深度研究：内生研发实力突出，平台化+国际化铸就中国TEL

/ 盛美上海（688082）深度研究 内生研发实力突出，平台化+国际化铸就中国TEL / 2022年08月03日 【投资要点】 公司为国内领先的半导体设备平台型厂商，主要产品为清洗设备、电镀设备、炉管（潜在应用领域包括了LPCVD、氧化、退火、ALD）、先进封装湿法设备等，母公司ACMR披露2022年还将推出2个新产品线，进一步打开公司产品覆盖的市场空间。目前公司已经形成多产品线矩阵，成为继北方华创后国内第二家半导体平台型厂商，有望成为半导体设备公司雁形阵列中的头雁公司。 公司是内生研发实力突出的创新型+国际化半导体设备企业，多项自研技术已达到国际领先水平，正逐步突破国际头部客户，未来有望成为中国国际化半导体设备的代表。且更加平衡的国内外客户结构，有助于其更好对冲半导体设备行业波动，成为穿越周期的优质机会。 2个新产品线预计将极大提升公司产品覆盖的市场空间。公司在存储领域积累丰富，产品力强，有望深度受益未来数年国内存储晶圆厂持续扩产，同时公司在逻辑晶圆厂也具备较强竞争力。 2022年市场整体风险偏好显著下降，导致成长板块整体估值收缩，其中高估值的半导体板块首当其冲。目前电子行业估值仍位于接近历史底部位置，中长期投资价值凸显。半导体设备板块整体景气度持续，长期国内外市场空间巨大，深水养大鱼，大概率能产生多家伟大公司。目前具有研发优势的平台型公司处于极具长期投资价值的阶段。 【投资建议】 预计公司2022-2024年收入分别为25.34、39.15、58.37亿元，归母净利润分别为4.1、6.2、8.5亿元，PE分别为119X、79X、58X，PS分别为19X、12X、8X，受疫情影响一季度收入确认节奏，后续业绩释放恢复正常，上调评级至“买入”评级，12个月目标价136元，对应2023年15倍PS。 盈利预测 项目\年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1620.87 2533.50 3915.00 5836.50 增长率(%) 60.88% 56.31% 54.53% 49.08% EBITDA（百万元） 284.74 463.70 685.25 975.30 归母净利润（百万元） 266.25 411.83 617.41 848.44 增长率(%) 35.31% 54.68% 49.92% 37.42% EPS(元/股) 0.68 0.95 1.42 1.96 市盈率（P/E） 187.94 118.94 79.34 57.73 市净率（P/B） 11.51 9.37 8.38 7.32 EV/EBITDA 183.52 99.38 66.55 46.38 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 挖掘价值投资成长 买入（上调） 目标价：136元 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 联系人：夏嘉鑫 电话：021-23586316 相对指数表现 6.28% -3.89% -14.07% -24.24%8/210/212/22/24/26/28/2 -34.41% -44.59% 盛美上海 基本数据 沪深300 总市值（百万元) 50535.42 流通市值（百万元) 4156.11 52周最高/最低（元） 141.00/69.87 52周最高/最低（PE） 268.09/131.90 52周最高/最低（PB） 57.01/6.47 52周涨幅（%） -10.17 52周换手率（%） 686.57 相关研究 《疫情影响物流，收入增速低于预期》 2022.04.29 《进击的平台型半导体设备厂商》 2022.03.31 公司研究 电子设备 证券研究报告 1、关键假设 我们的盈利预测基于以下假设： 1）公司传统强项清洗设备受益于行业高景气和国内外客户资本开支景气，开拓国际头部客户，持续提升市场份额，2022年可能受到疫情影响节奏但不改中长期趋势，预计收入增速分别为40%、45%、39%，同时依赖差异化产品性能优势维持毛利率稳定在44%的较高水平。 2）立式炉管业务包括LPCVD、氧化、退火、ALD等，目前处于新产品放量阶段，预计能够延续高速增长态势，收入增速分别为156%、52%、74%，同时依赖差异化产品性能优势维持毛利率稳定在45%的较高水平。 3）电镀设备延续新产品放量态势，预计收入高速增长，收入增速分别为108%、141%、54%，同时依赖差异化产品性能优势维持毛利率稳定在36-38%的水平。 4）先进湿法封装设备毛利率较低，预计平稳发展以平衡产品组合，避免过于拉低公司整体毛利率水平，预计收入增速分别为38%、33%、50%，同时依赖差异化产品性能优势维持毛利率稳定在30%的水平。5）公司今年预计推出的新产品，虽然可以显著提供公司可服务市场空间，但是考虑到客户验证周期较长，预计2024年开始贡献收入。 6）公司其他收入主要来自备品备件销售及提供售后服务，预计将伴随公司主营业务增长而稳定增长，收入增速分别为35%、30%、30%，同时维持70%的高毛利率水平。 盈利预测假设 2020 2021 2022E 2023E 2024E 1、清洗设备 收入（亿元） 8.2 10.7 15.0 21.7 30.2 yoy 31% 31% 40% 45% 39% 毛利（亿元） 3.7 4.7 6.6 9.6 13.4 毛利率 45% 44% 44% 44% 44% 2、立式炉管设备 收入（亿元） 0.1 1.4 3.6 5.4 9.4 yoy 0% 1729% 156% 52% 74% 销量（台） 1 4 10 15 25 单价（万元） 759 3470 3550 3600 3750 毛利（亿元） 0.0 0.6 1.6 2.4 4.2 毛利率 26% 45% 45% 45% 45% 3、电镀设备 收入（亿元） 0.5 1.3 2.8 6.8 10.4 yoy -33% 155% 108% 141% 54% 销量（台） 4 10 20 45 65 单价（万元） 1323 1349 1400 1500 1600 毛利（亿元） 0.1 0.5 1.0 2.5 4.0 毛利率 25% 35% 36% 37% 38% 4、先进封装湿法设备 收入（亿元） 1.0 2.2 3.0 4.0 6.0 yoy 149% 121% 38% 33% 50% 销量（台） 20.0 43.0 60.0 80.0 120.0 单价（万元） 493 506 500 500 500 毛利（亿元） 0.3 0.5 0.9 1.2 1.8 毛利率 34% 25% 30% 30% 30% 5、新产品 收入（亿元） 0.0 0.0 0.7 毛利（亿元） 0.0 0.0 0.3 毛利率 0% 0% 40% 6、其他收入 收入（亿元） 0.3 0.7 1.0 1.3 1.7 yoy 146% 131% 35% 30% 30% 毛利（亿元） 0.2 0.5 0.7 0.9 1.2 毛利率 78% 69% 70% 70% 70% 合计 总收入（亿元） 10.1 16.3 25.34 39.15 58.37 yoy 33% 62% 55% 55% 49% 总毛利（亿元） 4.4 6.9 10.8 16.6 24.8 总毛利率 44% 42% 43% 43% 43% 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所整理 2、创新之处 1.聚焦公司平台化、国际化的稀缺地位，强调内生研发能力突出是核心竞争力 半导体设备行业高景气，不同上市公司各有特色。我们认为盛美上海的价值在于其国内第二家平台型半导体设备公司+不断突破国际头部客户的国际化能力，在市场上具有稀缺性，未来发展空间更大。同时这背后体现了公司强劲的内生研发能力，能够为客户提供差异化性能取胜的产品，这是公司的长期核心竞争力。 2.对公司业务进行了详细拆解，将不同产品和对应可服务市场空间勾稽 公司产品线丰富，且不断研发新产品，扩大可服务市场空间。我们将公司产品线进行了拆解，并且分别分析了市场空间。从而能够更清晰的解明公司不同阶段产品对应的未来收入增长贡献预期。特别是炉管业务，公司据此技术进入了市场空间更加广阔的薄膜沉积设备领域，具有重要意义。 3.对标TEL分析，阐明公司可能的未来发展路径 我们认为从产品结构、研发布局、技术积累、资源禀赋等多个方面，盛美上海最可能逐步形成类似TEL的产品矩阵，在国内产业政策和巨大市场的支持下，最终成为对标TEL的国际化半导体设备公司。 3、潜在催化 1）年内公司按指引推出新产品，扩大市场空间； 2）公司国际客户开拓取得实质性进展； 3）半导体设备行业景气度持续，波动性降低。 【风险提示】 新产品拓展进度不及预期； 新产品、新客户的验证过程出现延后； 中美摩擦加剧。 正文目录 1.盛美上海：国际化半导体设备平台公司6 2.对标TEL，盛美上海核心投资逻辑9 2.1.半导体设备赛道深水养大鱼9 2.2.半导体设备行业竞争格局12 2.3.平台化+国际化助力盛美上海对标TEL13 2.4.重视半导体设备平台公司的稀缺性16 3.平台化业务结构拆解20 3.1.清洗设备20 3.2.电镀设备+炉管设备22 3.2.1.电镀设备22 3.2.2.炉管设备24 3.3.先进湿法封装设备28 4.盈利预测与投资建议30 5.风险提示32 图表目录 图表 1：公司及其母公司发展历程................................... 6 图表 2：公司差异化核心技术....................................... 7 图表 3：公司股权结构（截至2021年年报）.......................... 8 图表 4：公司收入增长趋势......................................... 8 图表 5：公司净利润增长趋势....................................... 8 图表 6：公司核心业务收入结构..................................... 9 图表 7：公司核心业务营业利润结构................................. 9 图表 8：公司利润率变化情况....................................... 9 图表 9：公司费用率变化情况....................................... 9 图表 10：半导体加工制造包含大量工艺步骤和对应的专用设备......... 10 图表 11：2020年全球半导体设备市场格局........................... 11 图表 12：全球GDP增长和技术发展带动半导体市场不断增长........... 11 图表 13：工艺制程的持续提升（左图）带动单位产能投资额提升（右图） 12 图表 14：全球半导体设备市场空间................................. 12 图表 15：典型半导体设备细分市场竞争格局......................... 13 图表 16：国内主要半导体设备公司产品线比较（截至2022年4月26日） 14 图表 17：清洗工艺贯穿晶圆制造全流程，贡献大部分步骤次数......... 14 图表 18：盛美上海新产品进一步打开市场空间....................... 15 图表 19：东京电子主力产品的全球市场份额......................... 16 图表 20：美国半导体设备公司产品线梳理........................... 17 图表 21：日本半导体设备公司产品线梳理...........................