宏观专题研究：隔夜利率破1%之后

宏观专题研究 隔夜利率破1%之后 2022年08月03日 7月初，央行逆回购投放量降至30亿，市场普遍将此理解为央行有意警示，提醒市场流动性趋紧。然而事实却相反。7月以来流动性整体维持宽松，隔夜利率（银行间市场隔夜质押式回购，DR001）甚至一度跌破1%。 历史上隔夜利率破1%，背后都有央行积极主动投放的影子。 2005年、2009年、2015年、2019年、2020年上半年，这五段时期隔夜利率都曾下降至1%以下。期间中国或面临实体经济下行压力，或信用风险，或通缩风险，为应对挑战，央行均选择了积极的主动货币宽松。 分析师周君芝执业证书：S0100521100008电话：15601683648邮箱：zhoujunzhi@mszq.com 本次超低利率是个例外，宽松原因不在央行主动投放。 7月央行MLF等量续作，OMO大幅净回笼，7月以来央行并没有主动放松的操作痕迹。之所以流动性超常宽松，答案仍在被动投放因素，即财政压过货币，金融供给大于需求，流动性被动宽松。 研究助理吴彬执业证号：S0100121120007电话：15171329250邮箱：wubin@mszq.com 疫情之下中国流动性取决于财政，而非央行操作。 全球疫情应对政策主要依赖财政。疫情同步抑制供需，需要财政撬动经济动能，货币扮演配合角色，中国也是如此。二季度疫情压制经济，而财政减收（增值税留抵退税1.64万亿），同时扩支（基建增速8.6%），这种罕见组合造就了历史罕见的低利率。所以二季度流动性的定价逻辑不在于央行主动投放多少，而是财政投放压过央行货币投放，金融供给大于融资需求，银行间利率回落至低位。 相关研究1.2022下半年流动性展望：被财政牵动的流动性-2022/06/30 2.宏观专题研究：大财政下半场，由谁接力- 2022/07/07 3.宏观专题研究：政治局会议提及的增量工具 财政投放流动性逻辑续至7月，可以解释7月隔夜利率破1%异象。 是什么？-2022/08/01 7月经济偏弱。地产销售、投资预期转弱和高温引发的停产，三重因素叠加，经济短暂承压，融资需求收缩，流动性被动宽松，这一点延续二季度逻辑。但7月财政支出力度仍然较高，减税降费和留抵退税等政策依然在继续，基建高频指标仍然偏强，说明7月财政支出力度延续强势，财政被动投放的逻辑延续。稍不一样的是，7月地方专项债净融资规模快速收敛，由1.29万亿（6月）下滑至-0.09万亿（7月），财政“筹钱”力度减弱，也就意味着财政对金融市场流动性的虹吸效果减弱。财政依然是7月不可忽视的流动性解释因素。 展望未来，1%的隔夜利率并不会长久维系。 7月政治局会议提到“用足用好专项债务限额”，暗示下半年或发行1.6万亿专项债额度。上半年财政高融资，高支出，最终财政还是投放流动性。下半年减税降费目标完，财政支出将有退坡。下半年专项债发行压力仍在，财政对流动性影响可能由净投放，转变为净回笼。若下半年地产有所企稳，那么融资需求扩张，会进一步消耗流动性。由此推断，1%的隔夜利率或许并非是常态。 下半年流动性最重要的考量因素是地产。 财政松紧固然是今年流动性定价因素，然而实操层面，央行可以左右货币投放来影响最终的流动性情况。稳定地产风险过程中，最好的流动性环境是宽松。地产风险未稳，预计央行将持续维持流动性宽松。如果未来财政客观上转为流动性净回笼，那么央行大概率会主动投放。甚至不排除央行会开展总量货币宽松，主动投放流动性的同时，积极释放宽松信号。由此推断，未来流动性大面偏宽，比2020年下半年宽松，这一点比较明确。风险提示：疫情发展超预期；数据测算有误差；地产政策超预期或不及预期。 目录 前言3 1当前流动性宽松程度超预期4 27月流动性宽松原因之一，财政因素仍在5 37月流动性宽松原因之二，实体融资较弱6 4下半年流动性格局：财政依然牵引下半年流动性7 5下半年流动性格局：地产风险是货币政策关心的要点8 6风险提示10 插图目录11 前言 7月初，央行逆回购投放量降至30亿，月中提升至120亿、70亿、,而月末又压缩至每 天20亿，市场普遍认为当前央行此举为“有意敲打债市加杠杆行为”，或为收紧流动性的前兆。 从7月整体来看，央行无论是公开市场操作还是MLF，并没有表现出较强的投放意愿。 但7月开始，银行间市场流动性持续宽松，7月下旬，银行间市场隔夜质押式回购（DR001）加权平均利率一度跌破1%，创2021年1月8日以来新低。 1当前流动性宽松程度超预期 历史上DR001跌破1%的时期并不多，共有五段时期，期间都是央行主动投放流动性。 2005年为应对信贷增速下滑，央行保持流动性宽松；2009年央行是为应对国际金融危机和国内经济下行压力；2015年上半年经济面临较大的经济下行和通缩压力。 2019年“包商银行”事件，央行为缓解流动性分层，监管层多管齐下补充流动性，银行间流动性持续宽松；2020年上半年应对疫情对经济冲击，央行保持流动性宽松；2020年下半年，永煤事件后央行加大流动性投放，银行间流动性一度跌破1%。 与历史经验不同，今年隔夜利率破1%，央行并没有大幅度主动投放。 二季度银行间流动性偏松，主要因素积极财政带来的被动投放。二季度央行主动投放并不明显，三季度财政主动投放力度减退。 7月央行MLF等量续作，OMO大幅净回笼，同时月内投放节奏上也有所放缓。 银行间市场的流动性反而在7月份相比于6月份更加宽松，资金面宽松程度出乎了市场参与者的预料。 图1：银行间市场隔夜质押式回购利率 DR001 （%） 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 2003200520072009201120132015201720192021 资料来源：wind，民生证券研究院 图2：央行MLF和OMO净投放量图3：央行公开市场操作投放对比 （亿元） -4360 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 -8000 MLF净投放OMO净投放 （亿元） 5月 6月 7月 4000 2000 0 -2000 -4000 1月2月3月4月 2020-012020-072021-012021-072022-012022-07135791113151719212325272931 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 27月流动性宽松原因之一，财政因素仍在 上半年流动性之所以宽松，主要在于财政大规模支出，金融供给大于需求。这一逻辑在7 月仍在延续。 首先，财政仍在积极净投放资金，财政投放利好银行间流动性。 7月仍有近2000亿元增值税留抵退税。上半年增值税留抵退税1.64万亿元，7月财政部 将对对批发和零售业等7个行业企业实施全额退还存量和增量留抵税额政策。截至7月20日， 已退到纳税人账户的增值税留抵退税款超2万亿元，7月前20天减税降费规模超1700亿元。 高频指标显示7月基建积极放量，财政支出并没有大幅走弱。沥青、铜杆、PE管材等开工率指标显示，7月基建动能环比6月并没有走弱，意味着基建相关的财政支出的力度也没有出现明显滑坡。 其次，与二季度最大不同，7月专项债融资规模大幅缩减。 地方政府专项债基本在上半年发行完毕，6月专项债净融资额1.29万亿，7月专项债净融资规模下滑至-0.09万亿，即使是2021年7月，专项债净融资规模也有0.27万亿。 最后，当前财政筹资工具尚未切换，债券供给压力有1-2个月的空窗期。 政金债确定是下半年财政筹资的重要增量工具。只不过目前政金债发行尚未放量，国债、地方政府债、政金债合计净融资规模由6月的2.07万亿下降至7月的0.32万亿，财政筹资对 银行间流动性的压力骤降，是7月流动性宽松的重要原因。 图4：2022年留抵退税的进度 时间 留抵退税进程 留抵退税对象 留抵退税规模 截至2022年4月15日 4月1日到4月15日已有4202亿元留抵退税款退到52.7万户纳税人的账户。 小微企业51万户，占比96.8%；大中型企业1.7万户，占比3.2%。 4202亿元 截至2022年4月30日 4月1日到4月30日已有8015亿元增值税留抵退税款退到纳 税人账户上，再加上一季度继续实施的此前出台的留抵退税老政策退税1233亿元。 小微企业139.5万户，占比96.1%，“制造业”等六个受益行业52.2万户（8015亿元） 8015亿元 截至2022年5月10日 4月1日到5月10日已有9138亿元留抵退税款退至纳税人账户，再加上一季度继续实施此前出台的留抵退税老政策退税1233亿元。 中小微企业户数占比99.3%，退税金额占比72.7%（9138亿元） 9138亿元 截至2022年5月16日 4月1日至5月16日，共有9796亿元留抵退税款退到企业账 户，再加上一季度继续实施此前已经出台的增值税留抵退税老政策1233亿元。 / 9796亿元 截至2022年5月31日 今年4月1日至5月31日，已退还留抵税额约1.34万亿元。 / 1.34万亿元 截至2022年6月25日 今年4月份开始至6月25日，已有18266亿元增值税留抵退税款退到纳税人账户 1.83万亿元 截至2022年7月20日 4月以来合计退税18772亿元 批发和零售业等7个行业 2.0万亿元 资料来源：wind，民生证券研究院 图5：政府债券和政策性银行债净融资规模 （亿元） 25000 国债净发行量地方政府债净发行量政策性银行债净发行量 20000 15000 10000 5000 0 -5000 2019202020212022 资料来源：wind，民生证券研究院 37月流动性宽松原因之二，实体融资较弱 7月经济动能走弱，居民和企业部门需求并未大幅改善。 7月制造业PMI下滑幅度超过市场预期，疫情对经济活动的压制仍在。另外，高温引发的限电和停产，同时海外大宗走弱叠加国内地产预期转差，中上游企业减产，经济生产活动大幅走弱。 居民信贷活动仍弱，地产销售数据重新回落。 6月地产销售得益于疫情递延需求集中释放，居民信贷活动边际改善，但7月地产销售高频数据又明显回落，30城地产销售数据显著低于历史同期。 低迷的地产投资仍不见起色。 上半年房地产投资完成额同比-5.4%，是自有数据以来的历史最低值。即使在疫情对施工的影响降低后的6月，地产投资同比增速相比于5月仍在下滑。而7月地产相关负面舆情进一步发酵，在债务压力大、销售没有系统性改善的情况下，地产投资尚未大幅好转。 在经济动能偏弱的局面下，央行也没有主动收紧的相关表态或动作。 2020年两次银行间市场流动性收紧，央行或政府都曾明确表态过资金效率过低：2020年 5月的两会上，政府工作报告和两会后的总理记者会均对资金“空转”提出警告；2021年1月，央行货币政策委员会委员马骏表示，资产泡沫较大，货币政策要适度收紧去应对。在这些表态之后，资金利率中枢都明显上移，但当前央行方面并没有明显表态和收紧的动作。 图6：PMI在7月重新走弱图7：7月30城地产销售数据大幅回落 2016Q1-2018Q4 2022Q1- 2019Q1-2021Q4 （万平方米） 2020 2021 2022 53100 5280 51 60 50 40 49 4820 470 201720182019 T+1T+5T+9T+13T+17T+21T+25T+29T+33 010203040506070809101112 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 4下半年流动性格局：财政依然牵引下半年流动性 下半年流动性驱动力仍在财政，专项债发行压力或不弱，财政对流动性的虹吸压力较大。 大规模财政支出将在下半年走弱，财政投放流动性规模有望收缩。减税降费、留抵退税等财政工具在上半年已经接近完成全年目标，下半年力度较上半年（尤其二季度）大概率减弱。 但