睿智投资|实地调研专题系列之二 – 食品饮料经销商渠道调研情况梳理与投资观点

调研情况总结与核心观点：根据北京地区经销商渠道调研，6月以来，主要食品饮料品类中，啤酒消费复苏势头领先。主要啤酒厂商中，华润啤酒封控高峰期表现相对稳健，修复期渠道端销售和库存情况仍相对优良。乳品：1-7月伊利和蒙牛液态奶销售表现稳健，伊利奶粉/奶酪/冷饮业务扩张提速明显。白酒：1-7月茅台表现韧性十足，7月估计仍保持16-18%收入增长，新推出线上APP“i茅台”增加潜在业绩弹性，其他品牌中，泸州老窖、舍得6月以来修复较快。展望2H22，随着稳增长和促销费政策的具体落实，我们看好食品饮料消费需求的稳步修复，防疫措施对企业经营影响的边际减弱和原材料成本压力的缓解有望驱动相关企业利润率的持续修复。重点推荐需求复苏领先、毛利率修复弹性较大的啤酒板块，首推华润啤酒（291HK，买入），推荐青岛啤酒股份（168HK，买入）、百威亚太（1876HK，买入）。 啤酒：3-5月受现饮渠道较明显拖累，估计餐饮和夜场消费同比下降约五成，但非现饮渠道强劲，估计同比增加约四成。总体估计3-5月销量下滑5-10%。3-5月华润在C端加大投放力度，估计下滑相对较少。6月以来整体啤酒销量恢复势头良好，升级趋势持续，家庭消费倾向偏高端的SKU。截至7月底，我们估计餐饮渠道整体恢复至疫情前约7成水平，其中，烧烤店、大排档恢复至约8成。我们估计5-10元啤酒产品恢复高单位数同比增长，10元以上产品恢复双位数同比增长，5元以下产品估计有所下滑。截至7月底，整体库存估计仍比正常高10-15天水平要高，主要因为6月临近半年报截止时间，经销商压货有所增加。百威受夜场受限影响较大，库存相对高，估计目前仍近2个月，正常35-40天，重啤目前约40-45天，正常25-30天，央企背景的华润受益于更强大的渠道网络和促销投放，库存相对较低，目前约1个月，正常10-20天。我们维持看好2H22啤酒行业需求端的持续复苏和成本端压力的边际缓解，预计未来2-3年啤酒消费升级趋势仍将持续，驱动行业业绩保持稳健增长。华润啤酒/青岛啤酒股份/百威亚太2023EPE分别为36.8/24.0/31.1倍，EV/EBITDA为20.7/11.8/14.7倍。 乳品：2Q严格封控期间液态奶销售未受明显负面影响，6-7月防疫放松以后环比表现较平淡，主要因为夏季天气炎热，通常为常温奶消费淡季。7月伊利、蒙牛液态奶销售我们估计增长高单位数。今年以来，在奶粉、冰品等其他品类方面，伊利扩张速度领先蒙牛。奶酪方面，若考虑进妙可蓝多，蒙牛今年以来销售规模估计仍领先伊利，但伊利扩张势头更强劲。截至7月，我们估计蒙牛、伊利库存水平约1个月左右，均较健康。目前两大龙头均有对部分基础和高端液态奶产品进行打折促销，但力度和密度基本在往年淡季促销范围内。我们预计，随着节庆旺季的到来，3Q下旬起液态奶销售有望回暖，特别是特仑苏、金典等高端SKU。伊利股份/蒙牛乳业2023EPE分别为18.5/18.5倍。 白酒：2Q以来茅台保持良好销售势头，7月估计仍保持16-18%同比增长。其他品牌中，6月以来，泸州老窖恢复相对较快，得益于更成熟的销售团队，五粮液受人事变动、销售团队建设尚待完善影响，恢复相对缓慢一些。库存方面，4-5月受防疫封控影响白酒厂商基本没有发货，6月渠道较积极补货，叠加半年报压货效应，截 至7月，我们估计渠道库存较去年略高。泸州老窖、舍得渠道压货相对较少，五粮液库存相对较多，约2个月。贵州茅台/五粮液/泸州老窖/舍得酒业2023EPE分别为32.5/21.8/26.3/22.0倍。 免微信涉及的内容仅供参考，版权归招银国际及相关内容提供方所有，免责声明见招银国际官方网站：责 声https://isec.cmbi.com 明