差异化管线策略的成功实践者

中国医疗行业 2022年7月27日 买入首次覆盖 2021年初至今，港股生物科技板块已整体回调40%以上。我们认为，在政策、技术、资本和需求增长等一系列利好因素的推动下，中国的肿瘤创新药行业即将迎来快速发展的黄金十年，优秀的公司和产品有望在患者群更广阔、定价环境更好的海外市场大放异彩。在产品竞争日渐白热化的背景下，我们认为应重点关注管线布局、靶点选择和产品设计上的差异化特质，拥有同类首创/最佳/更佳产品的公司将拥有更强的国内竞争地位和出海前景。我们首次覆盖天境生物（IMAB.US），给予“买入”评级。 丁政宁（医疗分析师）ethan_ding@spdbi.com(852)28086442 胡泽宇，CFA（助理分析师） 欢迎关注浦银国际研究 ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 目录 天境生物（IMAB.US）：差异化管线策略的成功实践者3 中国管线：快速上市（fast-to-market）策略下多款产品临近商业化5 菲泽妥单抗有望成为第一款国产CD38抗体6 差异化明显的长效生长激素——伊坦生长激素8 潜在全球首款长效IL-7细胞因子依非白介素α12 全球管线：以高度差异化、多元化的自研药物在海外市场站稳脚跟15 潜在同类最佳候选药物I：CD47抗体来佐利单抗16 潜在同类最佳候选药物II：CD73抗体尤莱利单抗18 GM-CSF抗体普那利单抗可用于多个疾病领域21 前沿科学助力公司从license-in走向license-out23 2022-24年预计主要里程碑25 盈利预测与估值26 SPDBI乐观与悲观情景假设30 公司背景31 公司介绍31 前十大股东32 公司历史32 公司管理层33 财务报表35 2022-07-272 浦银国际研究 首次覆盖|医疗行业 完整报告：《中国肿瘤创新药行业：借 十年东风，引百家争鸣》（2022-07-27） 2022年7月27日 评级 目标价（美元） 22.5 潜在升幅/降幅 目前股价（美元） +125% 10.0 52周内股价区间（美元） 总市值（百万美元） 8.1-81.1 825 近3月日均成交额（百万） 10 市场预期区间 USD$10.0 USD$22.5 USD$22.5 USD$95.0 10 SPDBI目标价◆目前价◆市场预期区间 *数据截至2022年07月22日资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 天境生物(IMABUS) 相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴） (美元) 10020% 80 0% 60 -20% 40 20 -40% 0-60% 07/2109/2111/2101/2203/2205/2207/22 资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际 天境生物（IMAB.US）：差异化管线策略的成功实践者 我们首次覆盖天境生物，首予“买入”评级，目标价为22.5美元，潜在升幅125%。公司的差异化靶点布局策略和“引进+自研+授出”的管线开发模式可以最大化产品的临床和商业潜力、规避激烈竞争、确保管线长期可持续扩张。我们认为，公司目前8.3亿美元的市值明显低估了其管线的长期价值及众多短期催化剂对股价的提振作用。 首次覆盖 快速成长的创新型生物科技公司：成立不到六年，天境生物已建立起包含10款以上临床阶段候选药物的管线，涵盖肿瘤、自免等领域，在BD方面成功达成多项引进和授出交易，我们预计现有候选药物将带来超过79亿人民币的峰值销售收入（经POS调整）。 引进+自研双轮驱动管线扩张：天境采取引进和自研相结合的方式拓展管线：1）通过产品引进构建的临床中后期中国管线，力争通过快速上市策略尽快实现国内商业化；2）自主研发具有全球权益的抗体药物，目前多个分子已在全球范围内进入临床。我们认为该策略既能推动管线长期可持续地发展、也兼顾了整体开发风险。 高度差异化的靶点布局和候选药物分子：与许多同行不同的是，天境在主要适应症的靶点布局上高度差异化、而避开竞争激烈的领域，并致力于在每个细分靶点上开发同类更佳或同类首创的药物分子。例如，CD47抗体来佐利单抗相比同类竞品有明显的安全性优势；CD73抗体尤莱利单抗不存在药效上的“钩状效应”；引进中国权益的抗CD38菲泽妥单抗、长效生长激素伊坦生长素和长效IL-7依非白介素α都有望成为国内同类前三上市的药物。 高效研发平台催化新一波创新：公司借助四大生物药研发平台积极开发更具创新性、差异化的下一代抗体分子。在第一波创新成果 天境生物（IMAB.US） （单抗）相继开启临床开发后，第二波（基于PD-L1、4-1BB等靶点的双抗）已站在即将进入临床的关键节点，而具有革命性意义的第三波（更新颖设计的“超级抗体”）已开始早期临床前研究。 估值：我们预测天境2022-24E收入分别为3.9亿/5.0亿/10.0亿元人民币，对应125%2021-24ECAGR，主要由菲泽妥等新产品销售和来佐利的里程碑收款驱动。我们基于经POS调整的收入预测和DCF估值模型对公司估值，对WACC和永续增长率的假设分别为10%和2%，得到公司目标价为22.5美元，对应18亿美元市值。 投资风险：核心候选药物未如预期上市；临床和商业化延误。 图表1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 1,543 88 387 499 1,003 同比变动（%） 5042% -94% 339% 29% 101% 归母净利润/(亏损) 471 -2,332 -1,799 -2,123 -1,979 PS（X） 15 294 71 55 27 ROE（%） 26% -46% -41% -67% -81% E=浦银国际预测；资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-天境生物 利润表现金流量表 人民币百万 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 人民币百万 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 1,542.7 88.0 386.7 499.3 1,003.3 净利润 470.9 -2,331.5 -1,798.8 -2,122.7 -1,979.4 营业成本 0.0 -46.4 -13.2 -55.1 -159.5 折旧 12.7 13.8 6.9 10.9 16.4 毛利润 1,542.7 41.6 373.5 444.1 843.8 摊销 1.6 0.8 12.0 11.8 11.6 应收账款变动 -130.5 97.4 -33.1 -52.9 -59.5 研发费用 -984.7 -1,213.0 -1,592.5 -1,672.1 -1,588.5 合约资产变动 -227.4 -26.4 -25.4 -27.9 -30.7 管理费用 -402.4 -899.9 -573.3 -630.6 -662.2 预付及其他应收款变动 -58.7 -5.2 -43.6 -52.3 -62.8 销售费用 0.0 0.0 -50.0 -300.0 -600.0 其他 364.9 1,278.0 -12.8 -14.1 -15.7 营业利润 155.6 -2,071.3 -1,842.3 -2,168.1 -2,039.8 经营性现金流 433.6 -973.1 -1,894.8 -2,247.4 -2,120.2 利息收入 24.2 21.3 24.2 20.4 10.2 购置固定资产 -8.0 29.9 -43.9 -57.5 -76.5 利息支出 -1.0 0.0 0.0 0.0 0.0 短期投资处置 2,503.7 9,482.0 0.0 0.0 0.0 其他 -662.0 4,384.7 3,558.9 4,195.5 3,858.5 购买短期投资 -2,492.0 -10,173.3 -75.3 828.5 0.0 税前利润 483.1 -2,334.7 -1,740.8 -2,047.8 -1,828.9 其他 -205.7 -65.9 0.0 0.0 0.0 投资性现金流 -201.9 -727.2 -119.2 771.0 -76.5 所得税 -12.2 3.2 -58.0 -74.9 -150.5 归母净利润 470.9 -2,331.5 -1,798.8 -2,122.7 -1,979.4 发行可转换优先股 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 发行可转换优先票据 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 股票公开发行 726.3 0.0 1,452.6 0.0 2,600.0 其他 2,714.2 593.9 0.0 0.0 0.0 融资性现金流 3,440.5 593.9 1,452.6 0.0 2,600.0 汇率变动影响 -106.6 -128.8 0.0 0.0 0.0 现金变动 3,672.1 -1,106.4 -561.4 -1,476.4 403.3 年初现金 1,193.3 4,758.8 3,523.6 2,962.2 1,485.8 年末现金 4,758.8 3,523.6 2,962.2 1,485.8 1,889.2 资产负债表 财务和估值比率 人民币百万 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 现金 4,758.8 3,523.6 2,962.2 1,485.8 1,889.2 每股数据(人民币) 受限制现金 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 每ADS收益 6.9 -30.7 -22.5 -26.6 -24.8 应收账款 130.5 33.1 66.2 119.1 178.6 每ADS净资产 15.6 11.4 10.0 5.0 6.5 合约资产 227.4 253.8 279.2 307.1 337.8 每ADS销售额 4.3 0.2 0.9 1.2 2.4 短期投资 31.5 753.2 828.5 0.0 0.0 预收款项 195.5 218.1 261.7 314.0 376.8 同比变动(%) 流动资产 5,343.7 4,781.7 4,397.7 2,226.0 2,782.4 收入 5042.2% -94.3% 339.2% 29.1% 101.0% 税后利润 -132.4% -595.1% -22.9% 18.0% -6.8% 固定资产 25.3 45.7 72.8 109.4 159.5 归母净利润 -131.7% -595.1% -22.9% 18.0% -6.8% 使用权资产 15.0 112.8 124.1 136.5 150.1 无形资产 120.4 119.7 117.7 115.9 114.3 费用率(%) 商誉 162.6 162.6 162.6 162.6 162.6 销售费用/收入 0.0% 0.0% -12.9% -60.1% -59.8% 其他 666.8 407.0 409.6 412.6 415.8 管理费用/收入 -26.1% -1022.4% -148.3% -126.3% -66.0% 非流动资产 990.1 847.7 886.8 936.9 1,002.3 研发费用/收入 -63.8% -1378.0% -411.9% -334.9% -158.3% 总资产 6,333.8 5,629.4 5,284.4 3,162.9 3,784.7 利润率(%)毛利率 100.0% 47.3% 96.6% 89.0% 84.1% 短期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 归母净利率 30.5% -2648.7% -465.2% -425.2% -