贵州茅台2022年半年报点评：改革落地加速业绩，全年目标有望实现

公司点评报告 2022年08月03日 改革落地加速业绩，全年目标有望实现 公 司——贵州茅台2022年半年报点评 研事件 2022年上半年公司营业总收入为594.43亿元（同比+17.20%），归 究母净利润为297.94亿元（同比+20.85%），扣非归母净利润为297.63亿 ·元（同比+11.84%）。2022Q2公司营业总收入为262.56亿元（同比 贵+15.89%），归母净利润为125.49亿元（同比+17.28%），扣非归母净 州利润为125.20亿元（同比+17.23%）。 茅点评 台茅台和系列酒均实现双位数增长，产品结构得到梳理和优化。分产 ·品来看，2022H1茅台酒的营收为499.65亿元（同比+16.33%），系列酒 证的营收为75.98亿元（同比+25.73%），收入增长的主要原因是销量增长和产品结构变化。公司今年推出的虎年生肖茅台、珍品茅台、茅台1935 券100ml飞天茅台等新品，不仅填补千元价格带空白，而且扩容高端白酒 研矩阵，并顺利成为业绩增长的发力点。 究直销占比大幅提升，营销创新蓄积增长势能。分渠道来看，2022H1报直销收入为209.49亿元（同比+120.42%），直销占比为36.39%（同比告+17.00pct）；经销收入为366.14亿元（同比-7.32%），经销占比为63.61% （同比-17.00pct）。数字营销平台“i”茅台于2022Q2正式上线，通过 售卖非标产品贡献营收44.16亿元，有效提升直销渠道的收入。公司在 报告期内新增经销商62家，主要为系列酒的经销商，减少经销商12家主要为茅台酒经销商，截至2022H1经销商总数为2200家。为吸引年轻消费者，公司推出跨界合作产品“茅台冰淇淋”，取得较好的市场反响 内部改革成果逐步转化落地，全年营收目标有望实现。5月下旬以来，飞天茅台原装的批价呈震荡上行趋势。原装22年飞天茅台在8月2 日的批价为3220元/瓶，达到今年新高。飞天茅台的批价上涨反映下游需求回暖和经销商的积极备货。下半年疫情好转，聚饮等消费场景增多暑期、中秋等白酒旺季来临，有望支撑下游需求的加速复苏。新任管理层带领下，公司在品牌宣传、价格体系梳理和渠道创新等方面不断取得突破。在2022Q2延续高增长的态势下，全年营收增长15%的业绩目标有望顺利实现。 投资建议 在公司市场化改革下，直销占比和业绩有望稳步提升。维持“强烈推荐”评级。预计2022年~2024年EPS分别为48.46/56.01/63.79，基于8月2日收盘价1879.98元，对应PE为38.80/33.57/29.47。 风险提示 疫情扰动加剧；宏观经济波动；市场化改革不及预期。 盈利预测 评级强烈推荐（维持）报告作者 作者姓名汪玲 资格证书S1710521070001 电子邮箱wangl665@easec.com.cn 股价走势 %30.0 20.0 10.0 0.0 -10.0 -20.0 -30.0 21-0821-1122-0222-0522-08 贵州茅台食品饮料沪深300 基础数据 总股本(百万股)1256.20 流通A股/B股(百万股)1256.20/0.00 资产负债率(%)17.26 每股净资产(元)128.75 市净率(倍)14.60 净资产收益率(加权)14.20 12个月内最高/最低价2194.09/1548.0 0 相关研究 《改革成效初显，业绩提速可期》2022.04.27 《十四五开局良好，市场化改革助推业绩上行》2022.03.31 《开门红圆满收官，强改革稳增长可期》2022.03.08 《贵州茅台：经营保持稳健，改革保障长期活力》2022.01.04 《渠道变革成为茅台未来业绩新增长点，龙头地位保障成长确定性》2021.11.30 项目 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 109464.28 127585.53 147816.65 170192.13 增长率（%） 11.71 16.55 15.86 15.14 归母净利润（百万元） 52460.14 60869.56 70355.17 80130.41 增长率（%） 12.34 16.03 15.58 13.89 EPS（元/股） 41.76 48.46 56.01 63.79 市盈率（P/E） 49.09 38.80 33.57 29.47 市净率（P/B） 13.59 11.06 10.47 10.26 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所（注：以上数据基于2022年8月2日收盘价 1879.98元计算） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 109464.28 127585.53 147816.65 170192.13 %同比增速 11.71% 16.55% 15.86% 15.14% 营业成本 9157.39 10708.77 13192.53 16358.90 毛利 100306.89 116876.77 134624.12 153833.22 ％营业收入 91.63% 91.61% 91.08% 90.39% 税金及附加 15304.47 17992.97 20803.08 23942.43 ％营业收入 13.98% 14.10% 14.07% 14.07% 销售费用 2737.37 3738.65 3957.01 4599.71 ％营业收入 2.50% 2.93% 2.68% 2.70% 管理费用 8450.27 9121.49 10659.51 12433.55 ％营业收入 7.72% 7.15% 7.21% 7.31% 研发费用 61.92 69.23 79.95 93.56 ％营业收入 0.06% 0.05% 0.05% 0.05% 财务费用 -934.52 -461.33 -716.77 -964.54 ％营业收入 -0.85% -0.36% -0.48% -0.57% 资产减值损失 0.00 -0.36 -0.12 -0.16 信用减值损失 -13.02 0.00 0.00 0.00 其他收益 20.52 22.15 25.37 29.77 投资收益 58.26 34.08 46.04 56.76 净敞口套期收益 0.00 0.00 0.00 0.00 公允价值变动收益 -2.24 0.00 0.00 0.00 资产处置收益 0.00 -0.01 -0.00 -0.01 营业利润 74750.88 86471.61 99912.63 113814.88 ％营业收入 68.29% 67.78% 67.59% 66.87% 营业外收支 -222.85 0.00 0.00 0.00 利润总额 74528.03 86471.61 99912.63 113814.88 ％营业收入 68.08% 67.78% 67.59% 66.87% 所得税费用 18807.50 21802.53 25194.53 28702.63 净利润 55720.53 64669.08 74718.10 85112.25 ％营业收入 50.90% 50.69% 50.55% 50.01% 归属于母公司的净利润 52460.14 60869.56 70355.17 80130.41 %同比增速 12.34% 16.03% 15.58% 13.89% 少数股东损益 3260.39 3799.52 4362.93 4981.84 EPS（元/股） 41.76 48.46 56.01 63.79 基本指标 2021A 2022E 2023E 2024E EPS 41.76 48.46 56.01 63.79 BVPS 150.88 169.98 179.55 183.28 PE 49.09 38.80 33.57 29.47 PEG 3.98 2.42 2.15 2.12 PB 13.59 11.06 10.47 10.26 EV/EBITDA 33.50 26.11 22.53 19.71 ROE 28% 29% 31% 35% ROIC 28% 29% 31% 34% 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 51810 77715 97144 111716 交易性金融资产 0 0 0 0 应收账款及应收票据 0 1748 2025 2331 存货 33394 35194 37194 39196 预付账款 389 1270 1186 1369 其他流动资产 135172 135191 135193 135202 流动资产合计 220766 251119 272743 289814 可供出售金融资产 0 0 0 0 持有至到期投资 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 投资性房地产 5 4 4 3 固定资产合计 17472 18451 19602 20703 无形资产 6208 7600 8991 10382 商誉 0 0 0 0 递延所得税资产 2237 2237 2237 2237 其他非流动资产 8480 9254 9446 9726 资产总计 255168 288664 313022 332865 短期借款 0 1 2 1 应付票据及应付账款 2010 2111 2623 3300 预收账款 0 3288 1905 2559 应付职工薪酬 3678 4014 5032 6259 应交税费 11980 12948 15135 17575 其他流动负债 40247 41258 46900 52078 流动负债合计 57914 63621 71597 81771 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 递延所得税负债 0 0 0 0 其他非流动负债 296 296 296 296 负债合计 58211 63917 71893 82067 归属于母公司的所有者权益 189539 213529 225548 230236 少数股东权益 7418 11218 15581 20562 股东权益 196958 224747 241129 250798 负债及股东权益 255168 288664 313022 332865 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流净额 64029 67418 81857 94165 投资 -2144 0 0 0 资本性支出 -3406 -4663 -4131 -4194 其他 -12 34 46 57 投资活动现金流净额 -5562 -4629 -4085 -4137 债权融资 0 0 0 0 股权融资 0 0 0 0 银行贷款增加（减少） 0 1 1 -1 筹资成本 -26476 -28043 -29923 -30120 其他 -88 -100 -120 -135 筹资活动现金流净额 -26564 -28142 -30042 -30256 现金净流量 31900 34647 47730 59772 利润表（百万元）资产负债表（百万元） 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年 7月1日起正式实施。根据上述规定，东亚前海证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及东亚前海证券股份有限公司的整体收益。