平仍有提升空间。盈利能力同比提升，费用率稳中有降：2022H1公司毛利率和净利率分别为92.11%/53.99%，同比增加0.73pct/0.60pct，毛利率和净利率小幅提升，我们认为主要是收益于直销占比提升以及系列酒产品结构改善。2022H1销售费用率/管理费用率分别为2.62%/6.31%，同比减少0.01pct/0.80pct，2022Q2销售费用率为3.86%，同比增加0.54pct，预计主要用于线上平台开发宣传以及茅台雪糕等活动；整体而言费用率平稳可控，盈利能力持续改善。投资建议：我们认为在上半年疫情频发的情况下公司依然能够取得如此稳健的业绩，充分展现了公司的品牌实力以及护城河♘度；市场化改革也在不断加强公司渠道和产品价格掌控力，系列酒产品结构与价格空间仍有较大挖掘潜力，我们看好公司长期投资价值。基于公司发布的2022H1经营数据，我们略调高公司盈利预测，预计2022-2024年公司营业收入分别为1280.85/1480.71/1704.66亿元，同比增长17.0%/15.6%/15.1%。归母净利润616.84/730.09/848.74亿元，同比增长17.6%/18.4%/16.3%。对应EPS分别为49.10/58.12/67.56元。维持公司“买入 -A”建议。 风险提示：食品安全问题；行业竞争加剧；市场化改革不及预期；白酒消费税率存在改革可能性等。 食品饮料|白酒Ⅲ 投资评级买入-A(维持)股价(2022-08-02)1,879.98元交易数据总市值（百万元）2,361,626.74流通市值（百万元）2,361,626.74总股本（百万股）1,256.20 流通股本（百万股）1,256.20 12个月价格区间2,148.88/1,597.55 一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-1.4-0.6416.3绝对收益-7.353.938.28 分析师李蕙 SAC执业证书编号：S0910519100001lihui1@huajinsc.cn 相关报告贵州茅台：21年稳健增长，22年加速可期-贵州茅台21年年报点评2022.3.31贵州茅台：21年收入利润稳定增长22年业绩加速可期-贵州茅台公司快报2022.1.4贵州茅台：直销与系列酒持续改善全年目标有望顺利实现-贵州茅台21年三季报点评2021.10.24 财务数据与估值会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 97,993 109,464 128,085 148,071 170,466 YoY(%) 10.3 11.7 17.0 15.6 15.1 净利润(百万元) 46,697 52,460 61,684 73,009 84,874 YoY(%) 13.3 12.3 17.6 18.4 16.3 毛利率(%) 91.7 91.8 91.9 92.1 92.2 EPS(摊薄/元) 37.17 41.76 49.10 58.12 67.56 ROE(%) 29.5 28.3 27.8 27.6 27.0 P/E(倍) 50.6 45.0 38.3 32.3 27.8 P/B(倍) 14.6 12.5 10.5 8.9 7.6 净利率(%) 47.7 47.9 48.2 49.3 49.8 数据来源：聚源、华金证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E 流动资产 185652 220766 257323 301131 350340 营业收入 97993 109464 128085 148071 170466 现金 36091 51810 89634 128923 169402 营业成本 8154 8983 10328 11748 13261 应收票据及应收账款 1533 0 1793 280 2107 营业税金及附加 13887 15304 18150 20700 23831 预付账款 898 389 1117 624 1381 营业费用 2548 2737 3330 3406 3750 存货 28869 33394 38188 43235 48675 管理费用 6790 8450 9222 10261 11762 其他流动资产 118261 135172 126591 128068 128776 研发费用 50 62 769 888 1023 非流动资产 27744 34403 37853 41254 44898 财务费用 -235 -935 -1205 -2329 -3318 长期投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 1 0 0 固定资产 16225 17472 20273 22809 25401 公允价值变动收益 5 -2 -4 -0 -2 无形资产 4817 6208 6601 7102 7710 投资净收益 0 58 29 44 37 其他非流动资产 6701 10722 10979 11343 11787 营业利润 66635 74751 87534 103459 120210 资产总计 213396 255168 295176 342386 395239 营业外收入 11 69 11 11 11 流动负债 45674 57914 59876 62037 62763 营业外支出 449 292 292 292 292 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 66197 74528 87254 103178 119929 应付票据及应付账款 1342 2010 1844 2540 2409 所得税 16674 18808 21979 26001 30210 其他流动负债 44331 55904 58032 59498 60354 税后利润 49523 55721 65274 77177 89719 非流动负债 1 296 296 296 296 少数股东损益 2826 3260 3590 4168 4845 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 46697 52460 61684 73009 84874 其他非流动负债 1 296 296 296 296 EBITDA 66431 74453 86557 101605 117453 负债合计 45675 58211 60172 62334 63059 少数股东权益 6398 7418 11008 15176 20021 主要财务比率 股本 1256 1256 1256 1256 1256 会计年度2020A2021A2022E2023E2024E 资本公积 1375 1375 1375 1375 1375 成长能力 留存收益 157769 185860 217255 254375 297528 营业收入(%) 10.3 11.7 17.0 15.6 15.1 归属母公司股东权益 161323 189539 223996 264876 312159 营业利润(%) 12.9 12.2 17.1 18.2 16.2 负债和股东权益 213396 255168 295176 342386 395239 归属于母公司净利润(%) 13.3 12.3 17.6 18.4 16.3 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 91.7 91.8 91.9 92.1 92.2 会计年度2020A2021A2022E2023E2024E 净利率(%) 47.7 47.9 48.2 49.3 49.8 经营活动现金流 51669 64029 68578 74030 80230 ROE(%) 29.5 28.3 27.8 27.6 27.0 净利润 49523 55721 65274 77177 89719 ROIC(%) 30.2 28.7 28.4 28.2 27.6 折旧摊销 1317 1480 1425 1705 1999 偿债能力 财务费用 -235 -935 -1205 -2329 -3318 资产负债率(%) 21.4 22.8 20.4 18.2 16.0 投资损失 -0 -58 -29 -44 -37 流动比率 4.1 3.8 4.3 4.9 5.6 营运资金变动 857 7860 3332 -2356 -8006 速动比率 0.8 0.9 1.5 2.1 2.7 其他经营现金流 207 -39 -220 -123 -127 营运能力 投资活动现金流 -1805 -5562 -4626 -4940 -5479 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 筹资活动现金流 -24128 -26564 -26128 -29800 -34273 应收账款周转率 65.4 142.8 142.8 142.8 142.8 应付账款周转率 5.7 5.4 5.4 5.4 5.4 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 37.17 41.76 49.10 58.12 67.56 P/E 50.6 45.0 38.3 32.3 27.8 每股经营现金流(最新摊薄) 41.13 50.97 54.59 58.93 63.87 P/B 14.6 12.5 10.5 8.9 7.6 每股净资产(最新摊薄) 128.42 150.88 178.31 210.86 248.50 EV/EBITDA 35.1 31.1 26.4 22.1 18.8 资料来源：聚源、华金证券研究所 公司评级体系 收益评级： 买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%； 中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%； 卖出—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上；风险评级： A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动； B—较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 李蕙声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明