利率专题：如何高频跟踪债市杠杆率？

利率专题 如何高频跟踪债市杠杆率？ 2022年08月02日 杠杆策略在债券投资中很常见，因此对于投资者而言，债市杠杆率也是一项 非常重要的参考指标。但在实际操作中，该指标却缺乏直观的数据披露。故本文聚焦于此，给出一种高频跟踪债市杠杆率的方法，以供市场参考： 什么是债市杠杆率？ 债市杠杆率是指自有资金撬动债券资产规模的程度。债市加杠杆通常有两种方式，即场内加杠杆与场外加杠杆。相较于场外加杠杆，场内加杠杆信息透明度更高、监管规定更严格、资金市场化程度更高，因而我们重点考察场内杠杆率。 分析师谭逸鸣执业证号：S0100522030001电话：18673120168 场内加杠杆融资又以银行间质押式回购交易为主，因而我们重点关注银行间 邮箱：tanyiming@mszq.com 市场质押式回购交易情况，以测算债市杠杆率，即：银行间债市杠杆率=债券总 相关研究 1.聚焦区县系列：三个维度透视湖北区县-20 22/08/022.资金面专题：政治局会议后，八月资金面怎么看？-2022/07/313.利率债周度跟踪20220730：本周地方债发行期限拉长，下周政府债净融资回升-2022/07/304.可转债周报20220730：转债市场走出独立行情，抗跌属性凸显-2022/07/305.流动性跟踪周报20220730：本周资金利率有所上行，“灵活”逆回购操作继续-2022/07/30 托管量/(债券总托管量-质押式回购债券余额) 月度债市杠杆率测算 （1）数据选取：债券总托管量采用中债登和上清所公布的月末托管量数据 合计值；质押式回购债券余额来自中国外汇交易中心披露的质押式回购月报。 （2）计算结果：近期来看，2022年6月债市杠杆率为107.9%，为年内最 高值，环比上升0.6个百分点，同比则回落0.4个百分点；复盘历史来看，我们对银行间债市杠杆率的测算结果与中债口径杠杆率的拟合程度较高，特别是2018年10月以来，二者走势几乎一致。 日度债市杠杆率测算 对于投资者而言，显然还需要更高频的数据，以便月内及时观测债市杠杆动 态。因此，我们进一步给出日度债市杠杆率的测算方法及结果： （1）数据选取：债券总托管量基于中债登和上清所月末托管量的合计值， 通过线性插值法得到日频的债券托管量数据；质押式回购债券余额根据各期限的质押式回购成交量和平均回购期限，计算各期限日度的质押式回购债券余额。 （2）计算结果：截至7月29日，银行间债市杠杆率为107.6%，在月末呈 现出下降趋势，较上月下行1.2个百分点，略有回落，同比回落0.17个百分点，变动较小；复盘历史来看，2018年9月至今，银行间债市杠杆率整体处于105%—110%区间。 2022年债市杠杆率怎么样？ （1）2022年债市杠杆率：低位震荡。2022年1月至今，债市杠杆率位于 106%—108%区间，整体处于自2018年以来25%分位的水平。其中，1月、4月和5月在降息降准等宽松的货币政策下，债市出现较为明显的加杠杆行为。6月债市杠杆率为107.9%，为年内最高。 （2）7月债市杠杆率：有所回落。截至7月29日，债市杠杆率为107.6%， 全月来看债市杠杆率呈现下降趋势，环比回落1.2个百分点，同比回落0.17个百分点。 风险提示：1）月度债券托管量进行日度插值可能存在一定误差；2）日度质 押式回购债券余额可能存在估计误差。 目录 1什么是债市杠杆率？3 2如何跟踪债市杠杆率？4 2.1月度杠杆率的测算4 2.2日度杠杆率的测算5 32022年债市杠杆率怎么样？7 3.12022年债市杠杆率：低位震荡7 3.27月债市杠杆率：有所回落7 3.3未来改进方向8 4风险提示9 插图目录10 杠杆策略在债券投资中很常见，因此对于投资者而言，债市杠杆率也是一项非常重要的参考指标。但在实际操作中，该指标却缺乏直观的数据披露。故本文聚焦于此，给出一种高频跟踪债市杠杆率的方法，以供市场参考，对债市杠杆率和市场动向进行实时监测与趋势跟踪。 在开始测算前，我们先明确债市杠杆率的定义。 1什么是债市杠杆率？ 引言提到，杠杆策略是债券投资中常见的一种策略，即通过债券的回购融资活动来获取资金成本和票面利息之间的利差。虽然杠杆策略在放大收益的同时，也会放大风险，但毕竟债券市场整体走势相对明确，因此杠杆策略成为债市投资的惯用策略之一。 也因此，债市杠杆率能够一定程度上反映债市投资者交易情绪。其中，债市杠杆率是指自有资金撬动债券资产规模的程度，其计算公式为： 债券总托管量 债市杠杆率= 债券总托管量−待购回债券余额 债市加杠杆通常有两种方式，一是场内加杠杆，二是场外加杠杆。前者是通过银行间市场和交易所市场进行债券回购，后者主要是通过设计结构化分级产品实现加杠杆。相较于场外加杠杆，场内加杠杆信息透明度更高、监管规定更严格、资金市场化程度更高，因而我们重点考察场内杠杆率，其计算公式为： 债券总托管量 场内杠杆率= 债券总托管量−质押式回购债券余额−买断式回购债券余额 而场内加杠杆融资又以银行间质押式回购交易为主，因而我们重点关注银行间市场质押式回购交易情况，以测算债市杠杆率： 债券总托管量 银行间债市杠杆率= 债券总托管量−质押式回购债券余额 落到实际操作上，债市杠杆率又该如何测算和跟踪？ 2如何跟踪债市杠杆率？ 本文跟踪了两种频率的债市杠杆率，即日度和月度。我们先介绍月度债市杠杆率的测算方法： 2.1月度杠杆率的测算 在测算月度债市杠杆率时，选取的指标包括月度债券总托管量和待购回债券余额。具体而言： 2.1.1数据选取 1、月末债券总托管量： 采用中债登和上清所公布的月末托管量数据，进行合计得到，时间范围选取 2012年6月至2022年6月。 2、质押式回购债券余额： 此前在计算债市杠杆率时，通常采用中债“待购回债券余额”作为分母进行测算。但自2021年3月起，中债登不再公布待购回债券余额的数据，这导致我们无法继续采用该指标来计算杠杆率。且该指标本身亦有缺陷，即仅包含中债登托管的债券，其实并不能完全反映市场情况。 因此我们根据中国外汇交易中心披露的质押式回购月报数据，将大型商业银行、股份制银行、城商行、农商行、外资机构、证券公司和其他机构的质押式回购余额进行汇总得到合计值，时间范围同样选取2012年6月至2022年6月。 股份行 注意到该数据在进行机构余额统计时，将融入和融出都记为正数，所以需要将合计值除以2，从而得到单向的质押式回购余额数据： 质押式回购余额= 𝑃𝑅�大型商行+𝑃𝑅� +𝑃𝑅� 城商行 +𝑃𝑅� 2 农商行 +𝑃𝑅� 外资 +𝑃𝑅� 证券公司 +𝑃𝑅� 其他 图1：分机构质押式回购余额（亿元）图2：银行间质押式回购债券余额估计值（亿元） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 2.1.2计算结果 复盘历史来看，我们对银行间债市杠杆率的测算结果与中债口径杠杆率的拟合程度较高，特别是2018年10月以来，二者走势几乎一致。 近期来看，2022年6月债市杠杆率为107.9%，为年内最高值，环比上升0.6 个百分点，同比则回落0.4个百分点。 图3：月度银行间债市杠杆率与中债口径杠杆率对比（%）图4：银行间债市杠杆率估计值与中债杠杆率拟合程度（%） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 但不足之处在于，利用月度数据我们只能跟踪到上月杠杆率的情况，但对于投资者而言，显然还需要更高频的数据，以便月内及时观测债市杠杆动态。因此，我们进一步给出日度债市杠杆率的测算方法及结果： 2.2日度杠杆率的测算 我们通过构建日度债券托管量和质押式回购债券余额指标，来进一步计算日度债市杠杆率。具体而言： 2.2.1数据选取 1、月末债券总托管量： 基于中债登和上清所月末托管量的合计值，我们通过线性插值法，得到日度的债券托管量数据，时间范围选取2018年9月29日至2022年7月29日。 其中，2022年7月托管量数据尚未公布，但观察到今年以来月度托管量平均以15.2%的同比速度增长，故我们据此对7月债券托管量进行估算。 2、质押式回购债券余额： 根据各期限的质押式回购成交量和平均回购期限，计算各期限日度的质押式回购债券余额，时间范围同样选取2018年9月29日至2022年7月29日。 以2022年7月1日的R001、R007、R014成交量为例进行说明：当日 R001成交量为51234.83亿元，将增加7月1日的质押式回购债券余额；R007 成交量为4728.78亿元，将增加7月1日至7日的质押式回购债券余额；R014 成交量为589.33亿元，将增加7月1日至13日的质押式回购债券余额；每日对各期限的待购回债券余额进行汇总，即可得到当日的质押式回购债券余额数据。 图5：日度债券托管量（亿元）图6：各期限质押式回购平均回购期限（天） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 2.2.2计算结果 总体上看，日度债市杠杆率估计值与中债杠杆率的拟合效果较好： 截至2022年7月29日，银行间债市杠杆率为107.6%，在月末呈现出下降 趋势，较上月下行1.2个百分点，略有回落，同比回落0.17个百分点，变动较小。 复盘历史来看，2018年9月至今，银行间债市杠杆率整体处于105%—110% 区间。 图7：日度银行间质押式回购债券余额估计值（亿元）图8：日度银行间债市杠杆率与中债杠杆率对比（%） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 基于以上测算方法，进一步来看今年债市杠杆率是如何变化的？ 32022年债市杠杆率怎么样？ 3.12022年债市杠杆率：低位震荡 2022年1月至今，债市杠杆率位于106%—108%区间，整体处于自2018 年以来25%分位的水平。具体来看： 1月、4月和5月，在降息降准等宽松的货币政策下，债市出现较为明显的加杠杆行为，债市杠杆率较去年同期有所上升，分别为107.4%、106.8%、107.3%，同比增加0.6、0.3、0.3个百分点。 6月债市杠杆率为107.9%，为年内最高，环比上升0.6个百分点。一方面是季节性影响，跨季资金面在央行“呵护”下宽松；另一方面是今年以来在央行结存利润上缴、财政留抵退税之下流动性始终处于高于合理充裕的水平。 图9：银行间债市杠杆率同比变动（%）图10：2022年银行间债市杠杆率与央行货币政策（%） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 3.27月债市杠杆率：有所回落 截至7月29日，债市杠杆率为107.6%，全月来看债市杠杆率呈现下降趋 势，环比回落1.2个百分点，同比回落0.17个百分点。 首先从隔夜回购成交量来看，其在7月呈现出先升后降的趋势，于21日突破 6万亿元，反映在较低的资金利率之下，市场倾向于通过“滚隔夜”加杠杆。在月末杠杆率下滑明显，29日隔夜回购成交量较前一日大幅下降25个百分点，不过同比来看则仍上升14.1个百分点。 再从隔夜回购成交量占比来看，7月杠杆率较上月抬升。7月29日，其占比为88.57%，较6月环比上升3.8个百分点，较去年同比上升11.2个百分点。 最后从我们的测算数据来看，7月杠杆率在资金面充裕之下总体平稳上行，但具体来看7月有两次明显的去杠杆行为，分别为月初（7/1-7/6）及月末（7/28- 7/29），此外月中（7/16-7/19）杠杆率也略有下降： （1）7月4日至6日：这三日央行逆回购到期规模加大，分别为1000、1100、1000亿元，而投放力度较小，连续三日净回笼接近千亿元，资金利率R001相应走高，宽松预期有所扭转，债市杠杆率下行。 （2）7月15日至19日：MLF等量等价续做，资金面宽松预期边际收敛，债市杠杆率下行。 （3）7月28日至29日：临近月末，而央行连续两日逆回购缩量至20亿元，资金面有所收紧，债市