上半年业绩高增，改革红利持续释放

事件：公司公布半年报，22H1公司营业收入576.17亿元，同比增长17.38%；实现归属于上市公司股东的净利润297.94亿元，同比增长20.85%，扣非归母净利润297.63亿元，同比+20.75%。其中22Q2营业收入262.56亿元，同比+15.89%；归母净利润125.49亿元，同比+17.29%。 2022年继续保持增长，盈利能力提升。分产品看，上半年茅台酒营业收入499.6亿元，同比+16.3%，系列酒营业收入75.98亿元，同比+25.4%；Q2茅台酒、系列酒分别同比+15%/22%。22H1直销渠道收入较去年同期增长120.4%达到209.5亿元，营收占比达到36.4%，提升17pct。销售费用率为2.62%，同比持平，其中22Q2同比+0.54pct至3.86%，预计主要系对i茅台平台的推广投入等。管理费用率略降0.7pct至6.41%。22H1毛利率同比+0.73pct至92.11%，其中22Q2同比+0.77pct至91.78%。综合以上，公司净利润率较去年提升0.6pct至53.99%，考虑到本身高盈利状态，能够进一步提升实属不易。 基酒产量提升，产能扩建如期进行。上半年完成茅台基酒4.25万吨，同比提升12.4%，系列酒完成1.7万吨，同比提升36%。坛厂包装物流园、酱香酒习水同民坝一期项目已完成勘察、设计招标程序，3万吨酱香系列酒项目有序推进；中华片区15栋酒库项目已建成7栋，剩余计划年底建成。 投资建议：公司上半年推出的生肖、珍品茅台、1935、100ML小飞天等新品销售势头向好，销售体系改革成效明显。我们认为，目前公司的品牌力更强、经营更灵活、价盘更稳定，飞天茅台批价近期稳中有升，终端需求仍然旺盛，仍然具备长期配臵价值。继续维持买入-A评级，预计公司2022-2024年的每股收益为50.27/58.95/67.02元，12个月目标价为2,400元，相当于2023年41x市盈率。 风险提示：政策和消费税风险，茅台渠道管控效果不达预期风险，提价预期落空风险 摘要(百万元)主营收入净利润 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 资产负债表 现金流量表