中国乳制品行业：健康意识提升与消费升级驱动长期可持续增长

中国消费行业 2022年8月1日 超配首次覆盖 中国乳制品行业，是中国消费领域为数不多同时受益于长期消费趋势演变及国家发展政策的消费板块。我们认为，中国乳制品行业主要具备四大优势：1）人均销量处于较低水平，未来增长空间大；2）受益于消费者健康意识提升与消费升级等趋势；3）高度契合国家战略发展方向，长期受国家政策支持；4）行业持续整合，竞争逐渐改善。这四大优势赋予了中国乳制品行业极高的长期增长确定性。我们首次覆盖六家综合性下游乳企，以及两家上游牧场企业，其中给予伊利（600887.CH）、蒙牛（2319.HK）、妙可蓝多（600882.CH）、优然牧业（9858.HK）、现代牧业（1117.HK）“买入”评级；给予光明乳业（600597.CH）、飞鹤（6186.HK）、澳优（1717.HK）“持有”评级。 林闻嘉（消费分析师）richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA（助理分析师） 欢迎关注浦银国际研究 serena_sang@spdbi.com(852)28086439 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 目录 前言6 长期需求增长空间依然巨大8 人均乳制品销量低8 乳制品需求地域差异巨大10 消费升级推动行业单价上升12 产品品类的演变13 产品结构的升级16 竞争格局：双雄争霸，强者愈强18 对上游优质奶源的强大控制19 更发达的全国性销售渠道20 远高于其他玩家的市场营销投入22 对巴氏低温奶的青睐度不断提升28 配方奶粉：需求高端化与渠道多元化促进行业整合32 奶酪或成未来新增长动力35 蒙牛vs伊利：乳业双雄，各有千秋39 估值与目标价50 伊利（600887.CH）：中国乳业王者的明天会更好53 规模最大、品类最全、利润率最高的中国乳制品企业55 强大竞争壁垒巩固王者地位58 全品类布局推动可持续增长65 盈利预测77 目标价与估值82 风险提示82 SPDBI乐观与悲观情景假设84 公司背景85 蒙牛乳业（2319.HK）：中国乳制品行业高端化的领跑者92 液态奶高端化的领导者94 品牌力驱动销量可持续增长97 结构升级与降本增效助力利润率扩张101 国际化视野，全球化战略103 紧随消费趋势，力争弯道超车109 盈利预测111 目标价与估值115 风险提示115 SPDBI乐观与悲观情景假设117 公司背景118 光明乳业（600597.CH）：全国化扩张道阻且长125 昔日乳业龙头，今日区域寡头127 低温奶龙头的扩张之路道阻且长130 市场规模还是盈利水平，鱼与熊掌能否兼得？134 海外优质奶源资产引致业绩波动136 盈利预测138 目标价与估值141 风险提示141 SPDBI乐观与悲观情景假设143 公司背景144 中国飞鹤（6186.HK）：行业挑战加剧，扩张速度放缓151 从二线品牌到全国第一，飞鹤做对了什么？153 我们对飞鹤未来的三大担忧166 盈利预测170 目标价与估值175 风险提示175 SPDBI乐观与悲观情景假设177 公司背景178 澳优乳业（1717.HK）：短期业绩缺乏催化，长期有望跑赢行业185 澳优：中国羊奶粉市场第一品牌187 为什么羊奶粉增速快于牛奶粉？189 与伊利协同效应加强，助力长期发展191 短期缺乏催化，业绩面临挑战194 盈利预测195 目标价与估值199 风险提示199 SPDBI乐观与悲观情景假设201 公司背景202 妙可蓝多（600882.CH）：中国奶酪的破局者209 从默默无闻到新晋第一的征程211 妙可蓝多打赢第一保卫战的优势213 盈利预测224 目标价与估值227 风险提示227 SPDBI乐观与悲观情景假设229 公司背景230 优然牧业（9858.HK）：中国规模最大、牧场最多的上游牧场企业237 产量最大且品质最高的原奶供应商239 上游牧场整合的受益者243 乳制品上游产业链全覆盖246 盈利预测250 目标价与估值253 风险提示253 SPDBI乐观与悲观情景假设255 公司背景256 现代牧业（1117.HK）：蒙牛上游资源的整合者，增长具有高确定性263 盈利预测265 目标价与估值267 风险提示267 SPDBI乐观与悲观情景假设269 公司背景270 浦银国际研究 首次覆盖|消费行业 林闻嘉 消费分析师 richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠 助理分析师 serena_sang@spdbi.com (852)28086439 2022年8月1日 伊利股份（600887.CH） 目标价（人民币）47.9 潜在升幅/降幅30.3% 目前股价（人民币）36.8 浦银国际 中国乳制品行业：健康意识提升与消费升级驱动长期可持续增长 作为消费领域里与国民健康最紧密相关的产业之一，中国乳制品行业是为数不多既受益于长期消费趋势，也受国家政策大力支持的消费板块。随着中国消费者的健康意识日益提升，未来中国乳制品行业的增长空间广阔，确定性也较高。 47.0 28.8% 36.5 蒙牛乳业（2319.HK） 目标价（港币）潜在升幅/降幅 目前股价（港币） 光明乳业（600597.CH）目标价（人民币） 潜在升幅/降幅 目前股价（人民币） 中国飞鹤（6186.HK）目标价（港元） 潜在升幅/降幅 目前股价（港元） 澳优（1717.HK） 目标价（港元）潜在升幅/降幅 目前股价（港元） 妙可蓝多（600882.CH）目标价（人民币） 潜在升幅/降幅 目前股价（人民币） 优然牧业（9858.HK） 目标价（港元）潜在升幅/降幅 目前股价（港元） 现代牧业（1117.HK）目标价（港元） 潜在升幅/降幅 目前股价（港元） 首次覆盖 市场需求增长潜力巨大：当前，中国乳制品人均销量与发达地区（包括日韩）存在巨大差距，也远低于中国营养协会的推荐摄入量。另外，因经济发展不均及不同区域消费者饮食习惯的区别，中国乳制品需求呈现出较大的地域差异。我们相信，随着国民健康意识提升及营养饮食观念的加强，未来5-10年，中国人均乳制品销量（尤其在低线城市及农村）有望得到较大幅度提升。 12.6 1.4% 12.4 7.9 12.4% 7.0 6.9 8.3% 6.4 50.0 26.3% 39.6 3.7 24.2% 3.0 1.3 21.5% 1.1 中国乳制品行业：健康意识提升与消费升级驱动长期可持续增长 消费升级推动单价持续提升：与大部分消费品行业一样，消费升级的趋势长期将促进下游乳企产品结构的持续优化，从而推动中国乳制品行业平均销售单价上涨。我们认为，乳制品行业消费升级主要体现在两个方面：1）品类演变：健康意识提升，促使消费者对乳制品的偏好从乳饮料向总体价格更高的酸奶与白奶倾斜；2）产品高端化：下游乳制品企业在各个品类中不断推陈出新，尝试以更高端且更有创意的产品来满足不同市场层级和消费能力的人群对消费升级的需求。 竞争格局持续改善：蒙牛与伊利两大乳制品巨头共同撑起了中国乳制品行业半壁江山，双雄争霸的竞争格局日益清晰。我们认为，伊利和蒙牛市占率不断提升，主要归功于它们：1）对上游奶源的强大掌控力、2）全国性的渠道布局、及3）远高于其他对手的市场投入。此外，过去三年原奶价格持续上涨，缩减了行业的促销空间。未来原奶价格大概率稳步上涨，乳制品行业竞争有望随之持续优化，推动企业进一步聚焦产品研发与品牌投入。 估值与评级：下游乳企通常有较稳定的现金流与利润率，因此我们用P/E进行估值。下游乳企中，我们给予伊利（600887.CH）、蒙牛（2319.HK）与妙可蓝多（600882.CH）买入评级，给予光明（600597.CH）、飞鹤 （6186.HK）、澳优（1717.HK）持有评级。相对地，上游牧业公司都处于大幅扩张阶段，考虑到生物资产对利润与现金流的影响，我们选择用DCF进行估值。我们给予两家上游牧场企业优然（9858.HK）与现代牧业（1117.HK）买入评级。伊利是我们中国乳制品行业的首选。 注：目前股价截至2022年7月28日收盘价 投资风险：（1）行业竞争加剧；（2）原奶及大包粉价格涨幅高于预期； （3）突发食品安全问题。 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 中国乳制品行业：健康意识提升与消费升级驱动长期可持续增长 前言 在发达国家和成熟市场，乳制品在国民的膳食中的地位举足轻重。乳制品是人体每天蛋白质与钙的重要来源，每天摄入足量的乳制品可有效提高人们的身体素质，减少心血管疾病风险，减缓钙质的流失，降低老年人患骨质疏松的概率。由此可见，充足的乳制品摄入与国民身体健康息息相关。鉴于牛奶营养的完善性，世界卫生组织也把人均乳制品摄入量列为衡量各国国民生活水平的主要指标。 过去二十多年里，中国消费者健康意识不断提升。随着这一趋势的持续发酵，中国消费者人均饮奶量以及乳制品摄入量也逐渐增加。经历了新冠疫情的洗礼后，越来越多的中国消费者进一步意识到乳制品作为一种基本膳食元素对健康的重要性。另一方面，为了提升国民乳制品摄入量，中国政府也加强了乳制品健康教育与宣传，希望带动中国消费者增强饮奶意识，养成饮奶习惯。 总体而言，我们认为中国乳制品行业具备的以下四大主要优势： （1）人均销量处于较低水平，未来增长空间广阔； （2）受益于长期消费趋势，比如消费者健康意识提升与消费升级； （3）与国家战略发展方向高度一致，长期将受到国家政策支持； （4）行业持续整合，竞争逐渐改善。 因此我们相信，在中国整体消费领域，乳制品行业增长空间较大，增长确定性较强。 在这篇深度报告里，我们分析了行业的发展趋势与前景，同时首次覆盖了共八家乳制品企业（包括综合型下游乳企伊利、蒙牛、光明，奶粉企业飞鹤与澳优，奶酪企业妙可蓝多，以及两家上游牧场企业优然牧业与现代牧业），基本实现了乳制品全产业链的覆盖。 图表1：覆盖中国乳制品企业估值总结 股票代码 公司 现价（LC） 评级 目标价（LC） 评级及目标价发布日期 行业 600887.CHEquity 伊利股份 36.8 买入买入 47.9 2022年8月1日 下游乳制品 2319.HKEquity 蒙牛乳业 36.5 47.0 2022年8月1日 下游乳制品 600597.CHequity 光明乳业 12.4 持有持有持有 12.6 2022年8月1日 下游乳制品 6186.HKEquity 中国飞鹤 7.3 7.9 2022年8月1日 下游乳制品 1717.HKEquity 澳优 6.4 6.9 2022年8月1日 下游乳制品 600882.CHEquity 妙可蓝多 39.6 买入 50.0 2022年8月1日 下游乳制品 1117.HKEquity 现代牧业 1.1 买入买入 1.3 2022年8月1日 上游牧场 9858.HKEquity 优然牧业 3.0 3.7 2022年8月1日 上游牧场 注：=行业首选；截至2022年7月28日收盘价资料来源：Bloomberg，浦银国际 长期需求增长空间依然巨大 人均乳制品销量低 作为全球第二大经济体，中国人均乳制品的销量与发达国际存在巨大的差距。根据Euromonitor数据，2021年，中国人均乳制品的单日销量仅60克，远低于西方发达国家以及亚洲的邻国，更是远低于中国营养学会所制定的中国居民膳食指南中的乳制品推荐摄入量（每日300克）。 图表2：各国家/地区人均乳制品年均销量比较， 2021 图表3:各国家/地区人均牛奶年均销量比较， 2021 200（千克） 22 180 160 140 120 100 80 60 40 20 中国内地新加坡中国香港 日本韩国墨西哥巴西希腊俄罗斯意大利美国法国瑞士加拿大西班牙英国德国 澳大利亚 芬兰 0 120 100 80 60 4