瓜子焕新机，坚果未来可期

瓜子焕新机，坚果未来可期 —洽洽食品(002557)公司深度报告 2022年8月2日 马铮食品饮料首席分析师 S1500520110001 mazheng@cindasc.com 相关研究 证券研究报告公司研究 公司深度报告洽洽食品(002557)投资评级买入上次评级 洽洽食品沪深300 80%60%40%20% 0% -20%-40% 21/0821/1222/04 资料来源：万得，信达证券研发中心公司主要数据收盘价（元）48.7052周内股价波动区间65.30-36.61(元)最近一月涨跌幅(％)-11.45总股本(亿股)5.07流通A股比例(％)100.00总市值(亿元)246.91 资料来源：信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编:100031 瓜子焕新机，坚果未来可期 2022年08月02日 本期内容提要: ⯁投资建议:市场担忧瓜子业务瓶颈明显及坚果品类难以做大，我们认为洽洽瓜子龙头地位稳固，打造强渠道和品牌力，2015年推出风味化瓜子，瓜子业务重新焕发新机，展望后续，瓜子包装化率提升抬升天花板，百万终 端计划下渠道深耕和下沉，终端渗透率仍有提升空间，盈利能力在风味化和高端瓜子占比增加下亦有望提升。第二曲线端，薯片等品类失败更多是由于品类竞争格局稳固，洽洽要从头突破难度高，而树坚果品类700-800亿 市场体量，赛道大、格局未定，洽洽2017年推出每日坚果在终端掀起黄色风暴，依托线下渠道优势及品牌知名度，每日坚果品类弯道超车，市占率当前处首位，洽洽在其中大有可为，预计打开长期发展空间。我们预计公司22-24年EPS为2.20、2.62、3.07元，给予“买入”评级。 ⯁瓜子包装化率提升，终端渗透率仍有提升空间。目前瓜子包装化率约为50%，仍有较大提升空间。按照每年2%的包装化率提升进度，预包装瓜子提升空间约为6-7亿元/年，洽洽在瓜子市场独占鳌头，在包装瓜子中市占 率约为50%，包装瓜子市场天花板抬升预计给洽洽带来增量。洽洽目前覆盖终端约为50万家，对标全国约300万家的销售终端，渗透率仍有提升空 间。公司提出3-5年覆盖百万终端，结合数字化管理系统，渠道精耕和下沉下预计进一步提升终端占有率。短期提价+疫情居家消费保障瓜子业务高增长，中长期来看，焦糖等风味化瓜子仍处快速增长当中，葵珍高端化瓜子占比亦有望提升，高毛利产品占比逐步提升下，瓜子业务盈利能力亦有望提升。海外市场空间广阔，泰国工厂建成持续打开海外发展新篇章，有望带来业务增量。 ⯁树坚果大赛道，洽洽大有可为。我们预计树坚果市场规模约为700-800 亿，目前行业竞争格局未定，销售体量50亿级别的三只松鼠线上起家主要聚焦单品坚果，与洽洽错位竞争，洽洽聚焦每日坚果，产品突出“新鲜”概念，每日坚果赛道当前规模115亿元，凭借线下渠道的核心优势，洽洽弯道超车，目前在每日坚果赛道中市占率排首位。每日坚果品类具备营养健康概念，渠道采用“贴奶“策略，强化健康营养概念，贴合送礼需求，市场渗透率有望持续快速提升，洽洽作为品类龙头有望获得长足发展，洽洽亦在尝试推出风味化坚果，品类延升空间广阔。当前每日坚果行业处于品牌抢占市场规模的阶段，洽洽盈利能力未能完全释放，目前坚果净利率约为3-5%，对标沃隆的盈利能力，洽洽坚果的盈利能力提升空间大。 ⯁股价催化剂:每日坚果品类发展超预期、渠道深耕超预期｡ ⯁风险因素:原材料价格波动风险、瓜子品类的老化、坚果行业竞争加剧、渠道变革｡ 重要财务指标营业总收入(百万元) 2020A5,289 2021A5,985 2022E7,035 2023E8,042 2024E9,185 增长率YoY% 9.3% 13.2% 17.5% 14.3% 14.2% 归属母公司净利润 805 929 1,116 1,330 1,556 (百万元)增长率YoY% 30.7% 15.3% 20.2% 19.2% 16.9% 毛利率% 31.9% 32.0% 33.1% 33.4% 33.8% 净资产收益率ROE% 19.1% 19.4% 18.9% 18.4% 17.7% EPS(摊薄)(元) 1.60 1.84 2.20 2.62 3.07 市盈率P/E(倍) 33.72 33.37 22.43 18.81 16.08 市净率P/B(倍) 6.49 6.49 4.23 3.46 2.84 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年08月01日收盘价 目录 投资逻辑6 1.籽坚果品类成熟，树坚果加速发展7 1.1.坚果千亿市场，格局分散7 1.2.树坚果大赛道，有望量价齐升7 1.3.籽坚果品类成熟，洽洽瓜子独占鳌头10 2.瓜子龙头再出发11 2.1.推蓝袋瓜子焕新机，黄袋添新增长极11 2.2.民营企业，激励到位14 3.瓜子和每日坚果双轮驱动15 3.1.全产业链布局，产品品牌高势能15 3.2.包装化率提升下，瓜子空间仍可期17 3.3.树坚果大赛道，洽洽大有可为19 4.估值与投资评级20 5.风险因素22 表目录 表1：中国主要树坚果消费量快速提升8 表2：树坚果赛道格局分散，主要分为单品坚果/每日坚果/口味型坚果9 表3：包装和散装瓜子对应吨价测算10 表4：2008-2014年期间，公司实行多元化品类发展策略，但未培育出第二大单品12 表5：公司于2015、2018年相继剥离调味品、烘焙等其他非核心业务13 表6：2015年起，洽洽相继推出风味化瓜子14 表7：多期股权激励计划完善内部激励政策15 表8：洽洽品牌具备强提价能力17 表9：包装化率提升对于洽洽的体量提升的敏感性测算18 表10：洽洽发行可转化债券募集产能19 表11：可转债募集产能后，建成后瓜子产能提升30%以上，坚果产能提升约1倍多19 表12：分品类盈利预测21 表13：可比公司估值对比21 图目录 图1：2020年坚果炒货行业市场规模约为1415亿元7 图2：坚果炒货可细分为树坚果和籽坚果7 图3：2020年坚果总消费量约为530万吨7 图4：国内坚果炒货厂商数量多，但体量不大7 图5：树坚果中，松子/夏威夷果/碧根果等原材料价值量高8 图6：2019年中国树坚果的人均消费量远低于美日等国家8 图7：混合坚果市场规模目前约为100多亿元9 图8：洽洽每日坚果市占率跃居第一9 图9：葵花籽的消费量约为90万吨10 图10：洽洽出货吨价约为2万元/吨10 图11：2021年洽洽在包装瓜子市场市占率目前约为50%11 图12：甘源为青豆、蚕豆等炒货头部品牌，但市场体量小11 图13：2015年创始人回归后，公司营收重回高速增长12 图14：组织架构改革提升内部管理效率13 图15：创始人回归后，2017年起归母净利润提速发展13 图16：内部改革后净利率持续提升13 图17：葵花籽业务在小蓝袋的推动下提速发展14 图18：每日坚果接棒瓜子高增长14 图19：股权结构稳定，陈先保先生为实控人15 图20：洽洽瓜子销量约17万吨，占比国内葵花籽供给量高16 图21：渠道深耕多年势能强劲16 图22：洽洽单个经销商产出高16 图23：薯片推出第二年体量基本达到3亿元验证洽洽强渠道力16 图24：洽洽葵花子毛利率保持向上趋势17 图25：每日坚果小黄袋营销突出掌握关键保鲜技术17 图26：海外收入持续快速增长18 图27：洽洽产品已出口到亚、欧、美等40多个国家和地区18 图28：洽洽突出“新鲜”产品概念定位精准20 图29：树坚果行业格局未定，目前玩家体量均相对小20 图30：对标沃隆，洽洽坚果盈利能力有望持续提升20 投资逻辑 市场对于洽洽的质疑主要集中在： 1）瓜子品类发展天花板明显。我们认为：瓜子品类龙头地位稳固，在包装化率提升基础下，业务体量有望顺势提升，洽洽在渠道端提出百万终端计划并且推出数字化管理系统，目前其覆盖终端数量约为50万家，渠道深耕和精细化运营下，渠道渗透率有进一步提升的空间。 产品端，洽洽2015年推出蓝袋瓜子，切中年轻消费者的消费需求，推动瓜子业务焕新机，目前山核桃等风味化瓜子仍在快速发展，葵珍定位高端瓜子，迎合市场消费升级的需求，依托现有的产品力和品牌力，洽洽在瓜子的市场占有率有望进一步提升。洽洽约50%的原料采购自农业订单，上游掌控力强，叠加二十余年打造的强品牌势能，终端提价能力强，瓜子业务盈利能力有保障，同时高毛利率的风味化瓜子和葵珍占比的提高有望带动公司瓜子盈利能力的提升。 2）每日坚果品类难以做大。洽洽在多元化阶段推出薯片、派类等品类均没有成功培育出大单品，市场对于洽洽成功打造出坚果第二品类有所疑虑。我们认为，树坚果赛道约700-800 亿的市场，人均消费与国外差距大，赛道空间大且高成长，行业格局极其分散，三只松鼠主要为单品坚果，并且市场体量仅为50亿级别。洽洽聚焦每日坚果，细分品类规模2021年约为115亿元，产品主打“新鲜“概念，依托线下强大的渠道力，弯道超车，目前每日坚果市占率居行业首位。渠道端来看，每日坚果目前铺市率仅为30%，渠道渗透率提升预计带来量增。由于行业目前处于品牌抢占市场规模的阶段，洽洽每日坚果净利率仅为3-5%，对比沃隆，盈利能力提升空间大。洽洽当前也在尝试推出风味化坚果，品类延升有望打开广阔空间。洽洽在品牌美誉度/知名度和渠道纵深度上具备竞争优势，其在树坚果品类深耕未来可期。 核心优势： 擅长品牌营销，品牌具备高势能。瓜子发展初期凭借牛皮纸袋突围，每日坚果采用明黄色包装率先抢占消费者心智，具备强品牌营销能力。经过多年的发展，洽洽=瓜子深入消费者 心智，瓜子龙头地位稳固，终端溢价能力好。“洽洽”品牌高势能辐射下，产品推新和放量成功率有望更高，第二曲线坚果的培育成功可见一斑。 渠道积淀深厚，纵深力强。公司经过二十余年渠道的深耕，渠道终端覆盖面广，平均单个经销商销售体量大，经销商体系质量好，经销商管理、价盘、串货等渠道管控能力强，强大的渠道赋能下，新品起势快，从10年推出薯片，次年销售体量就达到近3亿元，17年推 出每日坚果，次年销售体量就达到近5个亿等可见一斑。 1.籽坚果品类成熟，树坚果加速发展 1.1.坚果千亿市场，格局分散 坚果千亿市场，树坚果增速快。根据沙利文的数据显示，榛子及坚果炒货2020年市场空间为1415亿元，2015-2020年复合增长约为8.2%。根据原材料不同，坚果炒货主要分为两个细分赛道，以花生、瓜子等为代表的籽坚果，和以开心果、夏威夷果等为代表的树坚果。 据国家统计局的数据显示，2020年坚果总消费量约为530万吨左右，不论是城镇还是农村地区，人均消费均稳步提升。目前国内坚果炒货市场主要参与的厂商包括三只松鼠、洽洽、良品铺子等，按照体量大小进行划分，可划分为50亿规模的三只松鼠和洽洽，以及10亿级别的良品铺子、来伊份、沃隆等等，整体来看，国内坚果炒货产商多，但是目前行业整体集中度不高。 图1：2020年坚果炒货行业市场规模约为1415亿元图2：坚果炒货可细分为树坚果和籽坚果 2,500 2,000 1,500 1,000 500 201520202025 夏威夷果 巴旦木 松子 树坚果 核桃 开心果 花生 坚果炒货 1400亿元，530万吨 蚕豆 青豆 籽坚果 西瓜子 南瓜子 葵花子 700-800亿元，约100万吨 600-700亿元，约400万吨 2173 1415 0 糖榛香休果子脆闲巧及休卤克坚闲制力果食品及炒品 蜜货饯 面饼肉包干质蛋及 糕水 与产 甜动 点物 调休休其味闲闲他面蔬豆休制菜干闲品制制制品品品 资料来源:沙利文，卫龙美味招股说明书,信达证券研发中心 资料来源:甘源食品招股说明书,信达证券研发中心备注：数据为2020年左右 图3：2020年坚果总消费量约为530万吨图4：国内坚果炒货厂商数量多，但体量不大 三只松鼠洽洽食品良品铺子 200 百草味沃隆甘源食品 11 26 17 12 28