首次覆盖深度报告：民营输配电设备巨头，未来增长前景可观

民营输配电设备巨头，未来增长前景可观 思源电气(002028.SZ)首次覆盖深度报告 ●核心结论 摘要内容： 证券研究报告 2022年08月03日 公司评级增持 股票代码002028 前次评级 产品覆盖全面的民营电网设备龙头，业绩多年稳定增长。公司产品覆盖包括 组合电器、变压器、变电站保护及自动化在内的几乎所有电网设备。2021年公司营业收入达87.0亿元，同比+17.9%。2016年至2021年，公司营业收入CAGR达12.0%，归母净利润CAGR达28.3%，总体保持稳定的成长性和盈利能力。 评级变动首次 当前价格44.21 近一年股价走势 国内业务提供增长基础，过去布局已有成效。网内业务方面，公司高压开关和线圈类产品中的传统业务为公司增长提供基础，公司主营的GIS业务增长迅速，营收和利润五年CAGR达到17.9%/57.7%，是公司快速增长的基石。网外业务方面，公司无功补偿业务随着风光储一体化发展下市场空间广阔，公司作为无功补偿领域龙头有望受益。 99% 81% 63% 45% 27% 9% -9% -27% 思源电气中小100 经年努力，海外业务终结硕果。公司2009年布局海外市场，经多年努力，2021 2021-082021-122022-04 年公司海外地区营收为13.7亿元，同比+14.3%，占公司总收入16%。对于进入 分析师 壁垒高的海外业务，我们认为公司产品已经进入多个国家市场，将进入快速 放量阶段。2021年海外市场新增订单22.5亿元，同比+50%，占总订单22%，公司预计24年可达到30%，海外订单将继续实现快速增长。 投资建议：我们预计公司21-23年归母净利润分别为13.70/17.81/21.01亿元，同比+14.4%/+30.0%/+18.0%，对应EPS为1.79/2.33/2.74元。参考同类可比公司，给予公司23年22倍PE，目标价51.26元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：国家电网投资不及预期；原材料价格波动超预期；疫情反复影响业务开展 杨敬梅S0800518020002 021-38584220 yangjingmei@research.xbmail.com.cn 相关研究 公司深度研究|思源电气 公司深度研究|思源电气 ●核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 7,373 8,695 10,337 12,518 15,294 增长率 15.6% 17.9% 18.9% 21.1% 22.2% 归母净利润(百万元) 933 1,198 1,370 1,781 2,101 增长率 84.0% 28.3% 14.4% 30.0% 18.0% 每股收益（EPS） 1.22 1.56 1.79 2.33 2.74 市盈率（P/E） 36.3 28.3 24.7 19.0 16.1 市净率（P/B） 5.2 4.0 3.5 3.0 2.5 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 索引 内容目录 投资要点6 部分关键假设6 区别于市场的观点6 股价上涨催化剂6 估值与目标价6 思源电气核心指标概览8 一、一次设备领域龙头，二次设备后起之秀9 1.1内生外延双向发展，行业地位持续提升。9 1.2一次设备龙头，二次设备初见成效9 1.3股权结构清晰12 二、业绩稳步增长，主营产品毛利率领先同业13 2.1主要产品稳定增长，海外市场高速增长。13 2.2盈利能力稳步提升，产品毛利领先同业14 2.3研发投入加大，三费控制能力加强15 2.4资产负债率稳定，现金流有所下降16 三、网内传统业务提供增长基础，过去布局已有成效18 3.1电网投资保持稳定18 3.2高压开关类龙头地位稳固，GIS增长迅速20 3.3线圈类产品增长稳健23 3.4二次设备新进入者，一二次设备融合开启26 四、SVG乘新能源东风，海外业务终结硕果27 4.1无功补偿乘新能源东风将快速发展27 4.2经年努力，海外市场终结硕果30 五、盈利能力有望恢复，新布局正在启航32 5.1大宗商品价格回落与疫情冲击博弈下毛利率有望维稳32 5.2布局超级电容，新方向启航34 六、盈利预测与估值36 6.1关键部分假设与盈利预测36 6.2估值与投资建议37 6.2.1相对估值37 6.2.2绝对估值37 七、风险提示38 图表目录 图1：思源电气核心指标概览图8 图2：思源电气成立至今历史沿革9 图3：开关类产品对公司营收贡献最大12 图4：2021年开关类产品对营收贡献46%12 图5：开关类产品对公司毛利贡献最大12 图6：2021年开关类产品对毛利贡献48%12 图7：思源电气股权结构13 图8：公司2021年营收同比增长18%13 图9：2021年公司归母净利润同比增长28.32%13 图10：思源电气传统业务稳步增长，海外业务高速增长14 图11：2018-2021公司毛利率与净利率均呈上升趋势15 图12：开关类产品毛利率思源电气领先竞争对手（%）15 图13：海外业务毛利率领先同业（%）15 图14：公司近几年盈利能力提升15 图15：思源电气研发费用与增长率及其占营业收入比重16 图16：思源电气三费费率稳中有降16 图17：思源电气可比公司资产负债率对比17 图18：思源电气可比公司流动比率对比17 图19：思源电气可比公司速动比率对比17 图20：思源电气经营性现金流净额、收现比、净现比下降18 图21：思源电气存货近年快速扩张18 图22：电力系统结构图18 图23：变电站示意图19 图24：一次设备种类概览19 图25：国家电网投资额（2022年为其计划投资额）20 图26：2020年高压组合电器中标格局（按中标金额计算）20 图27：2021年高压组合电器中标格局（按中标金额计算）20 图28：2020年高压组合电器中标格局（按中标数量计算）21 图29：2021年高压组合电器中标格局（按中标数量计算）21 图28：2021国家电网组合电器招标需求构成21 图29：2021国家电网组合电器招标电压需求分布（按量计算）21 图30：思源高压开关公司营业收入（亿元）及其增速22 图31：2020年国网集招隔离开关中标结构（按中标金额计算）22 图32：2021年国网集招隔离开关中标结构（按中标金额计算）22 图33：2020年国网集招断路器中标结构（按中标金额计算）22 图34：2021年国网集招断路器中标结构（按中标金额计算）22 图35：江苏如高的营业收入和营业利润（亿元）及其增速23 图36：思源电气2022年已中标组合电器金额市占率位列第三23 图37：思源电气二季度营收与归母净利润开始恢复23 图38：2020年国网集招电抗器中标结构（按中标金额计算）24 图39：2021年国网集招电抗器中标结构（按中标金额计算）24 图40：2020年国网集招互感器中标结构（按中标金额计算）24 图41：2021年国网集招互感器中标结构（按中标金额计算）24 图42：2020年国网集招变压器中标结构（按中标金额计算）25 图43：2021年国网集招变压器中标结构（按中标金额计算）25 图44：2020年国网集招消弧线圈中标结构（按中标金额计算）25 图45：2021年国网集招消弧线圈中标结构（按中标金额计算）25 图46：思源赫兹2017-2021营收、利润（亿元）及其增速26 图47：常州东芝2018-2021营收、利润（亿元）及其增速26 图48：2022年上半年变压器国网总部招标结构26 图49：干式变压器市场预测（亿美元）26 图50：思源弘瑞2017-2021营收、利润（亿元）及其增速27 图51：2019-2024E国内新增光伏装机28 图52：22-25年国内风电新增装机CAGR达21%28 图53：2020-2026年高压SVG市场规模预测（单位：亿元）28 图54：思源电气无功补偿类产品收入及增速（单位：百万）28 图60：海外业务营业收入及增速同比增长14.32%（单位：亿元）30 图61：海外EPC收入及增速（单位：亿元）30 图62：思源电气海外业务占比2021年居于同业第二31 图63：思源电气海外业务毛利率领先同业31 图64：思源电气海外订单32 图64：思源电气2021年营业成本结构33 图65：思源电气原材料占营业成本比重逐年下降33 图66：铝价格2022年开始回落33 图67：伦铜已经回到2021年之前的水平33 图68：螺纹钢价格2022年较2021年大幅下降33 图69：塑料价格出现回落，较2021年大幅下降33 图70：超级电容与传统电池对比34 图71：超级电容市场稳步提升35 图72：超级电容下游构成35 表1：思源电气主要产品10 表2：继保行业进入壁垒较高27 表3：思源电气海外重大项目突破30 表4：2020-2024年公司营收拆分（单位：亿元）36 表5：可比公司估值（数据截至2022年8月1日）37 表6：公司绝对估值37 表7：绝对估值敏感性测试（单位：元）37 投资要点 部分关键假设 对于主营业务核心假设： 高压开关业务：包括GIS、隔离开关和断路器等产品，随着国网投资额的提升和公司产品竞争力的显现，GIS将成为公司主要的营收增长点。根据市场趋势和思源电气近年在招标中的中标率情况等因素，预计22-24年，高压开关类业务毛利率分别为31.89%/33.94%/34.27%，营收YoY分别为23.65%/25.08%/25.82%。 线圈类产品：主要包括电抗器、互感器、变压器、消弧线圈等，由于收到疫情等因素的影响，22年收入增速预计达6%，但是随着大宗商品价格的回落，预计该项业务的毛利率有所回升，有望回到2020年水平，我们预计22-24年毛利率分别为32.5%/33.26%/31.51%，营收YoY分别为6.33%/9.45%/7.53%。 无功补偿类业务：随着风光储一体化的逐步发展，整体市场的扩容，预计该项业务发展迅速，22-24年毛利率分别为27.26%/27.80%/28.44%，营收YoY分别为6.00%/14.77%/20.28%。 工程总包类业务：公司经过多年的发展，海外业务已经建立品牌效应，随着全球输变电项目的扩张预计该项业务能实现较高增速，22-24年毛利率分别为20%/23.74%/20.92%，营收YoY分别为62.80%/46.21%/44.21%。 我们预计公司22-24年收入分别为103.37/125.18/152.94亿元，YoY分别为 18.88%/21.10%/22.18%，毛利率分别为30.78%/32.08%/31.36%。 区别于市场的观点 市场认为公司的发展空间较小，我们认为一方面在国内市场，公司的传统一次设备随着市占率的提升，销售额能够实现较快的增长，另一方面公司的海外业务随着品牌效应的确立，在海外项目的拓展将会越发轻松，加之产品线的拓展，预计公司海外业务营收将实现较高增长。 市场担心公司无功补偿类产品竞争力较弱，我们认为即使新能源市场竞争激烈，公司无功补偿类产品仍有较大优势。公司于2020年下半年优化产品工业化能力，降低产品生产成 本，提高产品市场竞争力，目前新产品于2021年下半年上市，市场反馈良好。从同行业 的新风光的招股书中我们得到验证，根据我们估计思源电气在过去五年市占率保持在13% 左右，稳居市场第一。 股价上涨催化剂 1、海外市场拓展超预期；2、无功补偿类产品市场反馈超预期；3、一次设备新增订单量超预期；4、国网十四五投资具体计划出炉；5；大宗商品价格超预期下行。 估值与目标价 我们选取了二级市场上与公司业务相似的公司作为估值比较的基础。考虑到：（1）受益于市场份额提升及产品线拓展，公司22-24年主营业务中的高压开关类和线圈类产品增速达到23.65%/25.08%/25.82%和6.33%/9.45%/7.53%；（2）海外业务快速拓展，在