财报点评：Q2设备出货量下滑，公司整体业绩不及市场预期

直觉外科(ISRG.O) 证券研究报告 2022年08月01日 财报点评：Q2设备出货量下滑，公司整体业绩不及市场预期 事件 直觉外科发布2022Q2财报：营收达到15.2亿美元，同比增长4%，低于预期15.7亿美元；公司净利润3.1亿美元，净利率20.2%，较去年净利率下滑了15.1%。考虑到未来1-2年全球经济可能持续低迷，且公司以旧换新设备交易也会显著下滑，我们近期对直觉外科保持谨慎态度。 核心观点 设备出货量下滑，二季度公司整体营收不及市场预期 根据公司披露，2022Q2SingleConsoleXi出货量同比-25%，总设备出货量为279台，较去年同期增长-15%。达芬奇手术机器人下滑有几点原因：1）疫情致全球非紧急手术有所放缓；2）全球经济低迷，导致费用高昂的机器人手术量减少；3）以旧换新设备交易显着下降，2022Q2只有56笔以旧换新交易，2021Q2有125笔交易；4）供应链问题导致半导体组件缺货。 公司毛利率处于合理水平，但净利率大幅走低，短期未能看到拐点 公司净利率较去年同期下降15.1%，降幅较大，主要是因为营业成本较去年同期增长 7%，销售费用和研究费用较去年同期也增长3%；2022Q2经营活动现金流/营收较 2022Q1虽有所回暖，但仍处于历史低位。 ION系统优势明显，未来前景广阔 Ion系统是唯一使用形状感知的支气管镜检查平台，结节在1-2厘米之间的病例中获得的诊断率为82%，结节在2-3厘米之间的病例中获得的诊断率为85%，且基本没有报告严重的不良事件。截至2022Q2，公司已经累计安装了204套Ion系统，其中75套设备是在2022年内安装，累计完成手术数已达到5200次。 投资建议 考虑到未来1-2年全球经济可能进入低迷状态，达芬奇手术机器人作为昂贵的手术设备可能会直接受到冲击，短期内我们保持谨慎态度，但我们中长期看好公司发展。 风险提示 全球经济恢复不及预期、设备生产销售不及预期。 盈利预测 数据来源：公司财报，富途证券 YINGUE 分析师 SFCCERef:BFN311 magnis@futuhk.com ElisaDeng 联系人 elisadeng@futunn.com 市场数据 数据来源：Wind，富途证券 股价表现（2021/7/30-2022/7/30） 数据来源：Wind，富途证券 ▍1、设备出货量下滑，二季度公司整体营收不及市场预期 2022H1核心产品SingleConsoleXi出货量较去年同期急剧下滑，致公司总体设备出货量持续下滑，我们预计2022H2出货量可能持续低迷。 第四代Xi系列可谓是一代“神机”，是公司历年来最为畅销的设备，但2022Q1SingleConsoleXi的出货量122台（yoy+3%），2022Q2出货量107台（yoy-25%），该产品上市以来低于3%增速只有在2020年疫情期间出现； 2022Q2总设备出货量为279台，较2021Q2出货量328台相比下滑15%。我们认为以下几点原因致出货量下滑：1）疫情原因，导致全球非紧急的手术有所放缓；2）全球经济低迷，导致费用高昂的机器人手术量减少；3）以旧换新交易显着下降，2022Q2只有56笔以旧换新交易，2021Q2有125笔交易；4）供应链问题导致半导体组件缺货以及材料涨价。 手术机器人系列季度出货量（台） 300 450 400 250 350 200 300 250 150 200 100 150 100 50 50 0 0 2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2 SingleConsoleXiSystems SPSystem SingleConsoleSiSystems DualConsoleXiSystems DualConsoleXSystemsSi-eSystems SingleConsoleXSystems DualConsoleSiSystemsTotalNewSystemsShipped 达芬奇手术机器人系列年出货量（台） 1,000 1,500 800 600 1,000 400 500 200 0 0 20122013201420152016201720182019202020212022Q1-2 SingleConsoleXiSystems（第四代） SingleConsoleXSystems（第四代）DualConsoleXSystems（第四代）SingleConsoleSiSystems（第三代） SSystems DualConsoleXiSystems（第四代） SPSystem（第四代） DualConsoleSiSystems（第三代）Si-eSystems TotalSystemsShipped 图1：直觉外科手术机器人系列出货量 达芬奇手术机器人设备净出货量（台） 2,000 1,551 1,500 1,347 1,416 1,216 1,119 1,030 1,000 926 936 901 684 596 490 577 500 407 0 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E -500 TotalNewSystemsShipped Trade-Ins/Retirements Net-NewSystemsShipped 资料来源：公司公告，富途证券整理 2022Q2公司整体营收不及市场预期，其中耗材业务超预期，设备和服务业务均低于预期。直觉外科是“剃须刀”的商业模式，2012年公司耗材收入开始超越设备，成为公司的主要收入来源。公司前期已为公司耗材业务做好铺垫，且2018-2021年是设备更新换代高潮，为耗材持续发展奠定了基础。 公司耗材收入占比由2022Q1的54%上升至2022Q2的59%，设备则由2022Q1的29%下降至2022Q2的25%，服务业务基本持平。随着2018-2021年连续多年设备更新换代高潮，手术所对应需求的耗材也会对应上升，预计不久将来公司耗材收入有望占到公司总营收70%。 各业务营收季度情况（百万美元） 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 Instruments&AccessoriesDaVinciSystemServices 图2：耗材是公司主要收入来源，耗材增速处于合理水平 各业务营收季度情况（百万美元） 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 Revenue Instruments&Accessories DaVinciSystem Services 资料来源：公司公告，富途证券整理 2022Q2美国地区收入较去年同期略下滑，国际市场上升12%。直觉外科核心市场主要在美国占比超66%，所以美国市场业绩对公司整体营收起决定性作用。 美国外科手术增长主要靠普通外科，如减肥、胆囊切除术和结直肠手术，而疝气和前肠手术也是强劲的贡献者，成熟的泌尿科和妇科手术增速明显放缓，只有个位数增长； 地区收入季度分布情况（百万美元） 1,200 1,000 800 600 400 200 0 UnitedStatesInternational 图3：直觉外科手术机器人系列出货量 资料来源：公司公告，富途证券整理 欧洲地区的手术增长主要是靠意大利、英国和德国，主要集中在普通外科和妇科手术；意大利主要是泌尿外科、结直肠和HPV引起相关手术；德国主要是结直肠手术和良性子宫切除术。英国集中在良性子宫切除术和结直肠切除术； 亚洲地区手术不及预期，主要是因为中国地区受疫情影响而导致手术推迟。日本的手术集中在良性子宫切除术、直肠切除术和胃切除术。 ▍2、公司毛利率处于合理水平，但净利率开始走低 公司毛利率处于合理水平，但净利率开始走低，短期未能看到拐点。2022Q2毛利率较去年同期2021Q2下降2.7%，主要是因为材料上涨致营业成本上升所致；净利率较去年同期下降15.1%，降幅较大，主要是因为期间费用较去年同期增长7%，其中销售费用和研究费用较去年同期增长3%。 图4：公司毛利率和净利率对比 80%70%60%50%40%30%20%10% 0% 公司毛利率和净利率对比 GrossMarginEBITDAMargin 35.3% NetMargin 20.2% 60% 42% 39% 27%28% 15% 11% CostofRevenue 36%25%11% 公司期间费用对比 49%42%42% 37%39% 32% 25%27%28%28% 17%14% 12%12%13% Selling,General&Administrative 50%40% 37% 34% 36% 35% 37%37%39% 34% 39% 41% 30% 26% 29% 24% 24% 25%24%26%28% 26% 27% 20% 11% 10% 12% 11% 12%11%12%12% 14% 14% 10%0% Research&Development 资料来源：公司公告，富途证券整理 公司的经营活动现金流/营收较2022Q1有所回暖，但仍处于历史低位。公司2022Q1-Q2经营自由现金流下降较多，主要是因为应收账款较去年同期上涨25%、20%。另外值得一提的是，2022Q1-Q2公司用部分现金进行股票回购，其中2022Q2公司用5亿美元进行股票回购。 700 600 500 400 300 200 100 0 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% CashFlowfromOperatingActivties FreeCashFlow CashFlowfromOperatingActivties/Revenue 图5：公司经营现金流和自由现金流对比（百万美元） 资料来源：公司公告，富途证券整理 ▍3、Ion系统优势明显，未来前景广阔 Ion系统不仅比传统穿刺确诊率高且并发症也更低。直觉外科的Ion系统是唯一使用形状感知的支气管镜检查平台，可帮助医生进入肺部外围部分，从而发现肺部结节。这可能比使用从体外插入的针头的活检方法并发症更少。在诊断率方面，结节在1-2厘米之间的病例中获得的诊断率为82%，结节在2-3厘米之间的病例中获得的诊断率为85%，且基本没有报告严重的不良事件，也没有需要胸管的气胸事件。 图6：Ion辅助活检手术系统图7：Ion辅助活检结构显示 资料来源：直觉外科官网，富途证券整理资料来源：直觉外科官网，富途证券整理 目前Ion设备只有在美国地区，未来也会争取在欧洲和亚洲获批上市。自从2019年推出以来，且经过2020年受COVID影响后，2021-2022年迎来了强劲的Ion系统销售以及手术数。截至至2022Q2，公司已经累计安装了204套Ion系统，其中的75套是在2022年内安装的，累计完成手术数已达到5,200次，2021Q1累计只有3900次。 ▍4、盈利预测 考虑到2022-2023年可能全球经济低迷及以公司设备旧换新交易下降，我们将2022-2023年达芬奇手术机器人出货量由原来1390台、1519台下调到1322台、1407台，对应手术量也由184.9万台、212.1万 台下降到184.1万台、211.1万台。 我们预估2022-2023年对应公司整体收入为62.5亿美元、70.3亿美元，对应净利润为17.2亿美元、20.1亿美元。 考虑到直觉外科手术机器人仍处于全球垄断地位，物流成本、物料成本上升等不利因素对公司长期影响有限。我们短期内将直觉外科下调至PE50X，2022-2023年对应股价分别为240美元/股、280美元