建材行业大国重材系列（九）：光伏玻璃：追光人，全力奔跑

光伏玻璃：不是穿成长外衣的周期行业 光伏玻璃是光伏组件主要辅材，在组件中提供高透光率及保护性能，目前超白压延玻璃为主流生产工艺。我们认为，光伏玻璃行业供给端周期属性强，需求端高成长：（1）判断光伏玻璃价格，仍然套用供需关系公式。复盘近5年光伏玻璃冷修情况，光伏玻璃价格低时，企业冷修意愿确有增强。产能政策扮演重要角色，2020年12月产能投放政策从“一刀切”转向适当宽松，核心原因在于供需错配。不再列入产能置换后，光伏玻璃产能投放提速。2021-2022年行业新进入者包括旗滨、金晶、重庆武骏、安徽燕龙基、湖北亿钧等。我们统计供给端潜在冷修/退出产线，2014年及之前点火的产线规模占比4.2%，单线日熔量在500吨及以下的产线规模占比15.1%。（2）需求端相对稳定，弱化周期属性。 “十四五”光伏新增装机量保持较高增速，同时双玻组件成本下降，CPIA预计渗透率将从2018年12%迅速提升至2025年60%。我们测算2021-2023年光伏玻璃市场空间（按重量计）CAGR为22.62%。关注行业技术突破：窑炉大型化、1.6mm超薄玻璃及一窑八线工艺。 行业核心竞争力来源于成本控制：原料端超白石英砂难寻，资源属性较强，自有砂矿降低采购成本效果明显，头部光伏玻璃企业提前布局超白砂矿；成本端考验纯碱、燃料控制力，简单测算，22Q1单平光伏玻璃产量（3.2mm）纯碱单耗约提升2.04元。光伏玻璃3-5月连续3个月新单提价，我们预计上涨主因：1）成本推涨，纯碱、天然气等成本持续高位运行；2）下游需求回暖，出口数据亮眼。但7月新单降价，3.2mm原片主流订单20元/平，环比-4.8%。 格局如何集中，且看玻纤演绎：我们认为，光伏玻璃与玻纤行业具有一定可比性： （1）上游原材料具有较强资源属性，光伏玻璃/玻纤龙头企业布局超白砂/叶腊石矿；（2）规模优势路径清晰，大型窑炉可实现降本；（3）供给强周期，需求端具备成长属性。供给端需连续生产，冷修成为调配供需的节拍器。需求端光伏玻璃行业享受光伏赛道高景气，玻纤下游应用领域多元，整体增速略高于GDP。行业集中度高，2021年末我国光伏玻璃行业CR2（信义、福莱特）为47%，我国玻纤行业CR3（中国巨石、泰山玻纤、重庆国际）为72%。 复盘玻纤行业及龙头企业中国巨石市占率提升过程，或能为光伏玻璃行业未来格局集中进程提供指引：（1）危机亦是机遇，逆周期实现底部扩张。中国巨石于2008年美国金融危机中实现超车，市占率从2004年的23%提升到2011年的33%，玻纤价格底部时期持续降本，厚积薄发静待玻纤价格回暖；（2）“以外供外”，全球布局。应对欧盟“双反”，中国巨石加快“走出去”步伐，巨石埃及合计产能20万吨，巨石美国9.5万吨（截至2022年7月）；美国对中国光伏产品加征双反及额外关税，国内组件厂商多于东南亚等地投资建厂。国内部分光伏玻璃企业已在东南亚布局基地，缩短与当地光伏组件厂运输半径，此外，马来西亚等地超白砂资源丰富。 投资建议：建材角度，建议关注老牌浮法玻璃企业入局光伏，重点标的包括【旗滨集团】、【洛阳玻璃】【金晶科技】。（1）旗滨集团：浮法后来居上，光伏玻璃新军，预计公司2022-2023年末光伏玻璃名义产能分别为3200、11600T/D，基于浮法表现，光伏玻璃成本控制能力被寄予厚望：①后发进入，单线窑炉规模领先②前瞻性布局超白砂矿。（2）洛阳玻璃：凯盛集团新能源板块核心，产能投放驶入快车道。假设当前规划产线均能如期投产，预计2024年有望形成11230T/D名义产能规模，2020-2024产能CAGR达65%。 我们测算，随着老牌浮法企业2022-2023年大窑炉陆续投产，其与龙头信义、福莱特的单线窑炉规模差距将缩小。（3）金晶科技：TCO玻璃，先发优势明显。 风险提示：行业新产能投放过快；下游需求不及预期；原材料价格大幅波动。 重点公司盈利预测、估值与评级 1光伏玻璃行业简介 1.1光伏玻璃：主要辅材，提供透光及保护性能 光伏玻璃是光伏组件主要辅材。单体太阳能光伏电池因机械强度差、易受空气中水分和腐蚀性气体氧化锈蚀，需被EVA胶片密封在一片封装面板和一片背板中间形成组件。光伏玻璃、EVA、背板、边框是光伏组件4大主要辅材。 图1：光伏玻璃产品图示 图2：光伏组件成本拆分（2019年） 光伏玻璃在组件中主要提供高透光率及保护性能： 高透光率提高光电转化效率：铁是光伏玻璃中主要着色元素，铁含量高会增加对太阳光的吸收，降低玻璃透光率。光伏玻璃通过降低铁含量以达到更高透光率，太阳能电池片光电转化效率更优。工业应用中，透光率每提高1%，组件发电功率可提升0.8%； 提供保护性能，延长组件寿命：光伏玻璃经过钢化处理后，具有更高强度，可使太阳能电池片承受更大风压及较大昼夜温差变化。此外，光伏玻璃对雨水和环境中的有害气体具有一定耐腐蚀性能。 表1：光伏玻璃铁含量低、透光率高 图3：光伏玻璃透光性能随着铁含量的升高而降低 1.2生产工艺：超白压延为主流 超白压延玻璃为主流。光伏电池可分为晶硅电池和薄膜电池，超白压延玻璃主要应用于晶硅电池。2018-2020年全球薄膜电池市占率在4%左右，晶硅电池为市场主流，因此光伏玻璃基本以超白压延工艺为主。 通常所说的光伏玻璃，特指晶硅组件用的光伏压延玻璃；TCO玻璃，即透明导电氧化物镀膜玻璃，是在平板玻璃表面通过物理或化学镀膜方法均匀镀上一层透明的导电氧化物薄膜，具有可见光高透过率和高导电率，是光伏薄膜电池及钙钛矿电池组件的重要配件。 图4：光伏玻璃可分为超白压延玻璃和超白浮法玻璃 压延工艺与传统浮法工艺不同点，主要体现在： 原片生产中压延辊压制成型步骤。浮法工艺玻璃在锡液表面通过自重力和表面张力作用摊平成型，而压延工艺玻璃在两个压延辊挤压作用下挤出成型，所产玻璃尺寸、厚度、花纹相对固定。超白压延玻璃的花纹形状、尺寸影响其透光率，而花纹形状由压延辊上的形状翻刻而成，因此压延辊压制成型步骤为原片生产核心环节； 深加工环节中钢化及镀膜步骤。物理钢化可有效提高光伏玻璃强度，为组件提供保护性能；将减反射膜层施镀于超白压延玻璃上，玻璃透光率可由91.5%提升至93.5%以上。 1.3供给强周期，需求高成长 1.3.1供给端：窑炉生产可类比浮法，周期属性较强 光伏玻璃生产端与浮法玻璃可比性较强，窑炉特性导致供给随价格周期波动。 停窑成本高，需连续生产。浮法玻璃若停窑后需处理熔窑内玻璃液、锡槽内锡液，以避免窑炉损耗，且再次投产需进行新一轮熔窑烘烤、投料、试生产，使窑炉温度恢复到正常运行水平，1个月烤窑过程中企业无产出。以上特点决定浮法玻璃停窑成本高，需连续生产；光伏玻璃基本类似，在其窑炉寿命内需连续生产。 冷修成为调配供需的节拍器。冷修一般指熔窑达到设计年限或严重损毁后的退火修补，过程主要替换耐火材料，同时伴随降低能耗等其技术改造。浮法玻璃与光伏玻璃的窑炉设计年限通常为8-10年，但实际冷修情况受市场盈利能力影响，节奏人为可控： 盈利能力好时，在不出现安全隐患前提下，老线有动力推迟冷修节奏，冷修情况往往慢于市场预期； 当市场价格低于企业成本线时，由于连续生产特性，短期内企业将选择继续生产。若价格维持低位、企业持续亏损，成本较高企业将选择冷修，而部分产能停产后，市场供需好转、价格企稳。 复盘近5年光伏玻璃冷修情况，光伏玻璃价格低时，企业冷修意愿确有增强。 重点关注老龄窑炉，大型窑炉冷修预期弱。 2017-2018年光伏玻璃价格处于低位，冷修产能较多，本轮冷修特点为： 1）冷修产线多为中小型窑炉，主因成本压力高于大型窑炉。2）冷修窑炉窑龄在5-8年，即2010-2014年投产窑炉，当时投产窑炉规模普遍较小。3）冷修后大部分产线在6-12个月后投产。 2019-2020年光伏玻璃价格整体处于上升趋势，冷修产能较少。 2021年光伏玻璃价格整体回落，冷修产能增加，开始出现大型窑炉冷修，安徽芜湖信义2个一窑四线900T/D于2021年11月冷修。 展望未来冷修情况，1）以窑炉使用寿命8-9年为依据，关注2012-2013年投产窑炉，据卓创资讯统计，截止2021年末，2012-2013年投产窑炉共有4窑1600T/D；2）除信义2*900T/D冷修线外，其余在产大型窑炉基本为2017-2020年投产，预计该部分大型窑炉近期冷修可能性较低。 图5：2017-2022年光伏玻璃单价及当年产线冷修情况 此外，复盘近5年光伏玻璃供给变化，产能政策受产业供需调控。判断光伏玻璃价格，仍然套用供需关系公式。 图6：2017-2021年光伏玻璃在产产能及国内光伏发电新增设备容量 表2：光伏玻璃产能政策梳理 2017年12月工信部发布《关于印发钢铁水泥玻璃行业产能置换实施办法的通知》，将200T/D及以下压延玻璃同样列入产能置换政策中，更大型窑炉暂未明确规定。光伏玻璃产能政策从支持转向“一刀切”，主因为2015-2016年浮法玻璃行业需化解去产能问题，而部分企业以光伏玻璃/汽车玻璃项目名义新建普通浮法玻璃生产线，“一刀切”政策可更严格落实浮法玻璃行业产能置换政策。 2018年-2020年10月产能投放政策继续趋严，工信部关于征求《水泥玻璃行业产能置换实施办法（修订稿）》将1200T/D及以下压延玻璃列入产能置换政策中，大型窑炉产能置换同样明确；需求方面，2018-2020H1国内光伏行业进入低谷期。2018年“531”新政出台后，国内光伏发电补贴加速退坡，2018-2019年我国光伏新增设备容量同比分别为-16.2%、-40.7%。海外高增速对冲国内需求下降，2018-2019年全球光伏新增装机容量同比分别为9.1%、9.3%。国内需求不振+海外需求放量，需求端增速相对放缓，而供给端光伏玻璃受产能投放政策不确定性影响相对平稳，供需维持平衡。 图7：2018-2019年海外组件出口数量同比增速分别为55.6%、43.5% 图8：2018-2019年全球光伏新增装机容量增速放缓 2020年12月产能投放政策从“一刀切”转向适当宽松，核心原因在于供需错配。2020年补贴政策动年底抢装潮，而光伏玻璃产能面临严重短缺，3.2mm镀膜玻璃单价（芜湖信义）从7月1日24元/平上涨到11月2日42元/平，涨幅75%，光伏玻璃供应和价格“失控”直影响到组件制造企业正常生产。11月3日6家龙头组件企业联合发布《关于促进光伏组件市场健康发展的联合呼吁》，恳求国家相关部门放开对玻璃产能扩张限制。12月工信部《水泥玻璃行业产能置换实施办法（修订稿）》，明确光伏压延玻璃项目可不制定产能置换方案，“一刀切”政策放开。 不再列入产能置换后，光伏玻璃产能投放提速。2021年末，光伏玻璃行业在产产能为41260T/D，同比+40%。2021年光伏玻璃行业新增在产产能11720T/D，2019-2020年新增在产产能分别为4470、4180T/D。 图9：2021年以来光伏玻璃在产产能明显增加 图10：2017-2021年在产窑炉与生产线数量变化 供给端变化梳理： 1）2021年产能投放情况：2021年共投放14800T/D（含冷修复产产能），其中信义新增4000T/D，福莱特新增5800T/D（含越南1 1000T/D线），二者合计占新增产能66%。 2）2022年产能投放情况：截至7月29日，2022年新增15熔量15300T/D。 线，合计日 因行业新进入者较多，且三线企业投产规划大，但实际落地受多重因素影响、需持续跟踪，而一二线企业扩产确定性高。我们测算： 按各公司当前规划，2022年信义投产8000T/D，福莱特投产8400T/D，旗滨投产1200T/D，洛玻（中建材）投产2600T/D，南玻投产6000T/D，彩虹投产3000T/D；2022年目前行业新增14100T/D产能，除以上企业外，2022年其企业已投放5700T/D产能，分别为安彩1700T/D+新福兴1200T/D+重庆武骏1000T/D+湖北亿